陳淑文 朱耘

案例二密集發(fā)債

作為資金密集型行業(yè)，房地產離不開融資發(fā)債、借新還舊。但有數(shù)據顯示，目前房地產行業(yè)累積的債務達到了驚人的量級：截至2018年底，房企各主要渠道有息負債余額20.3萬億元，2019年上半年上市房企的有息負債總計達到42159.7億元，大部分債務將在2019年至2021年集中到期。面對巨大的債務壓力，房企如何解決呢？為緩解壓力，不少企業(yè)紛紛發(fā)債輸血。

2019年最后一個季度，無論是大型房企還是小型房企，都陷于籌錢的融資暗戰(zhàn)中。

2019年12月19日，據上交所信息披露顯示，“廣州越秀集團股份有限公司公開發(fā)行2019年可續(xù)期公司債券”“廣州越秀集團股份有限公司公開發(fā)行2019年公司債券”兩個項目狀態(tài)均更新為“已通過”。兩項債券品種均為小公募，前者擬發(fā)行金額100億元，后者擬發(fā)行金額55億元。

同月，上海清算所披露，廣州越秀集團有限公司擬發(fā)行2019年度第七超短期融資券，發(fā)行規(guī)模為30億元； 越秀集團在12月密集發(fā)債超180億元。

據越秀集團此前披露的三季度財務報告，截至2019年9月底，越秀集團短期借款累計293.31億元，較年初增加65.68%；長期借款887.50億元，較年初增加39.48%?？傌搨鶠?060.35億元，資產負債率為83.59%。資產負債率維持高位，或與越秀集團子公司越秀地產的跑馬圈地有關。

集團子公司越秀地產與集團旗下的投資基金形成“地產+基金”拿地模式，截至2019年11月，越秀地產累計拿地已達603億元?？硕饠?shù)據顯示，2019年前11個月，越秀地產合約銷售額約604億元，拿地成本幾乎超過銷售額度。

不過，擴張速度明顯加快的越秀地產在高杠桿和高土儲的情況下，其周轉速度能否跟得上呢？如果開發(fā)運轉不暢可能形成資金高壓，越秀地產會如何應對將來融資成本升高的危機呢？ 對此，《商學院》記者致函越秀地產，截至發(fā)稿日期，未收到回復。

發(fā)債“輸血”

上海證券交易所2019年12月19日披露：廣州越秀集團擬發(fā)行的兩項小公募、總融資155億元的公司債計劃狀態(tài)均更新為“已通過”。

《商學院》記者了解到，其中“廣州越秀集團股份有限公司公開發(fā)行2019年可續(xù)期公司債券”是100億元可續(xù)期公司債，根據詢募集說明書獲悉，其用途為，50億元專項用于粵港澳大灣區(qū)建設，35億元用于償還金融機構借款及債券，剩余15億元用于補充流動資金。

另外“廣州越秀集團股份有限公司公開發(fā)行2019年公司債券”其發(fā)行規(guī)模是不超過55億元的公司債，發(fā)行期限不超過10年，票面金額為100元，按面值平價發(fā)行。募集資金扣除發(fā)行費用后擬將30億元專項用于粵港澳大灣區(qū)建設，20億元用于償還金融機構借款及債券，剩余5億元用于補充流動資金。

另據上海清算所12月3日披露，廣州越秀集團有限公司擬發(fā)行2019年度第七超短期融資券，發(fā)行規(guī)模為30億元，期限30天。起始日2019年11月7日，到期日2019年12月7日，年利率1.8%。

在國資背景的優(yōu)勢下，越秀集團融資成本融資較低，但其有息負債規(guī)模較大和有快速上升風險，償債壓力不小。

越秀集團于1985年在香港成立，經過30多年的改革發(fā)展，集團已形成以金融、房地產、交通基建、都市農業(yè)為核心產業(yè)，造紙、發(fā)展等傳統(tǒng)產業(yè)，旗下有越秀金控、創(chuàng)興銀行、越秀地產、越秀交通基建、越秀房托基金等五家上市公司，集團整體資產證券化率約95%。

