李曜　章芝穎

在上市公司中采納雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)（Dual Class），這一制度在香港本地也被稱作“附權(quán)重的投票權(quán)制度（Weighted Voting Rights，WVR）”，曾被香港交易所總裁李小加先生自豪地稱為自引入H股以后香港資本市場二十年來最重大的改革。當(dāng)前，這一潮流已波及內(nèi)地。2019年上海新辟設(shè)立科創(chuàng)板時也模仿香港寫入了這一制度。

自2018年7月小米在香港上市、2020年3月優(yōu)刻得在上?？苿?chuàng)板上市后，采納雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)屈指可數(shù)、寥若晨星。截至2020年7月，在兩年多的時間里，香港僅有小米、美團、阿里巴巴和京東采取了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)（其中阿里、京東還是第二上市），其余約三百家同期上市的公司均是采用了“一股一票”原則。而上?？苿?chuàng)板到今年7月底開市一周年，上市企業(yè)數(shù)已超過140家，也僅見優(yōu)刻得一家企業(yè)采取了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。似乎，它是一朵“可遠(yuǎn)觀、而不可褻玩也”的玫瑰，看起來妖嬈迷人，但荊棘在身。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，這一不易把握的制度本身正在發(fā)展變化著，改革遠(yuǎn)未止步。

當(dāng)前，一個重要的問題——法人是否可以擁有超級投票權(quán)？是香港市場正在聚焦討論的話題。2020年1月，香港聯(lián)交所發(fā)表了《法團身份的不同投票權(quán)受益人咨詢文件》，正式征詢社會意見。本來截至5月的咨詢期限因疫情影響被迫延后，目前尚未公布最終的結(jié)果。

生態(tài)圈領(lǐng)導(dǎo)者賦能獨角獸

法人是否可以擁有超級投票權(quán)，這一問題的產(chǎn)生，有以下背景：

一是，企業(yè)生態(tài)圈對于擬上市企業(yè)具有關(guān)鍵貢獻(xiàn)?，F(xiàn)代科技企業(yè)往往隸屬于某一個企業(yè)生態(tài)圈。生態(tài)圈中，有一群公司（包括擬上市公司）及其他組成部分，圍繞著生態(tài)圈中的領(lǐng)袖企業(yè)運行。生態(tài)圈中有領(lǐng)袖企業(yè)及其業(yè)務(wù)單位、其他依附企業(yè)、生態(tài)圈的用戶或客戶群、應(yīng)用軟件、程序或其他技術(shù)應(yīng)用程式等等，大家共同發(fā)展、共同進(jìn)化。生態(tài)圈內(nèi)各個部分與生態(tài)圈的關(guān)系均為互惠互利，具體形式包括共享若干數(shù)據(jù)、用戶、技術(shù)（如應(yīng)用軟件、專有知識技術(shù)或?qū)＠?。該領(lǐng)袖企業(yè)擁有或經(jīng)營著技術(shù)、知識平臺、一系列核心產(chǎn)品或服務(wù)。

二是，上市申請人以及生態(tài)圈的各個核心組成部分，實際上均受領(lǐng)袖企業(yè)的控制。上市申請人的成長及成功，主要歸功于其參與的生態(tài)圈以及與之共同的進(jìn)化。作為該生態(tài)圈的其中一員，企業(yè)上市后會繼續(xù)從生態(tài)圈中獲得重大利益。

三是，美國資本市場允許不同投票權(quán)公司授予其法人股東以超級投票權(quán)。例如，在2010-2019年11月期間，在美上市的雙重投票權(quán)中概股公司中，42%為有法人身份的股東獲得超級投票權(quán)，這些企業(yè)占上市籌資總額的48%。

