■張 晨，方 領(lǐng)

本文基于協(xié)同效應(yīng)理論和過度支付理論，利用2006～2017年我國A股155個并購事件，對理論分析進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果表明并購溢價(jià)和并購方股東財(cái)富之間存在倒U 型關(guān)系，當(dāng)溢價(jià)水平超過目標(biāo)公司市值18.2%后，異常收益率顯著降低，過度支付理論得到了證實(shí)。另外，對于目標(biāo)公司，溢價(jià)水平與其股東財(cái)富呈現(xiàn)顯著正相關(guān)。最后，建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)重點(diǎn)關(guān)注并購事件的信息披露，完善并購價(jià)格形成機(jī)制，避免競價(jià)時(shí)“贏者詛咒”現(xiàn)象，減少市場惡性競爭，防止操縱股價(jià)，并提醒投資者警惕支付的“羊群”效應(yīng)，避免盲目追漲行為。

一、問題的提出

伴隨著近年來日益增多的并購事件，關(guān)于并購的原因和影響受到學(xué)術(shù)領(lǐng)域的廣泛關(guān)注。許多文獻(xiàn)對并購公告當(dāng)日及其隨后若干交易日的股市反應(yīng)進(jìn)行了分析，但是得到的結(jié)論并不一致。一些學(xué)者認(rèn)為對于并購方，股東財(cái)富會在這段時(shí)間顯著降低，而對于目標(biāo)公司，股票收益率則會顯著提高（宋清華和李帥，2018）。也有一些研究發(fā)現(xiàn)并購方和目標(biāo)公司股東財(cái)富均會增加（Becher，2000；呂超，2018）。一項(xiàng)并購活動的成功不僅僅在于未來的預(yù)期收益，同時(shí)與完成并購所付出的成本密切相關(guān)，即并購價(jià)格不應(yīng)超過預(yù)期收益。因此，并購溢價(jià)成為影響并購雙方收益的重要解釋變量（Moeller et al.，2010）。

已有理論對于解釋并購溢價(jià)和股東所能夠獲取異常收益的關(guān)系基于兩個假設(shè)。第一，并購溢價(jià)體現(xiàn)了并購方對于雙方完成并購后所能夠獲得的協(xié)同效應(yīng)的預(yù)期。因此，溢價(jià)和并購方股東收益呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系（Antoniou et al.，2008）。第二，并購溢價(jià)也可能是并購方過度支付的體現(xiàn)，會破壞并購活動的價(jià)值，溢價(jià)越高，并購方股東收益可能越低（Sirower，1997）。無論并購溢價(jià)是協(xié)同效應(yīng)的預(yù)期還是過度支付的體現(xiàn)，目標(biāo)公司股東總是能夠獲得顯著的財(cái)富增加?，F(xiàn)有關(guān)于并購溢價(jià)和收益的文獻(xiàn)普遍假定兩者存在線性關(guān)系，但是這種關(guān)系可能與溢價(jià)水平的高低相關(guān)。根據(jù)協(xié)同效應(yīng)理論，溢價(jià)越高，未來能夠獲得的并購收益越多，即并購溢價(jià)和股東財(cái)富正相關(guān)，但是如果并購溢價(jià)過高，則可能出現(xiàn)過度支付，此時(shí)兩者也可能存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。如果上述分析合理，那么并購溢價(jià)和并購方股東財(cái)富之間可能存在顯著的二次關(guān)系。本文的目的就在于揭示并購活動帶來的股東收益和并購溢價(jià)之間新的理論關(guān)系，并對這種關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。主要回答三個問題：第一，并購方管理層對于目標(biāo)公司的購買價(jià)格是否基于所預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)？第二，并購方支付的過多么？第三，如何判斷溢價(jià)過高以及何時(shí)溢價(jià)過高？

