李松 武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院

一、現(xiàn)代投資組合理論概述

（一）Markowitz的均值-方差理論

Markowitze在1952年發(fā)表的《Portfolio Selection》一文以及1959年出版的《Portfolio Selection：Efficient Diversification of Investment》中首次提出了現(xiàn)代投資組合理論的主要思想，即分析投資組合要考慮均值方差以及投資組合有效邊界。馬科維茨的均值—方差理論有以下假設(shè)：

（1）投資組合越好，財富積累就越大，但財富邊際效用是遞減的；（2）假定正態(tài)分布是已知信息，即投資者事先知道投資收益分配是正態(tài)分布；（3）投資者投資風(fēng)險資產(chǎn)的最終目標(biāo)是活的較高的期望收益；（4）投資者的為風(fēng)險厭惡型；（5）投資者是理性的；（6）市場的有效性，即市場上的所有信息都是已知的。

（二）Sharpe單指數(shù)模型

Sharpe單指數(shù)模型是由William Sharpe在1963年提出的一個簡化模型，用于分析“投資組合”的文章，它是一個簡化的股票預(yù)期模型的收益估計，經(jīng)驗(yàn)表明股票收益之間的協(xié)方差總體上是正的，外部因素可以被視為一個整體。而任何證券的超額收益的部分是由以下兩部分組成：預(yù)期收益以及非預(yù)期收益，即其中非預(yù)期收益代表的不確定性的部分。William Sharpe在簡化為單因素模型的過程中，始終秉持著一個基本思想，那就是所有的股票價格都對同一個單一力量的影響做出反應(yīng)。當(dāng)市場上的大盤指數(shù)飄紅，則大量的股票證券價格也是處于上升階段；另一方面，當(dāng)市場上的大盤指數(shù)是下跌時，處于市場中的大量股票證券的價格也基本上是下跌趨勢。

單指數(shù)模型的基本假設(shè)：

（1）證券的風(fēng)險來源于系統(tǒng)性的和非系統(tǒng)性的兩方面，并且Cov（RM,ei）=0；

（2）一個證券的非系統(tǒng)風(fēng)險對其他證券的非系統(tǒng)風(fēng)險不產(chǎn)生影響，兩種證券的回報率僅僅通過因素的共同反應(yīng)而相關(guān)聯(lián)。

（3）非系統(tǒng)風(fēng)險的期望值為零。

（三）均值—VaR模型

VaR（Value at Risk）通常被稱為風(fēng)險價值，指的是概率水平（置信水平下），投資于某一類金融資產(chǎn)或者是資產(chǎn)組合后，投資者在未來的某個特定時間內(nèi)的可能達(dá)到的最大損失。均值—VaR這一投資組合理論的關(guān)鍵假設(shè)是：實(shí)際投資率是一個符合正態(tài)分布的隨機(jī)變量，風(fēng)險可以使用方差（或標(biāo)準(zhǔn)差）測量的收益變率。

二、中國證券市場投資現(xiàn)狀與問題

（一）中國證券市場投資現(xiàn)狀

中國證券市場成立以來發(fā)展勢頭非常迅速，到現(xiàn)在為止已經(jīng)具有相當(dāng)?shù)囊?guī)模，但歸根結(jié)底中國作為起步晚的發(fā)展中國家，不管是在發(fā)展成熟度上，還是在資本市場的運(yùn)作機(jī)制上，都與以美國為代表的西方一些發(fā)達(dá)的資本主義國家有著一些差距和不同，在中國證券市場的發(fā)展階段，投資活動有其不同的特點(diǎn)：

首先，在相當(dāng)一段時間內(nèi)，中國的股票市場還沒有明顯的“經(jīng)濟(jì)晴雨表”。因此一方面相似的股票在中國股票市場的價格高于美或港股的三至四倍；另一方面中國股票市場在反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面能力十分薄弱。其次，中國股市沒有做空機(jī)制。作為一種只能購買和不能賣空的經(jīng)營特征，這種機(jī)制的特點(diǎn)是缺乏對沖風(fēng)險。再次，中國的股票市場是貨幣政策密切相關(guān)。股市價格的上漲與下跌，與利率的上漲與下跌成反向運(yùn)動的關(guān)系。此外，中國證券市場有“兩個轉(zhuǎn)變”比較重要的轉(zhuǎn)變，分別是上市企業(yè)的國有化和對證券交易所的管理。最后，中國的股票市場貨幣的流通和交換機(jī)制的不成熟，它仍然是一個小的經(jīng)濟(jì)，這也使得中國股市在監(jiān)管和政策的制定上仍處于不穩(wěn)定的變化之中。