目前，內(nèi)地很多尚未上市的大型創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司（所謂獨角獸企業(yè)），都存在容易辨識的生態(tài)圈。生態(tài)圈的支持對現(xiàn)代科技公司的成長發(fā)展具有至關(guān)重要的作用。企業(yè)上市以后，生態(tài)圈中領(lǐng)導(dǎo)者的策略、愿景對上市企業(yè)的戰(zhàn)略、發(fā)展均將繼續(xù)產(chǎn)生重大影響，目標(biāo)的上市企業(yè)與生態(tài)圈中其他企業(yè)一同演化也對企業(yè)的發(fā)展有利。正如創(chuàng)始人對企業(yè)的發(fā)展具有關(guān)鍵的個人貢獻(xiàn)因素，因此，創(chuàng)始人個人被授予了超級投票權(quán)。與此同樣的道理是，生態(tài)圈的協(xié)同效應(yīng)、領(lǐng)導(dǎo)者/領(lǐng)袖企業(yè)的戰(zhàn)略和愿景，是目標(biāo)企業(yè)自身難以復(fù)制產(chǎn)生的。香港金融管理局在《咨詢文件》中寫道：“許多在科技、傳媒、電信等行業(yè)發(fā)展的獨角獸能大獲成功，很大部分要歸功于母公司能夠為這些企業(yè)提供戰(zhàn)略指引，引導(dǎo)用戶，分享其他協(xié)同成果等。若不允許母公司享有不同投票權(quán)以保留其控制權(quán)，依我們之見，恐怕等同將有關(guān)企業(yè)貿(mào)然抽離對其業(yè)績有重大幫助的生態(tài)圈?！?/p>

近年來，由創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)辦的上市公司如騰訊、阿里、京東、小米等在規(guī)模上逐漸壯大，通過科技支持平臺、一系列核心產(chǎn)品或服務(wù)如智能手機應(yīng)用程序等，為其客戶開發(fā)出一個個服務(wù)的生態(tài)圈，為圈內(nèi)的公司帶來一系列的協(xié)同效應(yīng)。通過建立生態(tài)圈，核心企業(yè)激發(fā)了新一波創(chuàng)新初創(chuàng)企業(yè)的浪潮。這些生態(tài)圈企業(yè)要么自己創(chuàng)立了很多此類公司，要么投資于其他人創(chuàng)立的有前景的公司股權(quán)。但是，生態(tài)圈領(lǐng)袖最初只是少量投資于未來的獨角獸企業(yè)，或是獨角獸企業(yè)歷經(jīng)多次融資后，將生態(tài)圈領(lǐng)袖的原有股權(quán)攤薄稀釋到很小份額。而且上市后，此類創(chuàng)新型的獨角獸企業(yè)一般都會執(zhí)行雇員股票激勵計劃，從而將生態(tài)圈領(lǐng)袖企業(yè)的持股進(jìn)一步稀釋。因此，在IPO時，生態(tài)圈的領(lǐng)袖企業(yè)也需要不同投票權(quán)構(gòu)架來維持對自己培育的獨角獸公司的控制權(quán)。

超級投票權(quán)的另一面

但是，無論香港還是上海的現(xiàn)行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度中，只規(guī)定個人/創(chuàng)始人可以享有超級投票權(quán)。所以，是否能夠允許法人股東持有超級投票權(quán)，就是雙重股權(quán)制度面臨的緊迫問題了！然若允許法人股東持有超級投票權(quán)，又會產(chǎn)生新的爭議難題。

首先，個人持有超級投票權(quán)，是因為其人力資本。他們通過自身技能知識、卓越遠(yuǎn)見、堅忍不拔的毅力等，對公司的誕生和發(fā)展居功至偉。更為關(guān)鍵的是，符合這樣條件的自然人極為少數(shù)，也就是屈指幾位公司創(chuàng)始人。但是，如若允許法人持有超級投票權(quán)，持股的主體就會比較多。比如2010-2019年在美上市的91家采取不同投票權(quán)架構(gòu)的中概股公司，授予法人股東超級投票權(quán)的有38家，其中25家甚至是授予了私募股權(quán)基金（PE/VC）股東以超級投票權(quán)，PE/VC是比較典型的財務(wù)投資者，這明顯偏離了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度的本意。