二、文獻(xiàn)綜述

并購活動的財(cái)富效應(yīng)一直都是學(xué)術(shù)領(lǐng)域研究的重點(diǎn)。諸多文獻(xiàn)對并購首次公告日、并購?fù)瓿扇盏炔①忂^程中重要時(shí)點(diǎn)的股票異常收益率進(jìn)行了分析。盡管在并購樣本、事件窗口設(shè)定等方面存在差異，但是關(guān)于目標(biāo)公司市場價(jià)值的研究，達(dá)成了一致的結(jié)論：目標(biāo)公司股東能夠獲得顯著為正的異常收益率。而對于并購方，實(shí)證結(jié)論差異較大，有研究表明并購方股東財(cái)富增加，也有許多文獻(xiàn)證明存在負(fù)的或者不顯著的異常收益，并且無論異常收益的顯著性如何，絕對值普遍較?。–ampa &Hernando，2005；宋清華和李帥，2018）。關(guān)于并購雙方的聯(lián)合收益，Beitel et al.（2004）證明股東財(cái)富得到了提升，但是絕對值依然很小。在關(guān)于并購財(cái)富效應(yīng)影響因素的研究中，溢價(jià)對于股東財(cái)富的顯著影響得到了普遍的證實(shí)（Antoniou et al.，2008）。本文之所以重點(diǎn)關(guān)注并購溢價(jià)，是因?yàn)椴①弻τ诠蓶|財(cái)富的影響不僅取決于規(guī)模和范圍經(jīng)濟(jì)、經(jīng)營多元化、市場勢力的增加、經(jīng)營水平的改善帶來的協(xié)同效應(yīng)，還應(yīng)該和并購活動產(chǎn)生的交易費(fèi)用密切相關(guān)（Flanagan&O'Shaughnessy，2003）。

并購方提供高于目標(biāo)公司市場價(jià)值的出價(jià)（并購溢價(jià)）是為了保證交易的成功和獲取目標(biāo)公司的控制權(quán)，目標(biāo)公司股東一方面為了保證自己能夠獲取可觀的收益，與此同時(shí)避免交易失敗往往會設(shè)定一個最低水平的接受價(jià)格，任何低于該接受價(jià)格的報(bào)價(jià)均會被拒絕，并購方將會重新提供一份更高溢價(jià)水平協(xié)議（Greenfield，1992）。因此，溢價(jià)水平越高，目標(biāo)公司股東越能夠獲得更多的收益。

對于并購方來說，溢價(jià)的影響并不一致。根據(jù)協(xié)同效應(yīng)理論，并購方所能夠預(yù)期到的并購收益越大，就越傾向于支付更高水平的溢價(jià)（Antoniou et al.，2008），此時(shí)股票市場會將溢價(jià)作為內(nèi)部人即并購方關(guān)于協(xié)同效應(yīng)預(yù)期的信號，溢價(jià)水平越高，協(xié)同效應(yīng)越大，股票收益率自然會得到提高。過度支付理論則會得到相反的結(jié)論，該理論認(rèn)為并購溢價(jià)過高會超過未來協(xié)同效應(yīng)帶來的收益，過度支付會造成并購溢價(jià)和股票收益率的負(fù)相關(guān)（Sirower，1997）。過高水平的溢價(jià)將會造成財(cái)富由并購方股東向目標(biāo)公司股東的轉(zhuǎn)移，過度支付理論能夠在一定程度上解釋諸多文獻(xiàn)通過實(shí)證檢驗(yàn)所發(fā)現(xiàn)的規(guī)律：伴隨著并購方股東財(cái)富減少，目標(biāo)公司股東財(cái)富則顯著增加（Becher，2000）。關(guān)于造成并購方過度支付的原因，可以從三個角度進(jìn)行分析。第一，根據(jù)管理層過度自信假說，他們傾向于過高估計(jì)并購在未來所帶來的收益，往往會造成支付價(jià)格過高（Roll，1986）。第二，贏者詛咒假說認(rèn)為，在對目標(biāo)公司進(jìn)行出價(jià)時(shí)，并購方面臨諸多競爭對手，為了能夠達(dá)成交易獲取控制權(quán)，最終會支付額外的溢價(jià)（Ruback，1981）。第三，代理理論則認(rèn)為管理層往往會由于自利而忽視股東利益，造成過高的并購溢價(jià)（Shleifer&Vishny，1997）。

