韓港平

摘要：在我國資本市場，雙重上市公司股票A+H股“同股不同價”現(xiàn)象仍然存在。本文選取市場分割理論中的四大假說所對應的要素以及政策因素作為解釋變量，對價差的原因進行探究。本文選取了在深圳和香港交叉上市的15家公司股票的月度數(shù)據(jù)，建立固定效應模型分析AH股價差產(chǎn)生的原因，結果顯示：GM、LGS、ZC的系數(shù)顯著為負，HSL和SYL的系數(shù)顯著為正。說明市場分割理論通過四大假說仍可作用于我國AH股市場的價差現(xiàn)象。

關鍵詞：深港通 AH股價差 固定效應模型

一、引言

我國資本市場國際化的進程正在有條不紊地向前推進，在這一進程中，很多內(nèi)地公司選擇在大陸和香港兩地交叉上市募集資金。按照一價定律和套利原理，在兩地上市的股票標的一樣，股票的價格不應該存在差異。即使存在差異，人們買入低估的股票，賣出高估的股票，也會使兩地股價趨于一致。我國存在這種 “同股不同價”現(xiàn)象的原因是內(nèi)地資本市場開放程度不夠高，兩地資本市場未能融合。為了進一步提高我國資本市場的開放程度，我國在這方面作出了持久的努力，如2007年的QDII、2014年滬港通的開通以及2016年深港通的開通。基于這一背景，通過實證分析深港通的政策效應，有利于雙重上市交易參與者及相關管理和監(jiān)管機構深入了解深港通的實施情況，從而為我國進一步有序地開放資本市場提供經(jīng)驗。

二、文獻綜述

Doukas，Wang （2013）研究發(fā)現(xiàn)，中國市場中的A股價差，主要由于國外投資者能獲得更準確的信息，對于公司的定價更加準確。Amihud （2002）發(fā)現(xiàn)，日本的股票最小成交數(shù)量和個人投資者數(shù)量成反比，原因在于個人市場參與者數(shù)量會增多，股票交易更加頻繁，股票價格也會隨之增加。國內(nèi)學術界對滬港通的相關研究較為豐富，而深港通的相關實證研究較為缺乏?？紤]到滬港通標的股票的類型與深港通存在較大差異，深港通標的股票多為創(chuàng)業(yè)板和中小板，且深港通在滬港通的基礎上有所改進，對影響深港通股價差的因素進行實證分析就顯得更為必要。張曉玉、趙紅雨（2018）認為深港通政策以市場分割理論中“軟分割”為橋梁，主要通過信息獲取差異、流動性差異、需求彈性差異和風險偏好差異四大要素對AH股價產(chǎn)生影響，使AH股價差在政策實施后呈現(xiàn)收斂趨勢。根據(jù)以往的實證結果可以得知，由于學者們所研究側重點主要是基于4個經(jīng)典假設對AH股價差進行解釋，較少學者考慮到政策本身因素的影響。本文將基于4個要素分析的基礎上，同時研究深港通政策因素對于AH價差的影響，現(xiàn)在距離深港通開通已有3年多的時間，政策因素對于股價影響因素基本已顯現(xiàn)，所以研究能夠取得良好的效果。

三、理論基礎

市場分割一直是學者們所公認的AH股價差的根本原因。學術界將造成軟市場分割的因素歸結為4大假說。信息不對稱假說是指市場投資者在不同市場上得到信息不同，因為差異做出不同的投資選擇;流動性差異假說是指流動性越差意味著對應的機會成本和時間成本越高，投資者因此要求更高的收益補償成本。因此流動性差的市場股票定價低于流動性強的市場;需求彈性假說是指在資本市場上，可供選擇的投資產(chǎn)品越豐富，投資者對某種產(chǎn)品的需求彈性就越大，產(chǎn)品價格越低。反之，可供選擇的投資產(chǎn)品少，那么需求彈性小，產(chǎn)品價格就高;風險偏好假說是指認為不同市場存在的價差是由于投資者本身風險需求不同引起的投資需求不同。

四、深港通對 AH 股價差影響的實證分析

（一）樣本數(shù)據(jù)選擇

通過WIND數(shù)據(jù)庫，最后選取了15家交叉上市公司的股票。選取的時間從2016年1月1日至2019年12月31日，共計四年的月度數(shù)據(jù)。