債券募集說明書披露，在2016年、2017年、2018年以及2019年1-6月（下稱：最近三年及一期末），越秀集團負債總額分別為3074億元、3637億元、4334億元以及 4955億元，呈逐年上升趨勢。最近三年及一期末，發(fā)行人資產負債率分別為 82.20%、84.67%、83.65%和83.49%。越秀集團在其《公開發(fā)行公司債券募集說明書》（以下簡稱說明書）中稱：發(fā)行人債務規(guī)模較大，資產負債率維持較高水平，若未來行業(yè)形勢或金融市場等出現(xiàn)重大不利變化，發(fā)行人可能面臨較大的償債壓力。由此看出越秀集團資產負債率維持高位。

債務方面，募集說明書顯示，最近三年及一期末，集團有息負債總額分別為1210.50 億元、1469.60 億元、1759.57 億元和 2199.24 億元，呈逐年上升趨勢。資產有息負債率分別為 32.37%、34.21%、33.96%和 37.05%。說明書顯示：集團有息負債規(guī)模較大，償債壓力較大。

中南財經政法大學數(shù)字經濟研究執(zhí)行院長盤和林向《商學院》記者分析道，在過去的“三高模式下”，高杠桿或者說高負債是房地產經營的一大特點。但是除了經營模式的問題，房地產行業(yè)自身特點也決定了其經營的“高負債”特點。

房地產業(yè)務是越秀集團主要業(yè)務板塊之一，同時由于近年來業(yè)務規(guī)模的持續(xù)擴張，存貨規(guī)模持續(xù)快速增長。最近三年及一期末，集團存貨賬面價值分別為723.56億元、728.49億元、1030.2億元和1289.43億元 ，占各期末流動資產總額的比重分別為38.43%、33.18%、38.54%和 40.09%。流動比率分別為 0.96、0.89、0.92 以及 1.00，速動比率分別為 0.59、0.60、0.57 以及 0.60，整體水平偏低。

財經評論員嚴躍進分析認為，在土地價格受到抑制增長的環(huán)境下，房企的“借新還舊”的效果是被動的。關鍵是如果舊的債務不解決會令企業(yè)年度負債壓力比較大，借債就只能理解為當前市場降溫的應急手段。而高成本的融資，也是一種風險。后續(xù)還是要靠拿地投資、房屋銷售、業(yè)績規(guī)模成長來解決這些問題。

值得注意是，越秀集團作為控股型集團公司，主要由子公司負責具體業(yè)務經營，盈利能力除受母公司自身經營影響外，受子公司經營情況、分紅政策的影響較大。若未來子公司盈利能力和分紅政策發(fā)生不利變化，將會對母公司經營情況和財務情況，以至于償債能力產生一定不利影響。

“地產+基金”的“雙刃劍”

在國內信貸緊縮的狀況下，越秀地產背靠越秀集團獲得的金融支持讓同行羨慕：香港上市公司，與越秀房托互動，集團系統(tǒng)內還有多種金融機構可發(fā)揮協(xié)同效應。

越秀地產與集團旗下的投資基金合作，大幅降低了拿地的壓力。拿地時，越秀地產和越秀集團旗下越秀金控共同成立投資公司，其中基金出資約90%，地產出資約10%，二者合作拿地后，開發(fā)則交由越秀地產完成。

據中期財報顯示，在越秀地產上半年拿下的14幅土地中，有7幅地塊實際權益占比僅為9.55%；此外，7月越秀地產拿下的5宗地塊中，有3宗地塊的權益亦為9.5%

中期業(yè)績報告顯示，截至期末，越秀地產總土地儲備為2152萬平方米，較年初上升10.9%，其中，位于大灣區(qū)的土地儲備為1055萬平方米，占比49%。

將舊改投入考慮在內，截至2019年11月，越秀地產累計拿地將近600億元?？硕饠?shù)據顯示，2019年前11個月，越秀地產合約銷售額約604億元，拿地成本幾乎超過銷售額度。

值得一提的是，在“金九銀十”期間 ，越秀地產出現(xiàn)銷售下滑趨勢，2019年10月，越秀地產實現(xiàn)合約銷售金額約為44.34億元，同比下降約45%，實現(xiàn)合同銷售面積約為20.26萬平方米，同比下降約39%。