關(guān)于并購溢價(jià)和并購財(cái)富效應(yīng)的實(shí)證文獻(xiàn)均對兩者的線性關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)，指出如果系數(shù)估計(jì)顯著大于零，那么協(xié)同效應(yīng)假說得到證實(shí)。反之，則過度支付理論成立。當(dāng)然，也有文獻(xiàn)并沒有發(fā)現(xiàn)兩者顯著關(guān)系的存在，認(rèn)為兩種理論帶來的影響相互抵消（Moeller et al.，2010）。本文認(rèn)為，并購溢價(jià)和股東財(cái)富的關(guān)系可能取決于溢價(jià)的多少，股票市場起初將溢價(jià)作為協(xié)同效應(yīng)預(yù)期的信號，溢價(jià)水平越高，未來所能夠獲取的收益可能越多，導(dǎo)致股票收益率提高，股東財(cái)富增加。但是，當(dāng)溢價(jià)水平過高時(shí)，市場會認(rèn)為并購方存在過度支付的可能，未來協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的收益并不能彌補(bǔ)為目標(biāo)公司所支付的價(jià)格，此時(shí)溢價(jià)與股東財(cái)富呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。如果上述理論分析成立，那么并購溢價(jià)和并購方股東財(cái)富之間應(yīng)該存在顯著的二次關(guān)系，且具有倒U 型特征。下文對此進(jìn)行實(shí)證論證。

三、理論框架

（一）異常收益率估計(jì)

傳統(tǒng)事件研究方法通過異常收益率捕捉市場對于事件的反應(yīng)，異常收益率采用實(shí)際收益率和預(yù)期收益率之差度量。異常收益率的估計(jì)往往需要考慮兩個時(shí)間點(diǎn)問題。即預(yù)期收益率的估計(jì)時(shí)間段即估計(jì)窗口和異常收益率的計(jì)算時(shí)間段即事件窗口。并購公告涉及到多個公告日期，比如首次公告日、公告完成日，由于本文需要對市場關(guān)于并購事件及時(shí)反應(yīng)進(jìn)行研究，故而選擇首次公告日作為事件發(fā)生時(shí)間點(diǎn)。與此同時(shí)，遵循多數(shù)事件研究文獻(xiàn)的窗口設(shè)定規(guī)則，如果首次公告日為0，那么選擇前后30個交易日即[-30，+30]作為事件窗口，預(yù)期收益率的估計(jì)窗口為事件窗口前120 個交易日即[-150，-31]。事件窗口和估計(jì)窗口中間需要保證并無其他重大事項(xiàng)發(fā)生。

預(yù)期收益率通常有兩種計(jì)算方法：常量-均值模型和市場模型，前者將估計(jì)窗口的平均收益率作為預(yù)期收益率的估計(jì)，后者引入市場收益率，剔除市場因素的干擾。市場模型能夠降低由于其他普遍性的市場因素導(dǎo)致的異常收益率的波動，更加適合進(jìn)行事件反應(yīng)的估計(jì)，并且多數(shù)采用事件研究方法的文獻(xiàn)普遍采用市場模型。綜合考慮，本文選擇市場模型估計(jì)預(yù)期收益率和計(jì)算異常收益率。計(jì)算方法如下：

其中，Rit為股票i在時(shí)間t的實(shí)際收益率，E（Rit）表示預(yù)期收益率，采用下面的市場模型進(jìn)行估計(jì)。則表示異常收益率。

市場對于并購公告的反應(yīng)通過累積異常收益率度量：

其中，ARt表示平均異常收益率，ACAR（τ1，τ2）表示時(shí)刻τ1到時(shí)刻τ2的累積異常收益率。

（二）實(shí)證模型和變量選擇

前文理論分析認(rèn)為并購方股東財(cái)富和并購溢價(jià)之間可能存在二次關(guān)系，可以通過下面實(shí)證模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

