張馳

摘要：央行在2020年加速人民幣央行數(shù)字貨幣DC/EP的發(fā)行和應(yīng)用，這對數(shù)字貨幣產(chǎn)生了重大影響。本文采用事件研究法，選取了央行發(fā)布DC/EP相關(guān)信息的兩個事件，研究事件發(fā)生前后比特幣異常收益率變動情況，結(jié)果表明DC/EP的發(fā)行能夠引起比特幣價格的短期增長。

關(guān)鍵詞：DC/EP ? 比特幣價格

一、引言

數(shù)字貨幣可以根據(jù)其發(fā)行者的不同分為央行數(shù)字貨幣和私人數(shù)字貨幣。以比特幣為首的私人數(shù)字貨幣誕生最早，由開發(fā)者基于區(qū)塊鏈技術(shù)進行設(shè)計和發(fā)行，意圖創(chuàng)造一種去中心化、超主權(quán)的貨幣，突破以中央銀行為中心的信用貨幣發(fā)行機制。為了應(yīng)對數(shù)字貨幣對主權(quán)貨幣的沖擊，各國央行也試圖采用數(shù)字貨幣技術(shù)，以國家信用作為發(fā)行基礎(chǔ)，創(chuàng)造一種由自己控制的法定數(shù)字貨幣替代流通中的M0，這樣的數(shù)字貨幣被稱為央行數(shù)字貨幣。在數(shù)字貨幣研究處于世界前列的央行也不甘落后，在2020年加速的央行數(shù)字貨幣DC/EP落地應(yīng)用，因此引發(fā)了對數(shù)字貨幣市場的沖擊。

本文采用事件研究法，選取了央行發(fā)布DC/EP相關(guān)信息的兩個事件節(jié)點，通過構(gòu)建異常收益模型研究事件發(fā)生前后比特幣收益率的變化，來探究DC/EP發(fā)行對比特幣價格會產(chǎn)生怎么樣的影響，為央行制定數(shù)字貨幣政策提供了一些理論依據(jù)。

二、理論分析

（一）文獻綜述

DC/EP的發(fā)行作為一個重要的政策信息是否會對占據(jù)數(shù)字貨幣市場68%份額的比特幣產(chǎn)生影響尚無定論，但是國內(nèi)外學(xué)者對政策信息對比特幣價格的影響有過相關(guān)討論。Bob Stark（ 2013）認(rèn)為政府態(tài)度對比特幣的價格影響極大。Ciaian等（2014）認(rèn)為比特幣價格變動與大眾對比特幣的關(guān)注程度高度正相關(guān)。Bartos（2015）運用誤差修正模型分析比特幣的價格特征，認(rèn)為比特幣遵循弱有效市場假說，其價格會立即對公開市場信息做出反應(yīng)。劉剛（2015）從比特幣市場供求分析發(fā)現(xiàn)，中美政策信息通過影響比特幣的交易需求、投資需求、投機需求進而來影響比特幣的價格。姚前（2018）認(rèn)為各國的政策信息和國際局勢變化作為外部信息可以影響比特幣價格。綜合上述學(xué)者的看法不難看出，公開市場信息尤其是中美的政策信息會對比特幣的價格產(chǎn)生較大影響。

