張麗君，馮俊文，馮 博

（1.南京理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江蘇 南京210094；2.南京審計(jì)大學(xué)金審學(xué)院，江蘇 南京210023）

一、引言

資產(chǎn)證券化是基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的重要融資方式之一，對(duì)盤活PPP項(xiàng)目存量資產(chǎn)、加快社會(huì)投資者的資金回收、吸引更多社會(huì)資本參與PPP項(xiàng)目建設(shè)具有重要意義。第一，PPP-ABS作為一種融資渠道，可以將企業(yè)流動(dòng)性差的資產(chǎn)經(jīng)過“包裝”上市交易，獲取融資款，用于企業(yè)其他方面的投資，提高投資收益；第二，PPP-ABS可以看作是社會(huì)資本參與PPP項(xiàng)目的退出機(jī)制，選擇合適時(shí)機(jī)，通過將基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益權(quán)或債權(quán)出售轉(zhuǎn)移，退出PPP；第三，PPP-ABS給各類機(jī)構(gòu)投資者（公私募基金、社?；?、企業(yè)年金、產(chǎn)業(yè)基金、保險(xiǎn)基金及證券資管等）提供了一個(gè)新的投資渠道，PPP 項(xiàng)目基礎(chǔ)資產(chǎn)周期長、運(yùn)營穩(wěn)定、現(xiàn)金流可預(yù)測，與機(jī)構(gòu)投資者的投資需求特點(diǎn)吻合。

機(jī)構(gòu)投資者以其特有的優(yōu)勢(shì)成為基礎(chǔ)設(shè)置融資的可靠來源，促使基礎(chǔ)設(shè)施成為一項(xiàng)長期、穩(wěn)定、現(xiàn)金流可預(yù)測、投資組合多樣化的資產(chǎn)。從風(fēng)險(xiǎn)管理和流動(dòng)性來看，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的長期性與機(jī)構(gòu)投資者負(fù)債的長期性相匹配，如保險(xiǎn)公司的保險(xiǎn)索賠和基金公司的養(yǎng)老金（Della Croce and Yermo 2013；Inder?st 2009；Inderst and Stewart 2014）。盡管大型資本來源與需要投資的資產(chǎn)類別之間存在理論上的理想匹配，但機(jī)構(gòu)投資者對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的總體投資水平一直不高，不足以克服融資缺口。一些學(xué)者和專家主張將證券化用于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資，通過資本市場為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)獲得更多融資來源（Bahl 2012；Grushkin and Bartfeld 2013）。Raffaele Della Croce and Stefano Gatti（2014）鑒于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)機(jī)構(gòu)投資者的局限性，研究了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資的國際趨勢(shì)，指出了私人部門參與基建投資的渠道，其中ABS是重要的渠道之一。

2016 年12 月26 日，發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，這是國務(wù)院有關(guān)部門首次正式啟動(dòng)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化?！锻ㄖ访鞔_了資產(chǎn)證券化PPP項(xiàng)目的范圍和標(biāo)準(zhǔn)，指出將積極推動(dòng)“建成并正常運(yùn)營2 年以上，投資回報(bào)機(jī)制合理，現(xiàn)金流持續(xù)、穩(wěn)定，原始權(quán)益人信用穩(wěn)健，具有持續(xù)經(jīng)營能力的傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域PPP項(xiàng)目進(jìn)行證券化融資”。目前，第一批PPP項(xiàng)目已經(jīng)建成并正常運(yùn)營兩年以上，形成了較穩(wěn)定的現(xiàn)金流，因此，現(xiàn)在也是推動(dòng)PPP-ABS最合適的窗口期。截至2019年3月底，財(cái)政部PPP 中心共入庫PPP項(xiàng)目12560個(gè)，總投資金額17.81萬億元，巨大的PPP 項(xiàng)目庫為推行PPPABS奠定了基礎(chǔ)。

