■趙 棟，呂思聰

本文從企業(yè)角度研究過度信貸對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，考察了過度信貸與政治關(guān)聯(lián)并存時(shí)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，特別是過度信貸能否增強(qiáng)或削弱政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用。實(shí)證結(jié)果表明，過度信貸能夠促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)支出，但無法有效提高其專利數(shù)量，甚至?xí)档推髽I(yè)的創(chuàng)新效率，且上述影響主要體現(xiàn)在小型企業(yè)和非國有企業(yè)上。此外，過度信貸企業(yè)持有的金融資產(chǎn)增值不僅不能通過財(cái)富效應(yīng)促進(jìn)其創(chuàng)新活動(dòng)，股票投資還會(huì)顯著抑制其創(chuàng)新活動(dòng)，降低專利數(shù)量與創(chuàng)新效率。最后，當(dāng)企業(yè)無政治關(guān)聯(lián)時(shí)，過度信貸能顯著提高研發(fā)支出，但會(huì)顯著降低創(chuàng)新效率，并對(duì)專利數(shù)量無影響。但當(dāng)政治關(guān)聯(lián)存在時(shí)，過度信貸不影響企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。

一、引言與文獻(xiàn)綜述

為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展、擺脫資源環(huán)境的瓶頸，我國政府于2005年6月提出了走中國特色自主創(chuàng)新道路，著力加大創(chuàng)新投入、增強(qiáng)創(chuàng)新動(dòng)力。根據(jù)世界銀行的數(shù)據(jù)，我國研發(fā)支出占GDP的比重逐年提高，2015年達(dá)到2.07%，相比2004年的1.23%提高了0.84%。盡管仍低于日本的3.28%和美國的2.79%，但按照目前的追趕速度，預(yù)計(jì)2030年左右我國的研發(fā)支出占比便可躋身國際前列。

然而，我國的自主創(chuàng)新之路存在著諸如知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度不健全、人才儲(chǔ)備不足、研發(fā)成果缺乏市場(chǎng)需求、研發(fā)主體受融資約束掣肘等問題亟待解決，其中融資約束問題最為突出（張璇等，2017）。Hottenrott & Peters（2012）認(rèn)為，融資約束會(huì)阻礙企業(yè)創(chuàng)新，而研發(fā)能力強(qiáng)、內(nèi)部資金匱乏的企業(yè)在研發(fā)活動(dòng)中更易受到融資約束的制約。另外，在我國這樣的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體中，不少中小企業(yè)會(huì)通過賄賂銀行工作人員等信貸尋租方式獲取寶貴的信貸資源。信貸尋租與融資約束并存使這些企業(yè)的創(chuàng)新環(huán)境進(jìn)一步惡化。張璇等（2017）認(rèn)為，一方面，信貸尋租會(huì)提高融資成本、擠占企業(yè)的研發(fā)資金，抑制創(chuàng)新活動(dòng)；另一方面，當(dāng)信貸尋租存在時(shí)，企業(yè)創(chuàng)新受融資約束的抑制作用更強(qiáng)。

銀行信貸作為重要的外部融資來源，國內(nèi)外大量研究也印證了其對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用。Chava et al.（2013）和Cornaggia et al.（2015）著眼于美國銀行業(yè)管制解除后，銀行信貸供給增加、信貸可得性提高以及銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇能顯著促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)。Nanda&Nicholas（2014）研究了20世紀(jì)30年代“大蕭條（The great depression）”期間，融資環(huán)境對(duì)企業(yè)研發(fā)成果數(shù)量、質(zhì)量與研發(fā)模式的影響，認(rèn)為銀行陷入困境會(huì)殃及企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)，特別是對(duì)外部融資需求較大的企業(yè)。此外，銀行業(yè)困境還會(huì)影響企業(yè)的研發(fā)模式，以保守型研發(fā)項(xiàng)目替代風(fēng)險(xiǎn)較高的項(xiàng)目。國內(nèi)研究方面，馬光榮等（2014）認(rèn)為，外部融資的不穩(wěn)定以及融資渠道匱乏抑制了中國企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。李后建和劉思亞（2015）的研究也支持銀行信貸對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的正向影響，但發(fā)現(xiàn)企業(yè)的國有股比例上升會(huì)削弱上述正向影響。