（二）政策信息對比特幣價格影響機制

政策信息對比特幣的影響可以從市場供求的角度分析，由于比特幣供給穩(wěn)定，因此比特幣的價格很大程度由需求決定。從市場需求的角度可以把投資者對比特幣的需求分為三個方面：交易需求、投資需求及投機需求。中國的比特幣交易市場曾經(jīng)十分活躍，占據(jù)了世界上八成以上的交易量，如今依然存在大量的中國機構(gòu)和個人參與比特幣交易。央行的政策信息作為一個重要的公開市場信息會影響到這些投資者對比特幣的需求進而引起比特幣價格的波動。如果是利好的政策消息，會增強投資者對比特幣的信心，使得一大批比特幣持有者惜售，進而降低交易需求。同時也會吸引一些觀望者投資比特幣進而增加比特幣投資需求導(dǎo)致比特幣價格上漲。比特幣價格的上漲會又吸引市場上的投機者大量進場，增加對比特幣的投機需求，最后大量的投機者涌入導(dǎo)致比特幣容易發(fā)生暴漲暴跌。如果是利空消息則會導(dǎo)致比特幣持有者低價拋售降低損失，投資需求和投機需求大幅減少。而不愿意拋售比特幣的持有者要么準(zhǔn)備長期持有要么會選擇使用比特幣進行交易，這就增加了比特幣的交易需求。當(dāng)比特幣價格跌到足夠低的時候，投機者會趁機大量買入，對比特幣長期看好的投資者也會在低位增持，從而使得比特幣價格迅速反彈。

三、模型設(shè)定

事件研究法通常用于研究某一特定事件對股票價格或企業(yè)價值的影響，并通過對比事件發(fā)生后異常收益率是否產(chǎn)生顯著變化來判斷該特定事件的影響。DC/EP的發(fā)行對是否對比特幣價格和收益率產(chǎn)生影響也可以通過該方法進行分析。

（一）時間窗口確定和樣本數(shù)據(jù)選擇

本文選取了2020年1月10日央行官方微信公眾號發(fā)布消息披露DC/EP已完成設(shè)計調(diào)試工作，下一步即將選擇試點地區(qū)和范圍推進央行法定貨幣出臺應(yīng)用為事件一;選取2020年4月14日DCEP在農(nóng)業(yè)銀行內(nèi)部開始測試作為事件二。以事件發(fā)生前75天到15天為樣本區(qū)，以事件發(fā)生前后15天作為事件窗口區(qū)，總計選擇了91個數(shù)據(jù)進行觀察。比特幣價格和收益率數(shù)據(jù)均來源于WIND數(shù)據(jù)庫。

（二）模型建立

異常收益率可用實際收益率與正常收益率的差來表示：。常用的異常收益率模型有三種：均值調(diào)整模型;市場調(diào)整模型;市場模型。由于比特幣市場是新生市場其價格波動較大，并沒有形成一個可靠的市場指數(shù)。再加之本文研究的是單一的比特幣市場，無需選擇多樣本進行比較分析，因此均值調(diào)整模型更適用。累積異常收益率是一段時期內(nèi)異常收益率的總和。令，在期間第i種資產(chǎn)的累積異常收益率：

四、實證結(jié)果及分析

（一）事件一實證結(jié)果及分析

事件一收益率模型：

模型一已通過檢驗異方差和自相關(guān)檢驗，表明模型設(shè)置正確符合要求。根據(jù)模型一所示，事件一在事件窗口內(nèi)正常收益率ER1t=0.009，異常收益率AR1t由表1所示：

用事件期AR1t的均值來構(gòu)造t統(tǒng)計量來進行顯著性檢驗，在自由度為30，置信水平為5%的條件下，其t值為2.5669，通過了檢驗，表明AR1t在事件期內(nèi)總體顯著異于零，事件一對比特幣的價格是有顯著影響的。再進一步計算累積異常收益率，并將它跟異常收益率進行對比得到圖1。

