張明

2018年年底至2019年12月2日，美元指數(shù)由96.07微升至97.86，倫敦金屬交易所黃金現(xiàn)貨價格由每盎司1282美元上漲至1461美元，上漲了14.2%。

在2019年年初，筆者曾經(jīng)旗幟鮮明地提出，2019年美元指數(shù)不會走弱，但黃金價格有望顯著上漲的判斷。

2018年年底至2019年12月2日，美元指數(shù)由96.07微升至97.86，倫敦金屬交易所黃金現(xiàn)貨價格由每盎司1282美元上漲至1461美元，上漲了14.2%。

如果仔細觀察黃金價格在2019年的走勢，不難看出可以分為3個階段（圖1）。

從2019年年初至2019年5月底，黃金價格基本上處于橫盤整理階段；從2019年6月初至2019年9月初，黃金價格快速上漲，在這一階段漲幅超過了20%；從2019年9月初至今，黃金價格震蕩回落，跌幅超過5%。

到了2019年年底，投資者開始思考2020年的大類資產(chǎn)配置。在黃金價格已經(jīng)顯著上漲的背景下，自然而然地，投資者將會思考2020年黃金價格走勢是會延續(xù)2019年的價格走勢呢，還是會掉頭向下？

要回答這一問題，我們首先需要建立一個黃金價格走勢的分析框架，然后運用這個框架來解釋為何2019年黃金價格能夠顯著上漲，最后再分析導(dǎo)致黃金價格上漲的舊因素能否持續(xù)、新因素是否會產(chǎn)生，這樣才能夠?qū)?020年的黃金價格走勢做一個大致客觀的預(yù)測。

筆者在2013年時，曾經(jīng)提出過一個解釋黃金價格運動的分析框架。簡言之，這個分析框架認為，特定變量與黃金價格存在顯著相關(guān)性，且這個變量自身運動趨勢的可預(yù)測性較強的主要變量包括：美國通貨膨脹率、美國實際利率、美元匯率以及金價與美國CPI的比率。

在最近幾年，盡管美國失業(yè)率已經(jīng)降至過去幾十年歷史最低水平，但無論美國名義通脹率還是核心通脹率，都處于非常穩(wěn)定的水平。因此，通脹率變化不是最近幾年黃金價格變動的重要驅(qū)動因素。

如圖2所示，2019年全球黃金價格走勢與美國10年期國債收益率走勢呈現(xiàn)出驚人的負相關(guān)。2019年美國10年期國債收益率走勢也可以分為弱勢盤整（2019年年初至2019年5月初）、急速下行（2019年5月初至2019年9月初）、震蕩中溫和回升（2019年9月初至今）這3個階段。

不難看出，10年期國債收益率走勢的3階段恰好與黃金價格走勢的3階段一一對應(yīng)。因此我們可以說，2019年黃金價格大漲的最重要原因是美國長期利率下行。

如圖3所示，2019年全球黃金價格走勢與美元指數(shù)走勢的相關(guān)程度并不高。

雖然按照邏輯而言，當美元指數(shù)上升時，以美元計價的黃金價格走勢會下降，反之亦然，但從現(xiàn)實來看，在2019年6月底至9月初，發(fā)生了黃金價格與美元指數(shù)雙雙強勁上漲的局面。這說明，在2019年，美元指數(shù)不是導(dǎo)致黃金價格上漲的主要驅(qū)動因素。

圖1：2019年黃金現(xiàn)貨價格走勢

圖2：2019年黃金價格與美國10年期國債收益率走勢

圖3：2019年黃金價格與美元指數(shù)走勢

圖4：2019年黃金價格與全球經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)走勢

黃金作為一種避險資產(chǎn)，具有在不確定性加劇的環(huán)境中保值增值的特點。因此，當全球不確定性顯著上升時，黃金價格也可能因此上漲。

這也是為何我們在2019年年初看多黃金的原因之一。斯時，中美經(jīng)貿(mào)摩擦愈演愈烈，中東地緣政治沖突顯著上升，英國脫歐進程撲朔迷離。

事實上，如圖4所示，在2019年5月至8月，全球經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)顯著上升，這引領(lǐng)了黃金價格在這一階段的大幅上漲。因此，在2019年，不確定性加劇也是導(dǎo)致黃金價格上漲的重要驅(qū)動因素。

綜上所述，在2019年，導(dǎo)致黃金價格大幅上漲的主要因素有二：一是美國10年期國債收益率的顯著下滑；二是全球經(jīng)濟政策不確定性的明顯加劇。

那么，黃金價格在2020年的走勢，也取決于我們對美國長期利率、全球經(jīng)濟政策不確定性與美元匯率走勢的基本判斷。筆者對2020年上述關(guān)鍵變量走勢的基本判斷如下。

第一，在2020年，美國10年期國債收益率的下行空間明顯不如2019年。在2019年年初，美國10年期國債收益率高達2.8%，而目前僅為1.8%左右。2020年美國經(jīng)濟增速有望溫和回落，但可能仍在2.0%上下，因此10年期國債收益率較難突破1.5%左右的歷史最低水平。這意味著，2020年10年期美債收益率下行區(qū)間難以超過30個bp。

第二，在2020年，全球經(jīng)濟政策不確定性有望適度緩解。在美國大選年份臨近，筆者認為特朗普與中國達成第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議，暫時緩和美伊沖突，集中力量處理國內(nèi)問題的概率更高。第三，在2020年，美元指數(shù)表現(xiàn)不及2019年，將會轉(zhuǎn)為溫和回落，但跌破90的概率不大，在91-96范圍內(nèi)波動的可能性更高。

因此，筆者認為，2020年黃金價格難以延續(xù)2019年的上漲態(tài)勢。但是考慮到上述關(guān)鍵變量走勢，黃金價格大幅下跌的概率也不高，更可能呈現(xiàn)出水平大幅震蕩的態(tài)勢。

而到2021年，隨著美國經(jīng)濟增速與美元指數(shù)出現(xiàn)更大幅度的回落，黃金價格可能重拾漲勢。