金融危機(jī)后，我國的信貸缺口逐漸擴(kuò)大。在作用機(jī)制上，過度信貸對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響會(huì)體現(xiàn)為積極和消極兩方面。就積極影響而言，由于過度信貸可以為企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)提供持續(xù)、長(zhǎng)期、穩(wěn)定的資金支持，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新（特別是研發(fā)支出）。對(duì)于消極影響，過度信貸企業(yè)一方面可能投資于某些科技含量有限或不適應(yīng)市場(chǎng)需求的創(chuàng)新項(xiàng)目，造成研發(fā)資金的浪費(fèi)；另一方面會(huì)不太在意研發(fā)項(xiàng)目能否取得成功，降低企業(yè)的專利申請(qǐng)數(shù)量，以及研發(fā)成果的商業(yè)轉(zhuǎn)化率。從非金融企業(yè)金融化的角度看，企業(yè)存在過度信貸說明其實(shí)體投資的資金缺口小于當(dāng)年信貸融資量，額外的信貸資金多被企業(yè)用于增持金融資產(chǎn)。長(zhǎng)期來看，金融化提高會(huì)使企業(yè)盈利更加依賴金融渠道。這樣，即便過度信貸的存在可以避免金融化對(duì)研發(fā)資金的擠占，企業(yè)依靠科技創(chuàng)新謀求超額利潤的意愿也會(huì)被大幅削弱，對(duì)企業(yè)的成果轉(zhuǎn)化和專利申請(qǐng)?jiān)斐韶?fù)面影響。那么，到底哪方面影響居于主導(dǎo)，是本文要論證的重點(diǎn)。

二、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）過度信貸指標(biāo)

過度信貸指企業(yè)當(dāng)年所獲信貸資金超出其當(dāng)年投資規(guī)模。該指標(biāo)依托于Fama&French（2005）構(gòu)建的融資缺口（Financing deficit）。表達(dá)式為：

其中：Deficiti，t為t 年公司i 的融資缺口；dAi，t、dREi，t、dLi，t分別為t-1 年至t 年公司i 的總資產(chǎn)變動(dòng)額、留存收益變動(dòng)額和負(fù)債變動(dòng)額；dSBi，t為t-1年至t年公司i的所有者權(quán)益變動(dòng)額與留存收益變動(dòng)額之差，即當(dāng)年權(quán)益融資凈額。上式表明，企業(yè)投資所需資金主要來自留存收益、債務(wù)融資和權(quán)益融資，當(dāng)留存收益不足時(shí)，企業(yè)需通過其他兩種途徑彌合融資缺口。

通常非金融企業(yè)的主營業(yè)務(wù)涉及生產(chǎn)/銷售商品、提供勞務(wù)等，投資領(lǐng)域以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為主。另外，上市公司多擁有廣泛的融資渠道，其中，債務(wù)融資可細(xì)分為銀行或其他金融機(jī)構(gòu)借款、商業(yè)信用、債券融資和其他債務(wù)融資。將上式右邊等號(hào)兩側(cè)各項(xiàng)進(jìn)一步分解，可得：

（二）計(jì)量模型的設(shè)計(jì)

1.過度信貸對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的直接影響

基于前文分析，本文將利用固定效應(yīng)面板回歸模型研究過度信貸對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，即過度信貸是否會(huì)促進(jìn)（或抑制）企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。其中，因變量Innovation為企業(yè)創(chuàng)新的代理變量，本文分別從創(chuàng)新投入（研發(fā)費(fèi)用）、創(chuàng)新成果（專利數(shù)量）和研發(fā)投入轉(zhuǎn)化（創(chuàng)新效率）三方面衡量企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。其中，創(chuàng)新效率的指標(biāo)構(gòu)建參考Acharya & Xu（2017），等于企業(yè)年度專利數(shù)量比年度研發(fā)費(fèi)用加1 后的對(duì)數(shù)值。參考已有文獻(xiàn)，為降低內(nèi)生性對(duì)系數(shù)估計(jì)的影響，解釋變量和控制變量均為滯后一期值。