其中，ACARi（τ1，τ2）表示并購方股票的累積異常收益率，根據(jù)不同事件窗口累積異常收益率的檢驗(yàn)結(jié)果，[-1，+1]窗口的市場反應(yīng)最為顯著，因此選擇該窗口的累積異常收益率作為被解釋變量。Premiumi表示并購事件i 的并購溢價(jià)水平，參考Bharadwaj & Shivdasani（2003）的度量方式，利用并購方出價(jià)和目標(biāo)公司股票市場價(jià)格（并購公告前第31個交易日）的比值進(jìn)行計(jì)算。由于本文需要檢驗(yàn)并購溢價(jià)和并購方異常收益之間的非線性關(guān)系，因此將并購溢價(jià)變量的二次項(xiàng)引入到模型中，期望數(shù)據(jù)能夠給出兩者之間開始正相關(guān)，隨后負(fù)相關(guān)的檢驗(yàn)結(jié)果，意味著并購溢價(jià)的一次項(xiàng)Premiumi的系數(shù)期望顯著為正，二次項(xiàng)則期望顯著小于零。Control 表示一系列影響并購市場反應(yīng)的控制變量，主要有以下幾個：

1.相對規(guī)模：Louis（2004）認(rèn)為通常小規(guī)模的公司被并購后，實(shí)施后期的整合和管理成本會更低一些。因此，他們采用并購方和目標(biāo)公司市值的比值（Rsize）作為規(guī)模變量的度量。相對規(guī)模越大，并購方完成并購的可能越高，并購帶來的規(guī)模經(jīng)濟(jì)、范圍經(jīng)濟(jì)以及各種技術(shù)和服務(wù)對于新組織效率的提升就越顯著。另外目標(biāo)公司規(guī)模較大時(shí)，不同組織文化之間的融合會更困難，成本也較高。因此，可以預(yù)期相對規(guī)模（Rsize）和并購方市場反應(yīng)之間將會存在正相關(guān)關(guān)系，即Rsize 前的系數(shù)估計(jì)預(yù)期顯著大于零。本文的相對規(guī)模通過并購公告前第31 個交易日的并購方市值除以目標(biāo)公司市值得到。

2.盈利能力：Diaz&Sanfilippo（2009）認(rèn)為并購方可能更加感興趣于那些經(jīng)營狀況良好的公司，因?yàn)榱己玫慕?jīng)營狀態(tài)意味著不需要投入更多的成本就能夠獲得并購收益。Louis（2004）則認(rèn)為如果并購方經(jīng)濟(jì)狀況更好，那么就有能力將其自身的盈利能力賦予目標(biāo)公司，共同提升并購后的整合效率。因此，并購雙方較強(qiáng)盈利能力意味著市場反應(yīng)可能是積極的，BROE和SROE分別采用并購方和目標(biāo)公司并購前一年凈資產(chǎn)收益率的進(jìn)行度量。

3.地理位置：Beitel et al.（2004）認(rèn)為，同一國家、同一地區(qū)的并購能夠帶來更大的并購價(jià)值。因此，可以預(yù)期同一地區(qū)的并購能夠帶來更加積極的市場反應(yīng)。本文將地理位置（Domestic）作為虛擬變量，等于1表示同一地區(qū)（省份），否則等于零。

4.相對地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平：Campa & Hernando（2005）研究發(fā)現(xiàn)，公司所在地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平能夠一定程度上衡量市場現(xiàn)狀，影響并購后的盈利和并購價(jià)值。本文考慮將并購方和目標(biāo)公司所在地區(qū)的相對經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（RGDP）引入到模型中，采用前一年GDP的比值進(jìn)行度量。

5.支付方式：并購方的支付方式普遍被認(rèn)為是影響并購結(jié)果、市場反應(yīng)等的重要因素，Louis（2004）認(rèn)為，當(dāng)并購方采用現(xiàn)金進(jìn)行支付時(shí)，并購更容易成功，并購公告的市場反應(yīng)也更加積極。原因可能在于，依據(jù)信息不對稱理論，管理層相對股票市場的投資者具有更大的信息優(yōu)勢，采用現(xiàn)金支付傳遞了管理層對于未來并購收益的積極預(yù)期。因此，本文將并購支付方式Cash（等于1表示現(xiàn)金支付，其他支付方式則為0）納入到模型當(dāng)中作為重要的控制變量，并且預(yù)期系數(shù)符號顯著為正。

