趙珩 中國能源建設(shè)集團投資有限公司 陳昊 中國電能成套設(shè)備有限公司

一、REITs模式的起源

REITs（英文Real Estate Investment Trusts首字母縮寫，意為不動產(chǎn)投資信托基金）起源于20世紀60年代美國，最初的目的是給投資者提供同時持有不動產(chǎn)資產(chǎn)權(quán)益的機會，通過信托的規(guī)范交易結(jié)構(gòu)、信息公開披露制度、嚴格的金融監(jiān)管等特點，降低非專業(yè)投資者在不動產(chǎn)領(lǐng)域進行股權(quán)投資的風(fēng)險。這種模式還可以集合分散的個人投資者資金，使個人投資者能享受到不動產(chǎn)的收益。后來，美國國會通過法案，在REITs項目履行其他稅法義務(wù)的前提下，免除REITs在公司層面的所得稅，為REITs在美國的蓬勃發(fā)展打下了良好的基礎(chǔ)。

根據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)顯示，截至2018年，美國REITs項目總市值已達1.19萬億美元，其中權(quán)益類總市值占95%，總市值約1.13萬億美元。美國利用REITs為各類基礎(chǔ)設(shè)施進行融資，根據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)顯示，2018年美國REITs產(chǎn)品的種類已分布在多個行業(yè)內(nèi)，主要有房地產(chǎn)占71%，基礎(chǔ)設(shè)施占11%，倉庫工業(yè)占7%，倉儲物流占6%，抵押貸款占5%，其中，REITs在基礎(chǔ)設(shè)施里的運用屬于近期開展的新融資方案，包括通信設(shè)施領(lǐng)域等。

REITs產(chǎn)品的合理稅收、穩(wěn)健收益、有效市場化估值等多種優(yōu)點吸引了美國大量機構(gòu)及個人資金，解決了美國房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施等重點項目融資工作，分享項目投資收益。此模式引起國際投資界關(guān)注，從美國發(fā)展到全世界多個國家。

二、開發(fā)REITs模式必要性

（一）我國基礎(chǔ)設(shè)施項目存在融資渠道少，項目周期長，企業(yè)資金退出困難等一些問題

我國基礎(chǔ)設(shè)施主要在交通運輸、水利及環(huán)保工程、電力建設(shè)等領(lǐng)域，自新中國成立以來，我國在努力建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施改善人民生活。以20世紀90年代最為著名的三峽工程為例，國資委成立了三峽集團負責(zé)項目投資建設(shè)，項目建設(shè)主要資金來源于我國財政支出。國家承擔了各類重大工程的投資、建設(shè)、運營工作，在獲得公共服務(wù)設(shè)施的收益時，同時承擔重大責(zé)任，開始積累金融風(fēng)險。

隨后，我國基礎(chǔ)設(shè)施主要通過發(fā)行國債，財政撥款等國家信用擔保的方式進行項目融資，各地紛紛成立各類城投公司，國家及地方政府債務(wù)日益增大，解決我國金融系統(tǒng)性風(fēng)險被不止一次的列入我國各類政策之中。2012年左右，我國出臺PPP模式，希望基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)運營引入社會資本，降低國家財政壓力，通過尋找專業(yè)的社會資本，降低項目建設(shè)運營的費用。

與此同時，2014年9月，國發(fā)43號文《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》（簡稱43號文）拉開了全國范圍內(nèi)整治地方政府性債務(wù)的序幕。

由于建筑類中央企業(yè)是傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)者，具有極高的相關(guān)性，根據(jù)全國PPP綜合信息平統(tǒng)計，PPP模式90%的社會資本來源于建筑類央企，主要通過建筑類央企自身高信用擔保進行項目融資，通過近十年的發(fā)展，各類央企已積累了大量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，自有資金退出困難，資產(chǎn)負債率日益增高。

（二）我國存量基礎(chǔ)設(shè)施規(guī)模龐大，盤活存量資產(chǎn)、降低企業(yè)資產(chǎn)負債率勢在必行

根據(jù)wind數(shù)據(jù)查詢，我國1995年至2017年基礎(chǔ)設(shè)施累計投資額達110萬億，此類基礎(chǔ)設(shè)施投資主要融資方式為財政支出和銀行貸款，直到PPP模式開始大量引入企業(yè)資金，其中以央企自有資金為主外，其他資本市場資金尚未有效進入。2019年8月，《中國基礎(chǔ)設(shè)施投資藍皮書》顯示，我國基礎(chǔ)設(shè)施持續(xù)加強開發(fā)，2020年城鎮(zhèn)化率需達到60%以滿足人民日益增長的需求。

通過金融服務(wù)的創(chuàng)新，REITs模式創(chuàng)新滿足我國巨大的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求，降低企業(yè)財務(wù)杠桿比例，化解資管新規(guī)調(diào)控限制。

（三）居民投資需求增加，REITs為居民提供新的投資渠道，全民共享我國經(jīng)濟發(fā)展的成果

隨著我國大資管時代的到來，居民過去三十年積攢的財富儲蓄，房地產(chǎn)已無法滿足人們的投資需求，各類金融資產(chǎn)層出不窮，銀行、保險、證券等金融機構(gòu)的資管機構(gòu)紛紛設(shè)立。由于以往基礎(chǔ)設(shè)施融資渠道單一，底層資產(chǎn)風(fēng)險不可控，國家政策不支持，資管機構(gòu)訴求與底層資產(chǎn)持有人訴求無法匹配，導(dǎo)致大量集合資金出口堵塞，居民無法通過安全渠道對接高收益基礎(chǔ)設(shè)施項目。資管新規(guī)打破了資金在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)的問題，REITs模式提供了資金進入的渠道。