其次，自然人身份的超級投票權(quán)持有人，投票的依據(jù)是其人力資本稟賦。而法人身份的超級投票權(quán)持有人，還必須得派出其自然人代表（如母公司的高管）來行使超級投票權(quán)，這些高管并不一定具有適應(yīng)的人力資本，同時這些高管也常會發(fā)生人員變化。

最后，日落條款的不存在。超級投票權(quán)持有在自然人手中，最終將隨著自然人的逝世而終結(jié)，也就是即使沒有所謂事件觸發(fā)型的日落條款（如股票發(fā)生交易），生老病死的自然規(guī)律也會使得超級投票權(quán)自然消逝。但是，若允許法人機構(gòu)持有超級投票權(quán)，則可能永續(xù)存在了。

為應(yīng)對上述難題，香港聯(lián)交所在《咨詢文件》中給出的建議是：1.以法人身份持有超級投票權(quán)的受益人，本身必須是創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)公司或具有新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)方面的業(yè)務(wù)經(jīng)驗;2.該超級投票權(quán)法人必須持有擬上市公司至少10%的經(jīng)濟利益并積極參與其業(yè)務(wù)至少兩年;3.該超級投票權(quán)的持股法人必須本身在“合資格的交易所”作第一上市，資本市值至少達(dá)2000億港元;4.擬上市企業(yè)作為發(fā)行人申請上市時，董事會中必須有一個超級投票權(quán)法人股東的代表，就像個人超級投票權(quán)股東必須是發(fā)行人的董事一樣;5.設(shè)立強制時期的日落條款。法人股東擁有的超級投票權(quán)最多十年，到期后可由獨立股東（即持有劣級投票權(quán)的股東）批準(zhǔn)后續(xù)期5年。

第1-3條的規(guī)定，都是確保持有超級投票權(quán)的法人股東限定為生態(tài)圈的領(lǐng)袖企業(yè)，而且必須是大市值的上市創(chuàng)新企業(yè)。其中合資格的交易所，明確限制在納斯達(dá)克、紐交所、倫交所和香港交易所等四家。第4、5條則是完善了法人股東的授權(quán)代表和日落條款。

證交所競爭或催生改革

總之，從經(jīng)驗上看，近年在美國上市的內(nèi)地互聯(lián)網(wǎng)軟件及服務(wù)公司紛紛授予法人股東超級投票權(quán)，而且這些獨角獸企業(yè)均屬于不同的生態(tài)圈。例如：2018年在美上市的騰訊音樂娛樂、虎牙屬于騰訊生態(tài)圈，2019年在美上市的有道屬于網(wǎng)易企業(yè)生態(tài)圈等。根據(jù)香港交易所的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，當(dāng)前內(nèi)地前50大尚未上市的獨角獸企業(yè)中，有非基金（即非PE/VC）的法人股東的企業(yè)占了42家，也即分屬于不同的企業(yè)生態(tài)圈。按這些企業(yè)最近的融資估值，資本市值總和達(dá)到了5400億美元，相當(dāng)于香港股市市值的12%。

這些獨角獸們，是香港交易所面臨的要競相爭取的目標(biāo)，否則它們可能就會被美國市場所爭取。授予這些獨角獸們所屬的生態(tài)圈領(lǐng)袖、其法人股東以超級投票權(quán)，就是香港交易所競爭的武器，也就是港交所要搖擺的橄欖枝了！所以，在《咨詢文件》中，聯(lián)交所認(rèn)為香港資本市場也可參考美國的做法。只要公司如實披露，就允許有法團身份的不同投票權(quán)受益人的公司上市。

可見，擴大現(xiàn)行的不同投票權(quán)股東范圍，允許法人股東（香港稱“法團股東”）擁有不同投票權(quán)，雖然屬尚未披露咨詢的結(jié)果，卻是香港此輪改革大概率的結(jié)果。