控制變量的選取參考了Amore et al.（2013）、Cornaggia et al.（2015）、Acharya&Xu（2017），包括企業(yè)的上市時(shí)間（Age）、資產(chǎn)凈利率（roa）、營業(yè)收入（Sales）、投資機(jī)遇（SGrowth）、資本支出額（capex）和固定資產(chǎn)占比（Tangibility）。各變量定義參見表1。此外，本文還控制了時(shí)間、行業(yè)及個(gè)體的固定效應(yīng)。其中，γi為個(gè)體固定效應(yīng)，IndustryDummies為行業(yè)固定效應(yīng)，YearDummies 為時(shí)間固定效應(yīng)。回歸方程式（4）為：

此外，過度信貸對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響可能會(huì)因企業(yè)類型和企業(yè)規(guī)模而異。國有企業(yè)由于肩負(fù)著一定的政策責(zé)任，如保障充分就業(yè)，從而扭曲了其經(jīng)營目標(biāo)。因此，由于缺乏創(chuàng)新激勵(lì)，過度的信貸資金可能不會(huì)影響國有企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。從企業(yè)規(guī)模角度看，由于創(chuàng)新活動(dòng)具有長(zhǎng)周期、高投入、高風(fēng)險(xiǎn)等特點(diǎn)，大型企業(yè)往往可以在保證主營業(yè)務(wù)活動(dòng)不受影響的前提下從事研發(fā)活動(dòng)。因此，過度信貸對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的作用可能主要體現(xiàn)在大型企業(yè)上。

為此，本文在基準(zhǔn)模型的基礎(chǔ)上根據(jù)樣本企業(yè)類型和企業(yè)規(guī)模，將總樣本依次劃分為國有/非國有企業(yè)、大型/小型企業(yè)兩類子樣本分別加以分析。在企業(yè)類型劃分方面，本文參考已有研究（姜付秀，2014），根據(jù)企業(yè)實(shí)際控制人性質(zhì)確定企業(yè)性質(zhì)。如果實(shí)際控制人為國有企業(yè)、行政機(jī)關(guān)（及事業(yè)單位）、中央機(jī)構(gòu)和地方機(jī)構(gòu)，則為國有企業(yè)；如果實(shí)際控制人為企業(yè)經(jīng)營單位、集體所有制企業(yè)、民營企業(yè)、港澳臺(tái)資企業(yè)、外國企業(yè)、社會(huì)團(tuán)體、（國內(nèi)/港澳臺(tái)/國外）自然人和其他，則為非國有企業(yè)。對(duì)于企業(yè)規(guī)模，本文以企業(yè)的總資產(chǎn)對(duì)數(shù)值作為企業(yè)規(guī)模的代理指標(biāo)，將當(dāng)年總樣本中總資產(chǎn)對(duì)數(shù)值在75%分位數(shù)以上的企業(yè)歸為大型企業(yè)，25%分位數(shù)以下的企業(yè)歸為小型企業(yè)。

2.過度信貸對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的間接影響

金融投資的預(yù)期資本收益能夠通過財(cái)富效應(yīng)促進(jìn)企業(yè)投資（Bo et al.，2014）。類似地，這種財(cái)富效應(yīng)也可能影響企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。本文將這種效應(yīng)稱為過度信貸對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的間接作用，并通過過度信貸和金融市場(chǎng)狀態(tài)交互項(xiàng)Excrediti，t-1*FMi，t-1加以檢驗(yàn)。其中，金融市場(chǎng)狀態(tài)的代理變量（FM）分為股票市場(chǎng)的代理變量（sp）和房地產(chǎn)市場(chǎng)的代理變量（hs）。前者為上證綜指年均值同比增長(zhǎng)率，后者為全國商品房銷售面積累計(jì)同比增長(zhǎng)率。為此，有關(guān)過度信貸對(duì)企業(yè)創(chuàng)新間接作用的檢驗(yàn)方程如式（5）所示：

以上模型中各變量的具體含義參見表1。

表1 主要變量定義

（三）變量的描述性分析

本節(jié)公司層面數(shù)據(jù)來自國泰安CSMAR 系列研究數(shù)據(jù)庫和Wind 金融終端，樣本區(qū)間為2006～2015年。其中，剔除了金融類上市公司、缺失值以及所有者權(quán)益為負(fù)的公司-年份數(shù)據(jù)，并對(duì)所有連續(xù)變量按照前后1%做了截尾處理，最終得到9092 條公司-年份觀測(cè)值，其中企業(yè)專利數(shù)量和研發(fā)效率數(shù)據(jù)均為8077條。由于數(shù)據(jù)庫中研發(fā)費(fèi)用的信息披露始于2006年，本文選擇該年作為樣本的時(shí)間起點(diǎn)。表2列示了公司層面各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