6.行業(yè)相似性：同一行業(yè)的并購?fù)軌驇砀蟮膮f(xié)同效應(yīng)，原因在于規(guī)模效應(yīng)、市場勢力的增強(qiáng)以及經(jīng)營范圍相似帶來組織整合成本的下降。并購方和目標(biāo)公司的行業(yè)相似性是影響未來并購收益的重要因素，市場對于同一行業(yè)的并購反應(yīng)也會更加積極。因此本文將行業(yè)相似性（Industry）納入到模型中，相同行業(yè)等于1，不同則為零，預(yù)期系數(shù)符號為正。

綜上所述，本文的變量選擇匯總?cè)绫?所示：

表1 變量選擇匯總

四、描述性統(tǒng)計(jì)分析

（一）樣本來源

本文實(shí)證所需樣本來自國泰安數(shù)據(jù)庫，樣本篩選條件如下：第一，并購雙方均為上證交易所或者深圳交易所掛牌的上市公司；第二，要求并購活動發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)變；第三，估計(jì)窗口和事件窗口內(nèi)無其他重大事項(xiàng)（增發(fā)配股、管理層變更等）發(fā)生；第四，同一公司在研究期（估計(jì)窗口和事件窗）內(nèi)只發(fā)生了一起并購事件；第五，股票價(jià)格等相關(guān)變量計(jì)算所需數(shù)據(jù)無缺失。最終，本文共獲取155 件并購事件，并購雙方均為A 股上市公司，時(shí)間跨度為2006～2017年。樣本年度分布如下表所示：

表2 樣本年度分布

（二）統(tǒng)計(jì)分析

1.市場反應(yīng)

圖1 并購公司和目標(biāo)公司平均異常收益率

圖1 給出了并購雙方在事件窗口[-30，+30]平均異常收益率波動，表3 列出對應(yīng)時(shí)點(diǎn)平均異常收益率的檢驗(yàn)，為了便于觀察，圖1和表3中均為乘以100 后的結(jié)果。對于并購公司，平均異常收益率在首次公告前10 個交易日的范圍內(nèi)一直位于0 軸以下，不具備[-30，-10]期間的隨機(jī)性。從檢驗(yàn)結(jié)果來看，并購公司在公告前一日收益率顯著下降，平均異常收益率為-0.328，在1%水平下顯著小于零，事前反應(yīng)顯著。從圖1 中可以看到，并購公告當(dāng)日的平均異常收益率出現(xiàn)了大幅上升，為0.361，1%水平下顯著大于零，說明市場對于并購事件的平均預(yù)期較為積極，但是首次公告后一日，并購公司收益率又出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)，大幅下降，平均異常收益率為-0.072，1%水平下顯著，這種反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的出現(xiàn)可能源于首次公告日過度反應(yīng)。整個事件窗口除了[-1，+1]平均異常收益率集中性的顯著，其余時(shí)間段顯著的收益率波動并不普遍。

表3 并購雙方平均異常收益率

對于目標(biāo)公司，平均異常收益率的波動幅度較并購公司更大，顯著性的波動同樣集中在[-1，+1]期間。首次公告前一日，市場出現(xiàn)了對于事件的預(yù)期，收益率突然下降，平均異常收益率為-0.505，在1%水平下顯著小于零，這與并購公司具有相同的反應(yīng)特征。隨后的首次公告日當(dāng)天，收益率則出現(xiàn)了大幅上升，平均異常收益率為1.334，在1%水平顯著大于零，可以從圖1直觀看到，與前一日相比的增長幅度顯著高于并購公司，由此可見市場認(rèn)為并購對于目標(biāo)公司是一項(xiàng)積極事件。與并購公司收益率反轉(zhuǎn)不同的是，目標(biāo)公司收益率在首次公告第二日仍然持續(xù)上漲，平均異常收益率為1.088，在1%水平下顯著大于零，隨后時(shí)間段收益率開始隨機(jī)波動。

表4 為累計(jì)異常收益率的計(jì)算，由于其他時(shí)間段并購雙方的累積異常收益率均不顯著。因此，只呈現(xiàn)了首次公告日前后5個交易日的計(jì)算結(jié)果。不難發(fā)現(xiàn)，無論并購公司還是目標(biāo)公司，累積異常收益率只有在[-1，+1]即首次公告前后1個交易日具有顯著性，三個交易日內(nèi)并購公司股東能夠獲得-0.039的累積異常收益，目標(biāo)公司則能夠獲得1.918的異常收益。根據(jù)累積異常收益率的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，本文將式（5）中的被解釋變量設(shè)定為股票在首次公告前后1個交易日內(nèi)的累積異常收益率。