表1 存續(xù)期PPP-ABS產(chǎn)品列表

PPP-ABS 推進(jìn)過程中涉及主體眾多，包括PPP項(xiàng)目公司、政府相關(guān)部門、特殊目的載體SPV、證券交易所、證券承銷商、資金托管機(jī)構(gòu)、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)以及投資人等，結(jié)構(gòu)復(fù)雜，各方利益交織，風(fēng)險(xiǎn)覆蓋面廣。因此要科學(xué)分析PPP-ABS的風(fēng)險(xiǎn)，合理篩選PPP項(xiàng)目進(jìn)行資產(chǎn)證券化實(shí)踐。清華大學(xué)PPP研究中心首席專家王守清教授的PPP 項(xiàng)目管理團(tuán)隊(duì)劉婷等（2017）介紹了ABS 在中國的發(fā)展、ABS 核心功能以及PPP-ABS的優(yōu)勢(shì)，指出ABS不是PPP項(xiàng)目向資本市場融資的萬靈藥，在互相可替代的融資渠道之間，一個(gè)項(xiàng)目是否適合采用ABS，主要取決于ABS 是否能具有成本、期限上的優(yōu)勢(shì)，以及其他相對(duì)隱性的優(yōu)勢(shì)。杜靜、宋杰（2019）提出設(shè)置約束條件篩選PPP項(xiàng)目，降低資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃風(fēng)險(xiǎn)，以保證現(xiàn)金流的持續(xù)、穩(wěn)定且可預(yù)測，從而篩選出合格產(chǎn)品供投資者選擇。星焱（2017）指出PPP-ABS 過程中存在三種主要潛在風(fēng)險(xiǎn)，分別是部分社會(huì)資本借機(jī)“甩包袱”、收費(fèi)權(quán)抵質(zhì)押與證券化之間存在法律風(fēng)險(xiǎn)、破產(chǎn)隔離效果有限阻礙市場交易。韓克勇（2017）提出從PPP項(xiàng)目質(zhì)量（技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、完工風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等）、資本市場（利率風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)等）、PPP-ABS 產(chǎn)品設(shè)計(jì)三個(gè)方面進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管控。鄧冰（2017）從全面風(fēng)險(xiǎn)管理框架和PE 邏輯兩個(gè)層面對(duì)PPP 資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了分析。戈和靜、吳鳳平（2009）對(duì)資產(chǎn)證券化融資的風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行了總結(jié)，提出三角模糊粗糙權(quán)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目資產(chǎn)證券化融資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估模型，并通過實(shí)證檢驗(yàn)了該方法的可行性和合理性。劉婭等（2019）從PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)及存在問題出發(fā)，引導(dǎo)出風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的重要性，利用層次分析法、模糊綜合評(píng)價(jià)法等工具構(gòu)建了PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)體系。總體而言，國內(nèi)對(duì)于PPP-ABS的風(fēng)險(xiǎn)研究以定性為主，且主要從整體角度對(duì)PPP-ABS 的風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行總結(jié)分析，少有學(xué)者站在投資者的角度對(duì)PPP-ABS 資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定量分析。在我國PPP模式大規(guī)模發(fā)展，PPP-ABS大熱的當(dāng)下，回顧國外相關(guān)研究，吸取國外的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，秉持在規(guī)范中發(fā)展的思想，不論是在理論研究還是實(shí)踐發(fā)展中，都應(yīng)該關(guān)注PPP-ABS 的風(fēng)險(xiǎn)問題，在此意義上PPP-ABS 風(fēng)險(xiǎn)分析就成為未來研究的一大趨勢(shì)。

我國目前已發(fā)行的15 單PPP-ABS 產(chǎn)品，大多屬于企業(yè)資產(chǎn)證券化，基礎(chǔ)資產(chǎn)為收費(fèi)收益權(quán)。鑒于PPP-ABS 產(chǎn)品數(shù)據(jù)較少，本文中對(duì)PPP-ABS 的研究參考基礎(chǔ)資產(chǎn)為收費(fèi)收益權(quán)的企業(yè)資產(chǎn)證券化，并從中國證券化分析網(wǎng)（CNABS）數(shù)據(jù)庫中收費(fèi)收益權(quán)、企業(yè)資產(chǎn)證券化兩個(gè)門類選取195單產(chǎn)品、1193只證券作為樣本數(shù)據(jù)，以評(píng)級(jí)下調(diào)的概率作為評(píng)估資產(chǎn)支持證券風(fēng)險(xiǎn)大小的重要依據(jù)，建立風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo)體系，選取還本方式、付息頻率、發(fā)行規(guī)模、到期期限、資產(chǎn)細(xì)分、原始信用評(píng)級(jí)、利差、發(fā)行年份共8 個(gè)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo)，分別分析8 個(gè)指標(biāo)對(duì)評(píng)級(jí)下調(diào)的影響大小，為投資者的投資決策提供依據(jù)，為我國PPP-ABS的推進(jìn)提供借鑒。

二、收益權(quán)資產(chǎn)支持證券風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo)體系構(gòu)建