三、實(shí)證結(jié)果分析

（一）過度信貸與企業(yè)創(chuàng)新

1.過度信貸對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的直接影響

式（4）的結(jié)果如表3所示?？梢钥闯?，當(dāng)因變量為研發(fā)費(fèi)用時(shí)，過度信貸代理變量的系數(shù)在5%顯著性水平下顯著為正；當(dāng)因變量為專利數(shù)量時(shí)，過度信貸指標(biāo)的系數(shù)為正，但不顯著；當(dāng)因變量為企業(yè)創(chuàng)新效率時(shí)，過度信貸指標(biāo)的系數(shù)在5%顯著性水平下顯著為負(fù)。以上結(jié)果說明，盡管過度信貸能夠促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)支出，但未能有效提高其專利數(shù)量（即創(chuàng)新成果），甚至?xí)档推髽I(yè)的創(chuàng)新效率。這意味著，盡管企業(yè)會(huì)將額外的信貸資金用于創(chuàng)新活動(dòng)，但由于對(duì)資金成本的敏感性不足，或更加依賴金融渠道獲利，企業(yè)并不在意研發(fā)項(xiàng)目能否取得最終成果，比如為研發(fā)成果申報(bào)專利乃至將成果投入商業(yè)化運(yùn)營，從而造成創(chuàng)新效率偏低以及研發(fā)資金的浪費(fèi)。

對(duì)于其他控制變量，資產(chǎn)凈利率對(duì)研發(fā)費(fèi)用的影響顯著為正，但對(duì)專利數(shù)量和創(chuàng)新效率的效果顯著為負(fù)。這說明盈利能力強(qiáng)可以提高企業(yè)的研發(fā)投入，但由于拘泥于以往的盈利模式，企業(yè)不太在意研發(fā)投入的成果轉(zhuǎn)化，從而降低了專利申報(bào)數(shù)量和研發(fā)效率。

表3 過度信貸與企業(yè)創(chuàng)新

本文按照企業(yè)類型，進(jìn)一步將樣本企業(yè)分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)。結(jié)果表明，當(dāng)因變量為研發(fā)費(fèi)用時(shí)，在非國有企業(yè)子樣本中，過度信貸代理變量的系數(shù)在1%顯著性水平下顯著為正，但在國有企業(yè)子樣本中不顯著。這說明過度信貸能夠顯著提高非國有企業(yè)的研發(fā)支出，但不影響國有企業(yè)。當(dāng)因變量為專利數(shù)量時(shí)，過度信貸的回歸系數(shù)無論在哪個(gè)子樣本中都不顯著。對(duì)于創(chuàng)新效率，在非國有企業(yè)子樣本中，過度信貸代理變量的系數(shù)在10%顯著性水平下顯著為負(fù)，但在國有企業(yè)子樣本中不顯著。

此外，本文還按照企業(yè)規(guī)模，進(jìn)一步將樣本企業(yè)分為大型企業(yè)和小型企業(yè)。結(jié)果表明，當(dāng)因變量為研發(fā)費(fèi)用或創(chuàng)新效率時(shí)，過度信貸的回歸系數(shù)在兩個(gè)子樣本中都不顯著。當(dāng)因變量為專利數(shù)量時(shí)，在小型企業(yè)子樣本中，過度信貸代理變量的系數(shù)在10%顯著性水平下顯著為正，但在大型企業(yè)子樣本中不顯著。這說明過度信貸能夠顯著提高小型企業(yè)的專利申請(qǐng)數(shù)量，但不影響大型企業(yè)。