1.被解釋變量。AH股溢價率的計算公式為：，表示某 i家公司在t月的溢價率。表示i公司在t時 A股收盤價，表示i公司在t時H股收盤價。Exchanget表示在t時的人民幣兌港幣的匯率。

2.解釋變量。參考胡洪章、王曉坤研究中國上市公司A股和H股價差的做法選取公司規(guī)模，相對換手率、相對流通股股數(shù)、A股與H股相對股票收益率作為研究股價差的，市場風險波動率，深港通效應。本文的解釋變量選取如下所示：

第一，公司規(guī)模。公司規(guī)模是衡量信息不對稱的指標。內(nèi)地投資者，香港投資者以及境外投資者之間在信息獲取的質(zhì)量和數(shù)量上都存在差異。一般認為公司規(guī)模與股價差之間存在負相關關系，公司規(guī)模越大，信息的披露制度相對也會更健全，投資者更容易獲得信息，期望收益率會低。指標的計算公式為： =，表示i公司在t時的規(guī)模，表示i公司在t時期在A股市場上的總市值，表示i公司在t時期在H股市場上的總市值。

第二，相對換手率。相對換手率是衡量流動性的指標。換手率越高意味著股票在市場上熱銷，流動速度快，換手率越高的股票價格也越高。相對換手率與股價差成正相關。相對換手率越小，A股與H股流動性差異越小，股價差越小。相對換手率的公式表達為，表示i公司t時期在A股市場和H股市場上換手率之比。為i公司t時期在A股市場上的換手率，為i公司t時期在H股市場上的換手率。

第三，相對流通股股數(shù)。相對流通股股數(shù)用來衡量需求彈性差異。可以理解為，當一家上市公司在外流通股股數(shù)較多時，它需要更多投資者來購買它的股票。LGSi，t與股票溢價率成負相關。比值越大，A股市場上的股票數(shù)量相對于H股市場更多，A股的價格就越低，溢價率就低。公式表達為。為i公司在t時的A、H流通股數(shù)量之比。表示i公司t時期在A股市場上的流通股數(shù)量，表示i公司t時期在H股市場上的流通股數(shù)量。

第四，A股與H股相對股票收益率。A股與H股相對股票收益率衡量風險偏好差異。風險偏好度與股票溢價率成正比。風險偏好度越高，要求的收益率也就越高。公式表達為。表示i公司t時期的A、H股票收益率之比。表示i公司t時期在A股市場的收益率，表示i公司t時期在H股市場的收益率比值。

第五，深港通政策效應。深港通政策本身會對資金流量產(chǎn)生影響?；谟行袌黾僬f：當市場為半強有效市場或強有效市場時，所有公開政策和公司信息都將反映在股票的市場價格中，故將政策作為單獨一個虛擬變量。

（二）描述性統(tǒng)計

描述性統(tǒng)計結果如下表所示：

根據(jù)上述描述統(tǒng)計的結果顯示，AH股票價SYL的最大值和最小值之間的差異非常大，這代表2016年-2019年四年期間的研究樣本中，AH股票收益率和價差的波動相對較大。股票收益率極值之間差異大，代表A股和H股的收益率變化幅度比較大，也就是A股市場的投資者與H股市場上投資者的風險偏好程度變化大。價差波動大且平均值顯示為正數(shù)，代表A股相較于H股來說，仍然存在溢價現(xiàn)象。其次，流通市值比（GM）、流通股數(shù)比（LGS）、換手率比（HSL）的均值都大于1，總體來說樣本公司A股的流通市值、流通股數(shù)、換手率都要大于H股。

（三）模型構建

模型：YJLti=α+β1 GMi，t +β2 HSLi，t+β3LGSi，t+β4SYLi，t+β5ZC+εi，t上式中i表示上市公司，t表示交易日，YJL表示AH股價差，GM表示流通總市值，驗證信息不對稱假說;HSL表示換手率，驗證流動性差異假說; LGS表示流通股數(shù)，驗證需求差異假說;SYL表示收益率之比，用來驗證風險差異假說。ZC是用來驗證政策效應的虛擬變量。

（四）實證檢驗

1.ADF-Fisher平穩(wěn)性檢驗。回歸前，對各個變量的時間序列進行平穩(wěn)性檢驗，虛擬變量除外。本文對變量進行ADF-Fisher平穩(wěn)性檢驗，看各變量是否存在單位根。自變量與因變量均通過單位根檢驗。