表4 并購雙方累積異常收益率

2.其他變量

表5為解釋變量和控制變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果。并購雙方為同一省份的樣本共有58個，支付方式為現(xiàn)金支付的樣本共有72個，同一行業(yè)之間并購的樣本共有89 個。并購溢價(jià)水平的均值為1.089，最大值為2.397，最小值為0.495，說明樣本中溢價(jià)水平存在，且差異性較為明顯。并購雙方的相對規(guī)模均值為5.676，最大值高達(dá)30.767，說明并購公司規(guī)模普遍高于目標(biāo)公司。地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對水平的均值為1.207，標(biāo)準(zhǔn)差為0.966，意味著并購雙方所在地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平差異性并不十分顯著，但是最大值也高達(dá)5.309。并購公司和目標(biāo)公司的盈利能力統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，并購方的平均盈利能力（BROE）較目標(biāo)公司（SROE）更強(qiáng)，分別為0.004和-0.013，并購公司盈利能力普遍大于零，而目標(biāo)公司則相反。

表5 控制變量描述性統(tǒng)計(jì)

五、實(shí)證結(jié)果和分析

本文分別對并購公司和目標(biāo)公司首次公告前后一個交易日內(nèi)的累計(jì)異常收益率和并購溢價(jià)的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。對于并購公司來說，線性關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果表明并購溢價(jià)與異常收益之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，系數(shù)估計(jì)為-0.061，t值為-2.925，在1%水平顯著小于0，顯著的負(fù)相關(guān)支持過度支付理論，市場可能認(rèn)為并購方為購買目標(biāo)公司所支付的費(fèi)用高于未來所能夠獲得的收益。

二次關(guān)系的檢驗(yàn)呈現(xiàn)出與線性關(guān)系完全不同的結(jié)果，可以清楚的看到，并購溢價(jià)一次項(xiàng)Premium2的系數(shù)為0.022，t 值為3.347，在1%水平顯著為正，二次項(xiàng)Premium2系數(shù)估計(jì)結(jié)果為-0.052，t值為-5.161，在1%水平下顯著小于0。表明解釋變量和被解釋變量之間的關(guān)系圖形應(yīng)該是開口向下的拋物線形狀，說明對于并購方來說，并購的財(cái)富效應(yīng)和溢價(jià)水平之間存在顯著的二次倒“U”型關(guān)系，這種關(guān)系取決于并購溢價(jià)的多少。起初溢價(jià)水平較低時(shí)，股東財(cái)富和溢價(jià)之間的正相關(guān)關(guān)系支持協(xié)同效應(yīng)理論，當(dāng)溢價(jià)水平過高時(shí)，過度支付理論預(yù)測的負(fù)相關(guān)關(guān)系得到了經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的支持?；貧w結(jié)果所展現(xiàn)出的顯著的二次關(guān)系意味著可以通過計(jì)算關(guān)于Premium的偏導(dǎo)數(shù)求得使并購財(cái)富效應(yīng)達(dá)到最大時(shí)的溢價(jià)水平，求得當(dāng)并購溢價(jià)Premium 等于1.182時(shí)，并購公司[-1，+1]內(nèi)的累積異常收益率最高，意味著并購公司對于目標(biāo)公司的支付不能超過其價(jià)值的18.2%。當(dāng)支付成本低于該水平時(shí)，市場將并購溢價(jià)理解為協(xié)同效應(yīng)的信號，并購公司股東財(cái)富會顯著提高。當(dāng)超過該臨界水平時(shí)，市場則認(rèn)為存在過度支付，可能會超過并購所能獲取的收益，并購公司股票收益率下降，股東財(cái)富減少。對于目標(biāo)公司來說，和大部分已有文獻(xiàn)研究結(jié)果相同，溢價(jià)水平越高，異常收益越高，并購的財(cái)富效應(yīng)越大。