表4 過度信貸與企業(yè)創(chuàng)新（企業(yè)類型）

一般而言，大型企業(yè)擁有雄厚的資金實(shí)力和穩(wěn)健的盈利能力足以在不影響主營業(yè)務(wù)活動(dòng)的前提下將過度的信貸資金用于創(chuàng)新活動(dòng)，但并不意味著以過度的銀行信貸作為研發(fā)投入的資金來源同樣會(huì)促進(jìn)創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)出（專利數(shù)量）。因?yàn)榇笮推髽I(yè)的商業(yè)模式相對(duì)成熟，營業(yè)收入構(gòu)成較為穩(wěn)定，研發(fā)項(xiàng)目的成功對(duì)企業(yè)利潤可能更多的是起到錦上添花的效果。但小型企業(yè)則不然，新的研發(fā)成果不僅會(huì)為企業(yè)帶來豐厚的利潤回報(bào)，還是企業(yè)擊敗競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、鞏固市場(chǎng)地位的有效手段。因此，小型企業(yè)更加注重研發(fā)資金的使用效率，無論資金來自過度信貸還是其他渠道。

表5 過度信貸與企業(yè)創(chuàng)新（企業(yè)規(guī)模）

續(xù)表5

2.過度信貸對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的間接影響

表6為式（5）的回歸結(jié)果。結(jié)果表明，房地產(chǎn)市場(chǎng)狀態(tài)與過度信貸的交互項(xiàng)對(duì)企業(yè)研發(fā)費(fèi)用、專利數(shù)量和創(chuàng)新效率的影響均不顯著（10%顯著性水平下）。股票市場(chǎng)狀態(tài)與過度信貸的交互項(xiàng)對(duì)企業(yè)專利數(shù)量和創(chuàng)新效率的影響顯著為負(fù)，且回歸系數(shù)分別在1%和5%顯著性水平下顯著。這說明，就整個(gè)樣本期而言，過度信貸企業(yè)持有的金融資產(chǎn)（包括房地產(chǎn)資產(chǎn)和股票資產(chǎn)）增值不僅不能通過財(cái)富效應(yīng)促進(jìn)其創(chuàng)新活動(dòng)，股票投資還會(huì)顯著抑制其創(chuàng)新活動(dòng)，降低專利數(shù)量與創(chuàng)新效率。

一般來說，普通企業(yè)通常面臨不同程度的融資約束，當(dāng)企業(yè)積極籌措資金進(jìn)行金融投資時(shí)，其主營業(yè)務(wù)勢(shì)必受到影響，正常的投資項(xiàng)目也將被迫縮減。由于研發(fā)活動(dòng)的資金需求大，投資回報(bào)的不確定性高，很容易受到企業(yè)縮減投資項(xiàng)目的影響，即出現(xiàn)資源重配效應(yīng)（王文春和榮昭，2014）。盡管過度信貸企業(yè)不受融資約束的制約，但企業(yè)利用冗余信貸資金，以直接購買或間接持有理財(cái)產(chǎn)品等方式參與股票投資、博取資本利得會(huì)使企業(yè)的重心轉(zhuǎn)移到金融活動(dòng)上來。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)不景氣、實(shí)業(yè)投資利潤率低下的背景下，這將顯著降低企業(yè)對(duì)研發(fā)成果的關(guān)注度，導(dǎo)致專利數(shù)量和創(chuàng)新效率低下。

表6 過度信貸與企業(yè)創(chuàng)新（加入金融市場(chǎng)）

（二）內(nèi)生性檢驗(yàn)

為克服內(nèi)生性問題，本文將解釋變量和所有控制變量均滯后一期，同時(shí)采用固定效應(yīng)模型消除公司層面不隨時(shí)間改變的遺漏變量。此外，本文還采用兩階段最小二乘法（2SLS）進(jìn)一步處理企業(yè)創(chuàng)新指標(biāo)與過度信貸間的內(nèi)生性。其中，過度信貸的工具變量為其滯后三期和五期值。表7 的2SLS 結(jié)果表明，當(dāng)因變量為研發(fā)費(fèi)用和創(chuàng)新效率時(shí)（第1、3列），過度信貸指標(biāo)的回歸系數(shù)均在10%顯著性水平下顯著，且系數(shù)符號(hào)與此前的結(jié)論一致。為檢驗(yàn)工具變量是否有效，本文進(jìn)行了過度識(shí)別檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明，當(dāng)因變量依次為研發(fā)費(fèi)用、專利數(shù)量和創(chuàng)新效率時(shí)，p值分別為0.1850、0.6009和0.6484，均大于5%的臨界值。這說明在5%的顯著性水平上，無法拒絕“所有工具變量均有效”的原假設(shè)。