（二）證券市場本身存在的問題

（1）風(fēng)險性。中國證券市場仍處于發(fā)展的初級階段，其巨大的風(fēng)險使得現(xiàn)代投資組合理論的效應(yīng)無法通過投資組合有效發(fā)揮。證券投資組合的風(fēng)險一般來源于系統(tǒng)性（即不可分散的風(fēng)險）和非系統(tǒng)性的（可以分散的風(fēng)險）這兩個方面。結(jié)果表明，中國股市的系統(tǒng)性風(fēng)險較大。換句話說，投資組合理論作為分散和降低風(fēng)險的一大工具，在中國資本市場上英勇的可行性和影響可能并不理想。（2）波動投機(jī)性。在當(dāng)今基本條件下，中國證券市場的還是處在一個較新的發(fā)展階段，具備很多新興市場都會體現(xiàn)的特點(diǎn)，這同樣也是市場上各種不確定因素共同影響下的結(jié)果。此外，中國證券市場上的動態(tài)TTM一直是處于較高的水平，這一點(diǎn)也一直是證券市場可能存在價格泡沫的一大體現(xiàn)。由于其本質(zhì)，現(xiàn)代投資組合理論的在中國證券市場上的作用效果可能就會低于一些發(fā)達(dá)成熟的資本市場。

（三）證券市場自身的缺陷

（1）市場效用不明顯。一般來講，現(xiàn)代證券投資組合理論的基本假設(shè)都包含市場有效性這一點(diǎn)，但是目前，中國的資本市場仍處于市場體系的初級發(fā)展階段，市場運(yùn)作的概念和運(yùn)作模式，對于這些現(xiàn)代證券投資組合理論的應(yīng)用造成了一定的限制。（2）投資群體還未成熟。不管是均值方差模型、單因素模型還是均值-VAR模型，這些理論的應(yīng)用都要求投資者具有一定的分析和選擇的能力。然而，中國的投資者還不成熟。首先，我國個人投資者在市場上占比是相對高的，存在很大的不可控性，不利于監(jiān)管。其次，我國個人投資者在證券投資知識上的總體水平是還需要進(jìn)一步提高的。

三、投資組合理論存在的問題

以上的研究我們知道，在選擇投資組合理論和模型的過程，要基于中國證券市場的探索，而不是一味的將這些理論運(yùn)用到我國市場，最重要的是需要結(jié)合我國證券市場并發(fā)揮各自的特點(diǎn)，綜合比較各種理論和模型的利弊，在中國證券市場的基礎(chǔ)特點(diǎn)上找到合適的模型。

（一）馬科維茨均值方差理論

均值-方差理論首先揭示了投資組合建模的量化思想，但其最大的局限性是嚴(yán)格的假設(shè)：假設(shè)市場必須是嚴(yán)格有效的，投資者都是風(fēng)險厭惡偏好，投資單位可以趨于無限，并且還假設(shè)每個證券的收益都必須服從正態(tài)分布。這些假設(shè)在現(xiàn)實(shí)生活中很難滿足，因此大大限制了其在實(shí)踐中的說服力。

經(jīng)過修改后，人們發(fā)現(xiàn)了一個較好的交叉模型。但是，最終基于投資組合模型選擇的度量風(fēng)險的方差這一指標(biāo)有其局限性，難以最佳利用并且解決我國證券市場的一些問題，一是風(fēng)險度量有很大的局限性，采取預(yù)期收益率的方差、收益預(yù)期，這一措施過于簡單；其次，需求的概率分布是正態(tài)分布。最后，投資者對風(fēng)險的要求是規(guī)避的，我們知道在投資市場上有各種類型的投資者，不可能把大量的投資者都作為一種類型，它極易簡化現(xiàn)實(shí)的情況。