通過上述可知，狹窄的融資渠道，較高的金融性風(fēng)險，巨量的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)建設(shè)需求，個人投資者的理財需求等各方因素促使REITs模式的推廣應(yīng)用。

三、REITs模式推進情況

早在2007年左右，各界人士已開始研究REITs模式，根據(jù)wind數(shù)據(jù)得知，目前市面上有20多只類REITs產(chǎn)品，規(guī)模較大，成本較高，優(yōu)先級證券持有人收益基本在7%-8%左右。由于國家對房地產(chǎn)融資的限制，基礎(chǔ)設(shè)施估值較困難，因此現(xiàn)存的REITs產(chǎn)品主要應(yīng)用于房地產(chǎn)項目，但證券交易所已修正REITs融資方向，鼓勵各機構(gòu)研究開展基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的REITs項目。

2020年4月30日，中國證監(jiān)會、國家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2020〕40號，以下簡稱“40號文”）。40號文正式開啟了基礎(chǔ)設(shè)施REITs的試點工作，明確推進基礎(chǔ)設(shè)施的基本原則、項目要求及申報工作安排。同年8月7日，證監(jiān)會發(fā)布了《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引》（以下簡稱“《指引》”），為基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs做好了制度基礎(chǔ)，對公募REITs的定義、參與主體資質(zhì)職責(zé)、產(chǎn)品注冊、基金份額發(fā)售、投資運作、項目管理、信息披露、監(jiān)督管理等進行規(guī)范。8月20日，國家發(fā)改委投資司通過網(wǎng)絡(luò)視頻舉辦了“全國發(fā)展改革系統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施投資信托基金（REITs）試點工作培訓(xùn)會。會上，國家發(fā)改委投資司副司長韓志峰向各機構(gòu)傳達了“推動盤活存量資產(chǎn)、形成投資良性循環(huán)”的重要指示精神，敦促各機構(gòu)積極申報REITs項目，盤活存量資產(chǎn)，降低國家系統(tǒng)性風(fēng)險。

目前，根據(jù)證監(jiān)會研究統(tǒng)計，第一批上報申請的公募REITs主要在物流地產(chǎn)、公路設(shè)施、產(chǎn)業(yè)園等領(lǐng)域。由于REITs法規(guī)限制，稅收政策的缺失，公募基金+ABS模式的復(fù)雜性，原始權(quán)益持有人的20%鎖定份額的資金，個人投資人僅占16%的低分散性，導(dǎo)致此輪各機構(gòu)申報國家審查機關(guān)項目不足十個，各企業(yè)沒有或者無意愿向資本市場提供優(yōu)質(zhì)的底層資產(chǎn)。REITs的發(fā)展仍是困難重重，需要積極探索，不斷突破。

四、REITs模式應(yīng)用案例分析

目前某公司正在開展基礎(chǔ)設(shè)施類REITs項目設(shè)立工作，是全國第一單綠色類REITs，也是第一單以電力基礎(chǔ)設(shè)施為底層資產(chǎn)的REITs。主要內(nèi)容如下：

（一）交易結(jié)構(gòu)

本次交易結(jié)構(gòu)分為三個層級：底層資產(chǎn)，中層基金，上層專項計劃。項目的整體結(jié)構(gòu)明晰，功能確定，參與機構(gòu)龐雜，需要發(fā)起人進行協(xié)調(diào)。

（二）底層資產(chǎn)篩選

由于基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)專業(yè)性遠高于房地產(chǎn)類資產(chǎn)，金融機構(gòu)在項目篩選時存在一定難度，需要底層資產(chǎn)原始權(quán)益人科普資產(chǎn)特點收益特點，且原始權(quán)益人其他過往業(yè)績良好，獲得投資人信賴，主要篩選需滿足REITs產(chǎn)品估值和底層資產(chǎn)專項計劃還款現(xiàn)金流覆蓋要求等。

（三）基金的設(shè)立

本案例設(shè)了一層私募股權(quán)基金，一方面是為了滿足本結(jié)構(gòu)通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓加股東借款方式持有底層資產(chǎn)，另一方面也是因為私募契約型股權(quán)基金更便于實際操作和管理。本案例最終選擇了契約型基金開展項目設(shè)立工作。

（四）專項計劃設(shè)立

專項計劃按照行業(yè)通用管理分為優(yōu)先級證券份額和權(quán)益級證券份額，優(yōu)先級證券份額通常由銀行等風(fēng)險偏好較低的機構(gòu)，需要原始權(quán)益人或者級別較好的第三方進行增信，滿足機構(gòu)投資人的風(fēng)險控制需求。

綜上，底層資產(chǎn)收益滿足要求、中層基金結(jié)構(gòu)滿足要求、上層專項計劃增信滿足要求后，REITs項目可達到基礎(chǔ)設(shè)施融資要求，并將底層資產(chǎn)剝離原始權(quán)益人報表，同時原始權(quán)益人可通過持有部分權(quán)益級獲得未來項目收益。

五、小結(jié)

REITs融資模式是盤活存量資產(chǎn)的有效手段，適用于我國新階段基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，但由于多種因素，REITs模式尚處于初級階段?，F(xiàn)階段，需要不斷地探索研究，勇于實踐，有效地利用社會資本推動工程項目建設(shè)。