資產(chǎn)證券化市場細(xì)分為企業(yè)資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)支持票據(jù)。目前我國發(fā)行的15 單PPPABS 產(chǎn)品，多為企業(yè)資產(chǎn)證券化，基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是收費(fèi)收益權(quán)，包括學(xué)校學(xué)費(fèi)/住宿費(fèi)收費(fèi)收益權(quán)、停車場收費(fèi)收益權(quán)、因運(yùn)營維護(hù)而取得的服務(wù)費(fèi)收費(fèi)權(quán)、水費(fèi)收費(fèi)權(quán)/原水供應(yīng)服務(wù)費(fèi)收費(fèi)收益權(quán)、供熱收費(fèi)收益權(quán)、污水處理收費(fèi)收益權(quán)等，如表1所示。

表2 收益權(quán)資產(chǎn)支持證券風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo)體系

截至目前，收費(fèi)收益權(quán)企業(yè)資產(chǎn)證券化市場僅出現(xiàn)了一單實(shí)質(zhì)性違約，“大成西黃河大橋通行費(fèi)收入收益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”的優(yōu)先A 檔“14益優(yōu)02”到期未兌付，除此之外則是評(píng)級(jí)下調(diào)。因此，本文把發(fā)生評(píng)級(jí)下調(diào)的概率作為評(píng)估資產(chǎn)支持證券風(fēng)險(xiǎn)大小的重要依據(jù)。

在ABS 交易結(jié)構(gòu)中，原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給SPV，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，通常資產(chǎn)支持證券評(píng)級(jí)要比原始權(quán)益人評(píng)級(jí)高，因此本文對(duì)PPP-ABS 資產(chǎn)支持證券風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估主要基于資產(chǎn)支持證券本身，包括基礎(chǔ)資產(chǎn)所屬行業(yè)、原始信用評(píng)級(jí)、還本方式、付息頻率、發(fā)行規(guī)模、到期期限、資產(chǎn)細(xì)分、原始信用評(píng)級(jí)、利差、發(fā)行年份等。收益權(quán)資產(chǎn)支持證券風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo)體系如表2所示。

三、基于信息增益的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo)分析

1.風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo)信息增益計(jì)算

對(duì)于所選取的8項(xiàng)指標(biāo)與證券評(píng)級(jí)下調(diào)是否存在內(nèi)在的聯(lián)系，對(duì)評(píng)級(jí)下調(diào)的發(fā)生有多大的影響還不能確定。因此，下一步將對(duì)8 個(gè)指標(biāo)的貢獻(xiàn)度進(jìn)行分析。本文從中國證券化分析網(wǎng)選取195 單產(chǎn)品、1193 只證券作為樣本數(shù)據(jù)，采用信息增益（information gain，IG）的方法，計(jì)算8 個(gè)指標(biāo)的增益程度，判斷8個(gè)指標(biāo)對(duì)評(píng)級(jí)下調(diào)影響的大小。具體計(jì)算步驟如下：

S表示樣本集合，樣本總數(shù)為s=1193；X 表示風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo)，由n維特征向量

X=組成；Y 表示風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估結(jié)果，

整體熵為：

C表示風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo)的類別，

信息增益為：

還本方式熵：

還本方式信息增益：

同樣的方法可以計(jì)算其他指標(biāo)的信息增益，結(jié)果如表3所示。

2.結(jié)果分析

從信息增益的計(jì)算結(jié)果來看，8 個(gè)指標(biāo)對(duì)評(píng)級(jí)下調(diào)的影響由大到小依次是：發(fā)行年份、資產(chǎn)細(xì)分、原始信用評(píng)級(jí)、利差、發(fā)行規(guī)模、付息頻率、還本方式、到期期限。

從發(fā)行年份來看，處于存續(xù)期的收費(fèi)收益權(quán)企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行年份為2014-2019年，各年資產(chǎn)支持證券發(fā)行數(shù)量相當(dāng)。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境會(huì)對(duì)PPP-ABS 產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益產(chǎn)生一定影響，本文選取的樣本評(píng)級(jí)下調(diào)集中在2015 年發(fā)行的資產(chǎn)支持證券，與2015 年的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)有關(guān)。2018 年、2019 年發(fā)行的資產(chǎn)支持證券沒有發(fā)生評(píng)級(jí)下調(diào)現(xiàn)象，可能是因?yàn)楫a(chǎn)品發(fā)行時(shí)間短，風(fēng)險(xiǎn)因素暫時(shí)還未充分表現(xiàn)出來。