2.固定效應檢驗。在確定面板數(shù)據(jù)中包含的數(shù)據(jù)具有平穩(wěn)性后，需要確定模型到底是使用固定效應模型還是個體隨機效應模型。利用stata.15進行Housman檢驗，固定效應與個體隨機效應的比值為0.00395，在5%的置信水平上，拒絕原假設，認為模型應當使用固定效應模型。

3.組內(nèi)檢驗。分別對數(shù)據(jù)進行組間異方差，組內(nèi)自相關以及組間同期相關進行檢驗。檢驗結果均需要拒絕原假設，認為數(shù)據(jù)之間存在組間異方差，組內(nèi)自相關，以及組間同期相關的問題。本文依然采用“OLS+面板校正標準誤差”的方法繼續(xù)進行估計，此種方法最為穩(wěn)健。由于本文的目的主要是對變量的符號進行經(jīng)濟學意義的解讀，而不是要獲得變量前精確的系數(shù)，故選擇更為穩(wěn)健的方法。

（五）實證結果

結果如下表所示：

根據(jù)回歸結果顯示，模型應該為：

YJLti=46.437- 32.065GMi，t +0.014 HSLi，t-1.479LGSi，t+0.002SYLi，t-0.127ZC

GM、LGS、ZC的系數(shù)顯著為負，HSL和SYL的系數(shù)顯著為正。說明市場分割理論仍可作用于我國AH股市場的價差現(xiàn)象。自變量GM為負，意味著交叉上市公司在兩地的總市值越大，信息獲取程度越高，價差就越小，驗證了信息不對稱假說。LGS為負，代表A股流通股數(shù)較H股流通股數(shù)越高，AH兩地需求彈性差異越大，AH股價差就越大，也驗證了需求差異假說。虛擬變量ZC的系數(shù)顯著為負，意味著深港通政策的實施有縮小價差的作用，可為我國進一步資本市場開放提供依據(jù)。HSL顯著為正，說明A股市場相對于股市場，股票買賣更為頻繁，導致股票價格更高。這一點主要是由于A股市場上散戶較多，“羊群效應”明顯，且個人投資者買賣股票的動機是為了投機，因此股票市場的買賣行為更為頻繁，這也因此驗證了流動性假說。SYL顯著為正，說明A股收益率相較H股更高，風險差異越大，價差就越大，這也符合風險差異假說。

五、總結與建議

本文利用面板數(shù)據(jù)模型，以15家AH股上市公司從2016-2019年月度數(shù)據(jù)為樣本，力圖探究新時期四大假說對于股價差的解釋力度，并增加了政策因素本身的影響。實證結果總體上發(fā)現(xiàn)深港通作為滬港通的升級版，更好地發(fā)揮了互聯(lián)互通機制，加快兩地市場的雙向融合與交流，對AH股價差起到了緩解作用;促進我國境內(nèi)市場的開放進程，增進國內(nèi)投資者與境外金融資本市場間的關聯(lián)度，為我國進一步推進資本市場開放提供信心以及經(jīng)驗借鑒。

長遠來看，深港通有利于增強我國股市的流動性和透明性。價差雖然在收斂，但是一個成熟的資本市場上不應該有同股不同價的現(xiàn)象。其中包含多方面的原因，諸如制度設計和市場參與方的類型等。所以本文提出如下建議：加強信息的披露與監(jiān)管;內(nèi)地需要搭建與國際接軌的會計準則，提高信息披露質(zhì)量和內(nèi)容;及時披露公司財務狀況、經(jīng)營成果、現(xiàn)金流量;兩地監(jiān)管部門提高工作的協(xié)調(diào)配合程度，嚴格杜絕官商勾結的惡劣行徑;完善制度設計，根據(jù)實際情況進行調(diào)整;增加投資產(chǎn)品種類，拓展投資渠道;深港通在滬港通的基礎上增加了創(chuàng)業(yè)板和中小板，但是還需要進一步打造多層次的資本市場，內(nèi)地市場應加強金融創(chuàng)新，豐富投資者投資產(chǎn)品種類。引導個人投資者的理性投資。加強對個人投資者的教育和培訓。A股市場要發(fā)展更多的機構投資者，注重長期的價值投資，改善內(nèi)地股票市場的投機氛圍。加強風險防控的同時進一步開放資本市場。深港通的經(jīng)驗表明可以進一步開放內(nèi)陸資本市場，但同時還應該關注由于深港通帶來的系列風險并妥善應對。

參考文獻：

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作者單位：云南師范大學經(jīng)濟與管理學院