表7 過度信貸與企業(yè)創(chuàng)新（內(nèi)生性檢驗(yàn)）

四、過度信貸、政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)創(chuàng)新

政治資源作為企業(yè)的重要資源之一，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的作用不容小覷。一方面，政治關(guān)聯(lián)有助于企業(yè)獲取創(chuàng)新相關(guān)的必要資源，緩解企業(yè)的融資約束，降低企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，政治關(guān)聯(lián)會(huì)產(chǎn)生強(qiáng)烈的擠出效應(yīng)，擠占企業(yè)的創(chuàng)新資源。那么，政治關(guān)聯(lián)是否會(huì)改變過度信貸對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的作用呢？為此，本節(jié)將按照企業(yè)是否具有政治聯(lián)系將總樣本分為兩個(gè)子樣本，利用式（4）分別加以分析。其中，本文將政治關(guān)聯(lián)的定義為，企業(yè)高管有在國務(wù)院各組成部門（及機(jī)構(gòu)）的工作經(jīng)歷，或軍隊(duì)服役經(jīng)歷，或身為全國人大代表、全國政協(xié)委員。

回歸結(jié)果如表8 所示?？梢钥闯觯?dāng)企業(yè)無政治關(guān)聯(lián)時(shí)，過度信貸雖能顯著提高研發(fā)支出（表8第1列），但也會(huì)顯著降低創(chuàng)新效率（表8第5列），且對(duì)專利數(shù)量無影響（表8第3列），與表3的基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致。但當(dāng)政治關(guān)聯(lián)存在時(shí)，過度信貸不影響企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。盡管過度信貸企業(yè)具備創(chuàng)新活動(dòng)所需的資金實(shí)力，但政治關(guān)聯(lián)會(huì)降低市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的激勵(lì)，并通過助長(zhǎng)過度投資轉(zhuǎn)移經(jīng)營者對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)注度，最終促使企業(yè)更多地將冗余的信貸資金配置到資本投資或鞏固低競(jìng)爭(zhēng)力產(chǎn)品的市場(chǎng)地位上，造成資源分散，導(dǎo)致過度信貸對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響消失。

表8 過度信貸、政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)創(chuàng)新

五、結(jié)論

本文從企業(yè)角度研究過度信貸對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，然后考察了過度信貸與政治關(guān)聯(lián)并存時(shí)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，特別是過度信貸能否增強(qiáng)或削弱政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用。主要結(jié)論如下：

第一，過度信貸能夠促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)支出，但未能有效提高其專利數(shù)量，甚至?xí)档推髽I(yè)的創(chuàng)新效率，且上述影響主要體現(xiàn)在非國有企業(yè)。從企業(yè)規(guī)模看，過度信貸能夠顯著提高小型企業(yè)的專利申請(qǐng)數(shù)量，但不影響大型企業(yè)；第二，過度信貸企業(yè)持有的金融資產(chǎn)（包括房地產(chǎn)資產(chǎn)和股票資產(chǎn)）增值不僅不能通過財(cái)富效應(yīng)促進(jìn)其創(chuàng)新活動(dòng)，股票投資還會(huì)顯著抑制其創(chuàng)新活動(dòng)，降低專利數(shù)量與創(chuàng)新效率；第三，當(dāng)企業(yè)無政治關(guān)聯(lián)時(shí)，過度信貸能顯著提高研發(fā)支出，也會(huì)顯著降低創(chuàng)新效率，但對(duì)專利數(shù)量無影響，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致。但當(dāng)政治關(guān)聯(lián)存在時(shí)，過度信貸不影響企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。

本文為金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策實(shí)踐提供了新思路：一方面，貨幣政策應(yīng)側(cè)重于定向調(diào)控，注重引導(dǎo)資金流向和降低企業(yè)融資成本，避免因信貸資金流入缺乏融資需求的企業(yè)而導(dǎo)致研發(fā)資金浪費(fèi)和“脫實(shí)向虛”問題；另一方面，應(yīng)以加強(qiáng)市場(chǎng)化制度建設(shè)、加強(qiáng)反腐和持續(xù)反腐為主要手段，削弱乃至消除因政治關(guān)聯(lián)與過度信貸相互疊加對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生的潛在不利影響。