從資產(chǎn)細(xì)分來看，公用事業(yè)、收費(fèi)路橋、物業(yè)收入、熱力供應(yīng)收益權(quán)支持證券發(fā)行數(shù)量占比達(dá)到86.58%。從評(píng)級(jí)下調(diào)的概率來看，評(píng)級(jí)下調(diào)主要集中在綠色資源、熱力供應(yīng)、公共事業(yè)、收費(fèi)路橋四個(gè)行業(yè)，這幾個(gè)行業(yè)的共同特點(diǎn)是使用者付費(fèi)且需求相對(duì)不穩(wěn)定，項(xiàng)目運(yùn)營期間現(xiàn)金流波動(dòng)率比較大，故風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大。公園景區(qū)、上網(wǎng)收費(fèi)、物業(yè)收入、學(xué)費(fèi)、棚戶/保障房，這幾個(gè)行業(yè)需求穩(wěn)定，有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，這幾類收益權(quán)支持證券發(fā)生評(píng)級(jí)下調(diào)的概率為0。

從原始信用評(píng)級(jí)來看，評(píng)級(jí)為AAA 和AA+的資產(chǎn)支持證券發(fā)行占比大致相同，兩者總共占了發(fā)行總數(shù)量的96.32%，其中評(píng)級(jí)為AA+的資產(chǎn)支持證券發(fā)生評(píng)級(jí)下調(diào)的概率比評(píng)級(jí)為AAA的資產(chǎn)支持證券高4%。原始信用評(píng)級(jí)與產(chǎn)品能否順利發(fā)行以及融資成本的高低直接相關(guān)。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)支持證券的信用評(píng)級(jí)反映了資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)大小，風(fēng)險(xiǎn)越大，評(píng)級(jí)越低，評(píng)級(jí)下調(diào)的概率越大，評(píng)級(jí)為AA的資產(chǎn)支持證券，評(píng)級(jí)下調(diào)的概率為0，可能因?yàn)榘l(fā)行數(shù)量少，偶然因素多。

從利差來看，利差越大，評(píng)級(jí)下調(diào)的概率越大。資產(chǎn)支持證券的利差=資產(chǎn)支持證券實(shí)際利率-同期國債收益率。證券發(fā)行分為折價(jià)發(fā)行、平價(jià)發(fā)行、溢價(jià)發(fā)行三種發(fā)行方式，本研究樣本中涉及的資產(chǎn)支持證券均采用平價(jià)發(fā)行的方式，即實(shí)際利率等于發(fā)行的票面利率。同期國債收益率數(shù)據(jù)來自中國債券信息網(wǎng)，通過計(jì)算兩者的差值即可求得利差值。利差反映了資產(chǎn)支持證券的潛在風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)越大，利差越大，評(píng)級(jí)下調(diào)的概率越大。利差達(dá)到0.04以上的資產(chǎn)支持證券，評(píng)級(jí)下調(diào)發(fā)生的概率高達(dá)7.56%。

從發(fā)行規(guī)模來看，96.48%的資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模小于5 億，53.56%的資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模小于1 億。發(fā)行規(guī)模小于1 億的資產(chǎn)支持證券只有6 只證券發(fā)生評(píng)級(jí)下調(diào)，發(fā)生評(píng)級(jí)下調(diào)的概率為0.95%；43%的資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模在1億-5億之間，評(píng)級(jí)下調(diào)集中在這一區(qū)間，評(píng)級(jí)下調(diào)的概率約為4.49%；發(fā)行規(guī)模大于5億的證券較少，僅占3.52%，可能因?yàn)榘l(fā)行數(shù)量少，故發(fā)行規(guī)模大于5億的資產(chǎn)支持證券沒有發(fā)生評(píng)級(jí)下調(diào)。如果將發(fā)行規(guī)模大于5億的樣本數(shù)據(jù)刪掉，發(fā)生評(píng)級(jí)下調(diào)的概率與發(fā)行規(guī)模成正比，發(fā)行規(guī)模越大，評(píng)級(jí)下調(diào)的概率越大。

從付息頻率來看，選擇年付的資產(chǎn)支持證券占比41.49%，評(píng)級(jí)下調(diào)的概率為2.48%，選擇半年付的資產(chǎn)支持證券占比26.32%，評(píng)級(jí)下調(diào)的概率為4.67%，選擇季付的資產(chǎn)支持證券占比32.19%，發(fā)生評(píng)級(jí)下調(diào)的概率為0.52%。按理說，付息頻率大，風(fēng)險(xiǎn)越小，評(píng)級(jí)下調(diào)的概率小。但是將半年付資產(chǎn)支持證券跟年付資產(chǎn)支持證券比，反而年付資產(chǎn)支持證券發(fā)生評(píng)級(jí)下調(diào)的概率小，有待進(jìn)一步研究。