結(jié)合上述圖表的分析我們不難得知，在事件一發(fā)生的前15天到前7天，比特幣的異常收益率在圍繞0值上下正常波動，最高波幅未超過5%，沒有太多異常。在事件一發(fā)生的前一周內(nèi)，市場上對事件一的發(fā)生就有預(yù)感，連續(xù)6天異常收益率為正，累積異常收益率從之前的5%迅速增長到20%，表明已有大量的投機者提前獲知信息進場潛伏。直到信息發(fā)布的前一天，異常收益率突然從4.12%跌到-3.58%，這表明利好即將出盡，投機資本開始獲利了結(jié)。但是從事件一發(fā)生后當(dāng)天到第7天來看，異常收益率基本為正，累積收益率增長到30%，表明事件一在發(fā)生后仍存在影響，后續(xù)仍有投資者進場導(dǎo)致比特幣價格上漲，但是漲幅沒有事件發(fā)生前一周那么大了。到了事件一發(fā)生的第7天到第15天，事件一對比特幣的影響基本消失，異常收益率開始繼續(xù)圍繞0值正常波動，累積異常收益率也基本維持在30%的水平，并沒有發(fā)生明顯下降。

（二）事件二實證結(jié)果及分析

事件二預(yù)期收益率模型：

模型二、模型一已通過檢驗異方差和自相關(guān)檢驗，表明模型設(shè)置正確符合要求。根據(jù)模型二所示，事件一在事件窗口內(nèi)正常收益率ER2t=-0.0076，異常收益率AR1t由表2所示：

用事件期AR2t的均值來構(gòu)造t統(tǒng)計量來進行顯著性檢驗，在自由度為30，置信水平為5%的條件下，其t值為2.5160通過了檢驗，表明AR2t在事件期內(nèi)總體顯著異于零，事件二對比特幣的價格是有顯著影響的。再進一步計算累積異常收益率，并將它跟異常收益率進行對比得到圖2。

結(jié)合上述圖表的分析我們不難得知，在事件二發(fā)生的前兩周，比特幣價格處于上升階段，并且波動十分劇烈，異常收益率的波幅最高超過了10%。累積異常收益率雖然為正，但是并不穩(wěn)定，在20%到40%之間來回起伏。在事件二發(fā)生的前一天異常收益率突然從-0.62%直接漲到8.04%，累積異常收益率也大幅上漲從30%左右漲到50%左右，說明市場對信息反應(yīng)迅速且很強烈。第二天異常收益率已經(jīng)回落到1.13%，并在后續(xù)的兩周內(nèi)再也沒有大幅波動。但是累積異常收益率卻持續(xù)平穩(wěn)增長，并沒有出現(xiàn)下跌的跡象，這表明事件二對比特幣的價格是有積極的影響。

五、結(jié)論

本文結(jié)合央行確認(rèn)DCEP的發(fā)行計劃和DCEP在農(nóng)行試點發(fā)行兩個事件，采用事件研究法實證分析了事件發(fā)生前后比特幣的異常收益率變化，主要結(jié)論如下：

第一，DCEP的發(fā)行信息對比特幣價格有著積極的影響。這意味著央行數(shù)字貨幣發(fā)行的早期并沒有同私人數(shù)字貨幣形成競爭局面，反而促進了投資者對數(shù)字貨幣的認(rèn)可程度，進一步推動了私人數(shù)字貨幣市場的發(fā)展。

第二，比特幣市場對政策信息感知敏銳，通常會提前反應(yīng)。早在政策信息沒有正式發(fā)布之前，比特幣市場價格就已經(jīng)開始提前波動，在信息正式公布之后，波動反而趨于平穩(wěn)。

第三，比特幣市場對更為確定的政策信息反應(yīng)更強烈。跟事件一相比事件二對比特幣價格影響的幅度更大，波動更為劇烈。

綜上所述，DCEP的發(fā)行在目前并沒有對比特幣形成負(fù)面沖擊，但是隨著發(fā)行數(shù)量的增長和使用范圍的擴大，在未來會不會擠占比特幣在數(shù)字貨幣市場的份額也有待觀察。為了應(yīng)對數(shù)字貨幣時代的挑戰(zhàn)，維護貨幣主權(quán)促進人民幣國際化，央行仍需繼續(xù)研究數(shù)字貨幣市場，穩(wěn)妥推進人民幣數(shù)字化進程。

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作者單位：南京理工大學(xué)泰州科技學(xué)院