58安居房產研究院分析師張波在接受《商學院》記者采訪時表示，“地產+基金”模式的確受部分品牌房企的青睞，尤其是房地產行業(yè)快速發(fā)展的階段，更是會助力房企快速擴大規(guī)模，并利用較少的資金來撬動大體量項目的開發(fā)。當然這一模式并非是百試不爽，其利弊也非常明顯。

張波認為“地產+基金”模式是典型的“雙刃劍”。從房企側來看，最大的作用在于可有效拓寬融資渠道，尤其是在融資收緊的環(huán)境下，作用表現(xiàn)則更為明顯，以越秀為例，其通過不到10%的權益資金即可撬動一個大項目。

但同時也隱含著風險，尤其是房地產調控的大背景下，市場分化的大格局下，往往一旦某個項目投資失利，對于房企自身的影響也將相當巨大，尤其是過于激進地通過此模式擴張，大量拿到高風險地塊反而有可能會受拖累，即“雙刃劍”效果非常明顯。

第二，風險隱蔽性強。由于采用和基金合作的方式，基金公司提供的資金在房企側并不視為債務，即不會影響到其財務報表，往往非常容易隱藏項目投資的整體風險。另一方面基金公司對于風控的要求一般較高，不少會要求約定一個回購的利率，如果項目整體的投資收益不達預期，則資金風險隱患巨大。

大灣區(qū)競爭壓力大

越秀地產在2019年上半年合同銷售金額為369億元，同比上升31.9%，完成全年合同銷售目標680億元的約54.3%。其中大灣區(qū)總計實現(xiàn)合同銷售約為231.6億元，約占公司合同銷售的62.8%。

粵港澳大灣區(qū)所涵蓋的深圳、廣州、佛山等城市恰好也是眾多老牌龍頭企業(yè)的發(fā)源地。其中包括從廣州起家的企業(yè)如恒大、保利等；還有從深圳走出的招商、萬科等。

克而瑞證劵研究院分析室組長孫楊表示，這會對越秀地產形成較大的競爭壓力。如果只在某一個區(qū)域深耕，至少要做到這個區(qū)域的前三名，才有更好的機會去得有市場的說服力，否則，多囤地后需要周轉運營，資金壓力是有的。

據克而瑞數(shù)據顯示，2014年，越秀地產以220億元銷售額位居行業(yè)第31位，排在中國金茂（0817.HK）之前。而到了2019年11月，越秀地產排名已跌落至第53位，同期中國金茂排名第18位。

據Wind數(shù)據顯示，2013—2018年，該公司的營收分別為142.09億元、157.05億元、221.31億元、208.81億元、237.96億元和264.44億元，同比增長分別為74.99%、10.53%、40.92%、-5.65%、13.96%和11.14%；同期凈利潤分別為28.8億元、24.71億元、10.13億元、15.4億元、22.6億元和27.28億元，同比增長分別為16.06%、-14.2%、-59.01%、52.06%、46.75%和20.69%。從數(shù)據可以看出，越秀地產營收增速并不穩(wěn)定。

孫楊指出凈利潤少、營收增速波動，是越秀地產在投資物業(yè)、應占合聯(lián)營公司損益變化比較大，也就是非經常性損益比較多。但毛利是一直增加的。雖然其營收增幅有限，還是略有增長的一個水平。盈利能力也屬于中等偏上的水平。

據Wind數(shù)據顯示，越秀地產2015—2018年毛利率分別為20.79%、25.67%和31.75%。而同為港股上市公司的中國金茂同期毛利率為32.31%、39.59%和37.53%。

孫楊表示：“靠杠桿撬動銷售的大時代不復存在了”。目前拿地成本和融資成本都處于較高水平，而在地產調控政策的基礎上，銷售價格以穩(wěn)為主，未來開發(fā)商的凈利潤比拼的是運營能力。

在高杠桿和高土儲的情況下，越秀的周轉速度能否跟得上？集團的負債率維持高位，越秀地產會如何應對將來融資成本高的危機呢？還需要時間的考驗?！渡虒W院》將持續(xù)關注。