控制變量除了地區(qū)差異Domestic均獲得顯著的估計(jì)結(jié)果，并且無論在目標(biāo)公司，還是并購公司，無論是線性回歸還是二次關(guān)系檢驗(yàn)中系數(shù)符號和顯著性均相似。相對規(guī)模Rsize系數(shù)顯著為正，并購公司規(guī)模較大時(shí)意味著并購?fù)瓿傻目赡苄愿?，?guī)模較大可能意味著更好的經(jīng)營管理水平，因此未來協(xié)同效應(yīng)所能夠產(chǎn)生的收益也更大，市場反應(yīng)理應(yīng)更加積極。并購公司和目標(biāo)公司的盈利能力和異常收益均呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，根據(jù)前文理論分析，盈利能力強(qiáng)的并購公司能夠提高目標(biāo)公司的經(jīng)營水平，而經(jīng)營狀態(tài)良好的目標(biāo)公司往往并不需要并購方投入太多的資源進(jìn)行整合和管理。支付方式變量Cash 對于并購公司和目標(biāo)公司的異常收益均具有積極影響，這與Campa&Hernado（2005）認(rèn)為股票支付意味著對于股東財(cái)富的懲罰結(jié)果相同。另外，地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的相對水平和行業(yè)變量的系數(shù)同樣大于零，與預(yù)期符號一致。

表6 異常收益與并購溢價(jià)關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

六、研究結(jié)論及政策建議

本文的研究目的是檢驗(yàn)并購的財(cái)富效應(yīng)和溢價(jià)水平之間可能存在的二次關(guān)系，根據(jù)協(xié)同效應(yīng)理論和過度支付理論，并購溢價(jià)和并購方股東財(cái)富之間可能存在倒U型關(guān)系。研究結(jié)論及政策建議如下：

第一，運(yùn)用事件研究方法，無論并購公司還是目標(biāo)公司，首次公告前后一個交易日內(nèi)收益率都出現(xiàn)了顯著波動，目標(biāo)公司的累積異常收益為正，并購公司收益率則顯著下降。分析收益率在首次公告前后一個交易日內(nèi)出現(xiàn)顯著波動的原因主要有，一是市場上關(guān)于并購事件的小道消息散布，二是相關(guān)利益方為了操縱股價(jià)而刻意釋放的不完全信息或虛假信息，兩者均有可能造成股票市場的異常波動，加劇股市風(fēng)險(xiǎn)。因此，建議證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注并購事件的信息披露，特別是要加強(qiáng)對公告前后若干交易日的信息披露監(jiān)督，防止操縱股價(jià)。并購公司收益率為負(fù)且顯著下降的原因有兩個，首先投資者并不看好此次并購，且市場由于過度樂觀和“羊群效應(yīng)”存在過度反應(yīng)。因此，投資者應(yīng)該慎重評估市場信息，警惕“羊群效應(yīng)”，避免盲目追漲行為。

第二，對并購溢價(jià)和股東財(cái)富之間關(guān)系實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明，對于并購公司來說，兩者之間存在顯著的二次倒“U”關(guān)系。當(dāng)溢價(jià)水平較低時(shí)，并購公司的股東財(cái)富隨著并購溢價(jià)的增加而增加，支持協(xié)同效應(yīng)理論。當(dāng)并購溢價(jià)過高時(shí)，市場則認(rèn)為可能存在過度支付，財(cái)富效應(yīng)顯著降低，可以計(jì)算得到并購溢價(jià)臨界值為1.182，意味著并購支付超過目標(biāo)公司價(jià)值的18.2%后會造成市場的消極反應(yīng)。市場應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注并購溢價(jià)和股東財(cái)富之間倒“U”部分的下降。對企業(yè)股東來說，有可能是管理層過度自信，導(dǎo)致過高估計(jì)了并購預(yù)期收益，也有可能是管理層基于自利而忽視股東利益，造成并購溢價(jià)過高。因此，并購公司管理層應(yīng)關(guān)注自身增持股票的變化，特別是短期內(nèi)大量、頻繁增持股票行為，同時(shí)應(yīng)綜合考慮中小股東對股價(jià)的反應(yīng)和市場評價(jià)。對監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，應(yīng)完善并購價(jià)格形成機(jī)制，避免競價(jià)時(shí)“贏者詛咒”現(xiàn)象，減少市場惡性競爭。