（二）單指數(shù)模型

（1）單指數(shù)模型過于強(qiáng)調(diào)某一特定指標(biāo)，如股價指數(shù)，對資產(chǎn)價格的影響，忽視其他因素對資產(chǎn)價格的影響，它必須結(jié)合實(shí)際的經(jīng)濟(jì)狀況，實(shí)證研究表明單指標(biāo)模型解釋資產(chǎn)收益率并不理想；（2）在單指數(shù)模型中，所有證券的收益率均由證券市場投資組合的收益率來解釋，所以市場證券投資組合的存在是單指數(shù)模型的先決條件；（3）當(dāng)單個事件的某些部分如x行業(yè)由于技術(shù)進(jìn)步，提高了總體生產(chǎn)力，使得證券殘差呈現(xiàn)正相關(guān)時，此時用單一指數(shù)模型估計組合的殘差，將低估整個投資組合方差，反之亦然。（4）中國證券市場沒有基準(zhǔn)無風(fēng)險利率，沒有統(tǒng)一的股票市場指數(shù)。因此，單一指標(biāo)模型缺乏應(yīng)用基礎(chǔ)。

（三）基于VaR的投資組合理論

（1）基于VaR的投資組合理論中最大的缺陷是未能遵守一致性公理。風(fēng)險價值在非常規(guī)情況下不符合次可加性，導(dǎo)致投資組合的風(fēng)險價值大于投資組合中各部分的風(fēng)險價值之和，這使其在實(shí)踐中非常有限。（2）另一個缺點(diǎn)是風(fēng)險價值在測量尾部損失方面存在問題。風(fēng)險價值本質(zhì)上是一定程度上的信心，所以它也被稱為子站點(diǎn)風(fēng)險價值，因此無法檢查子站點(diǎn)下的風(fēng)險信息。在這種情況下，VaR尾部損失測度的不足使得人們忽略了小概率的巨大損失，甚至是金融危機(jī)。這反映了投資組合中不同頭寸之間的關(guān)系，甚至是投資組合中的風(fēng)險套期保值效應(yīng)。

四、啟示與建議

1.建立并發(fā)展證券市場上的各項(xiàng)信息的數(shù)據(jù)庫資源?，F(xiàn)代投資組合理論的各項(xiàng)計算和應(yīng)用都是需要基于大量過去的市場交易數(shù)據(jù)等，需要資本市場建立完整的歷史數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)必須詳細(xì)、準(zhǔn)確、真實(shí)，為各種投資組合理論的正確應(yīng)用提供了方便，也有利于風(fēng)險的正確測量和管理。

2.加強(qiáng)市場監(jiān)督，保證和促進(jìn)資本市場朝著積極健康的方向發(fā)展，逐步提高資本市場的效率。市場效率的缺乏伴隨著更大的市場風(fēng)險，市場風(fēng)險一般都屬于不可分散的系統(tǒng)性風(fēng)險，對于市場上的所有公司都有威脅，因此，減少行政上的干預(yù)措施，推進(jìn)法律的設(shè)立和完善，加強(qiáng)市場監(jiān)管，促進(jìn)上市公司健康發(fā)展，也是促進(jìn)資本市場完善和進(jìn)步的關(guān)鍵。

3.健全和完善相關(guān)法律法規(guī)。雖然證券法、投資基金法已付諸實(shí)踐，對中國的投資基金業(yè)的完整的監(jiān)管體系需要進(jìn)一步完善。中國的證券市場是高度投機(jī)，由于法規(guī)不健全，市場監(jiān)管薄弱的風(fēng)險。非法基金在證券市場上掀起波瀾，使得投資者難以確定上市公司的真實(shí)業(yè)績。因此，有必要加快建設(shè)法律法規(guī)對中國的證券投資基金制度，以營造公平競爭環(huán)境的應(yīng)用投資組合理論。

4.繼續(xù)做好理論和實(shí)證研究工作，加快資本市場創(chuàng)新步伐?，F(xiàn)代投資組合理論的國外模型具有特定的應(yīng)用條件和基本假設(shè)。中國的資本市場有其自身的特點(diǎn)。在實(shí)際的應(yīng)用程序過程中，各種模型都有一定的局限性。一方面，我們應(yīng)該繼續(xù)進(jìn)行理論和實(shí)證研究，不斷修改這些模型，以便更好地反映中國資本市場的實(shí)際情況；另一方面，我們應(yīng)該加快中國資本市場和國際市場的步伐，促進(jìn)資本市場不斷的朝著健康的方向發(fā)展，不斷提高中國資本市場的有效性。