從還本方式來看，選擇到期還本的資產(chǎn)支持證券發(fā)行占比最高，為61.78%，評(píng)級(jí)下調(diào)的概率也最大，為3.37%。選擇固定還本方式的資產(chǎn)支持證券發(fā)行占比22.97%，評(píng)級(jí)下調(diào)的概率為1.48%。選擇過手還本方式的資產(chǎn)支持證券發(fā)行占比為15.26%，評(píng)級(jí)下調(diào)的概率為0。

從到期期限來看，到期期限小于1年的資產(chǎn)支持證券發(fā)行占比9.22%，評(píng)級(jí)下調(diào)的概率為0.92%；到期期限大于10年的資產(chǎn)支持證券占比1.34%，此區(qū)間的資產(chǎn)支持證券沒有發(fā)生評(píng)級(jí)下調(diào)；到期期限在1-3年、3-5年、5-10年這三個(gè)區(qū)間的資產(chǎn)支持證券發(fā)行數(shù)量相當(dāng)，評(píng)級(jí)下調(diào)集中在3-5 年這一區(qū)間，評(píng)級(jí)下調(diào)的概率為4.52%。從理論上講，到期期限越長，產(chǎn)品的流動(dòng)性越差，風(fēng)險(xiǎn)越大，發(fā)生評(píng)級(jí)下調(diào)的概率越大。但是，樣本數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示評(píng)級(jí)下調(diào)的概率并沒有與到期期限成正比，信息增益計(jì)算結(jié)果也顯示到期期限對(duì)評(píng)級(jí)下調(diào)概率的影響比較小。

四、結(jié)論與建議

本文以2014年1月到2019年7月我國發(fā)行的企業(yè)收益權(quán)資產(chǎn)支持證券為研究樣本，通過建立收益權(quán)資產(chǎn)支持證券風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo)體系，對(duì)選取的樣本進(jìn)行分類統(tǒng)計(jì)，并采用信息增益的方法，分析收益權(quán)資產(chǎn)支持證券8個(gè)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo)對(duì)評(píng)級(jí)下調(diào)的影響。研究結(jié)果表明發(fā)行年份、資產(chǎn)細(xì)分、原始信用評(píng)級(jí)、利差、發(fā)行規(guī)模對(duì)評(píng)級(jí)下調(diào)的影響比較大，付息頻率、還本方式、到期期限對(duì)評(píng)級(jí)下調(diào)的影響較小。

本文的研究結(jié)果，可以為投資者的投資決策提供依據(jù)。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的投資者而言，可以在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不好的年份減少對(duì)資產(chǎn)支持證券的投資；規(guī)避收費(fèi)路橋等需求不穩(wěn)定的行業(yè)，增加物業(yè)收入、學(xué)費(fèi)、保障房等需求穩(wěn)定行業(yè)的投資；減少對(duì)原始評(píng)級(jí)為AA+和AA 的資產(chǎn)支持證券的投資，盡量多投資原始評(píng)級(jí)為AAA 的資產(chǎn)支持證券。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)喜好度較高的投資者而言，可以多投資一些高風(fēng)險(xiǎn)高收益的資產(chǎn)支持證券。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)中性的投資者而言，要合理安排高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)支持證券和低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)支持證券的比例。

本文對(duì)企業(yè)收益權(quán)資產(chǎn)支持證券的研究，可以為我國PPP-ABS 的推進(jìn)提供經(jīng)驗(yàn)和啟示。PPP-ABS 推進(jìn)過程中，要根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)調(diào)整發(fā)行數(shù)量和規(guī)模，在經(jīng)濟(jì)下行期間加強(qiáng)對(duì)PPP-ABS 的審核，避免風(fēng)險(xiǎn)太大的產(chǎn)品上市交易，引起資本市場的動(dòng)蕩；將公園景區(qū)、上網(wǎng)收費(fèi)、物業(yè)收入、學(xué)費(fèi)、棚戶/保障房這幾方面的PPP項(xiàng)目作為資產(chǎn)證券化的重點(diǎn)領(lǐng)域；增加利差以彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)損失的同時(shí)，要加強(qiáng)對(duì)那些利差大的資產(chǎn)支持證券的動(dòng)態(tài)監(jiān)管；通過預(yù)測現(xiàn)金流合理確定發(fā)行規(guī)模，必要時(shí)可以設(shè)置差額支付承諾人、流動(dòng)性支持機(jī)構(gòu)等外部增信措施來緩沖發(fā)行規(guī)模過大帶來的風(fēng)險(xiǎn)；進(jìn)一步研究三種還本方式的風(fēng)險(xiǎn)大小，以便根據(jù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好合理設(shè)計(jì)還本方式。