廖 媛

（武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 湖北·武漢 430072）

0 引言

有關(guān)過(guò)度自信最早的研究是在認(rèn)知心理學(xué)領(lǐng)域，過(guò)度自信是指在人們?cè)谶M(jìn)行判斷的時(shí)候主觀認(rèn)知會(huì)高于事物的客觀準(zhǔn)確率，后被引入到金融學(xué)的研究框架中。從研究對(duì)象上來(lái)看，主要包括投資者過(guò)度自信和管理者過(guò)度自信。學(xué)者們對(duì)于不同對(duì)象的過(guò)度自信有不同的識(shí)別方式，本文嘗試對(duì)過(guò)度自信的衡量方式進(jìn)行梳理，希望對(duì)后續(xù)學(xué)者的研究提供一定的參考。

1 投資者過(guò)度自信

在行為金融學(xué)中，學(xué)者們傾向于用過(guò)度自信來(lái)解釋股票市場(chǎng)上投資者的不理性行為，這種解釋的依據(jù)在于學(xué)者們認(rèn)為過(guò)度自信的投資者傾向于高估自己所擁有的信息的價(jià)值、個(gè)人能力或者單純的運(yùn)氣，這種高估會(huì)促使投資者進(jìn)行過(guò)度的交易活動(dòng)。

BarberandOdean（2001）通過(guò)對(duì)美國(guó)股市個(gè)人投資者的投資數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，男性投資者相比于女性投資者，傾向于更加頻繁地交易，但是收益卻更低，從而驗(yàn)證了過(guò)度自信會(huì)導(dǎo)致過(guò)度交易。后續(xù)學(xué)者關(guān)于投資者過(guò)度自信的衡量大多采用換手率（高銘等，2017）和每日交易的筆數(shù)（徐浩峰和侯宇，2012）來(lái)衡量。

2 管理者過(guò)度自信

管理者過(guò)度自信是國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究最多的一類過(guò)度自信。一方面，確實(shí)存在很多管理者過(guò)度自信的案例，給了學(xué)者很多的啟發(fā)；另一方面，管理者的過(guò)度自信行為會(huì)對(duì)公司的一系列決策產(chǎn)生影響，存在大量的研究機(jī)會(huì)。管理者過(guò)度自信的衡量方式也是多種多樣，具體來(lái)說(shuō)有以下幾種：

2.1 推遲股票期權(quán)行權(quán)

國(guó)外學(xué)者傾向于采用管理者是否推遲股票期權(quán)行權(quán)來(lái)衡量管理者的過(guò)度自信行為（Malmendier and Tate,2005）。這種衡量方式的依據(jù)在于在國(guó)外，如美國(guó)，很多公司會(huì)給高管發(fā)放股票期權(quán)以激勵(lì)高管更賣力地工作，當(dāng)高管的工作使得公司的業(yè)績(jī)提升，進(jìn)而股價(jià)上漲之后，高管可以行駛股票期權(quán)并從中獲得豐厚的回報(bào)。但也有的高管選擇暫時(shí)不行權(quán)，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為公司的股價(jià)被低估了，未來(lái)還會(huì)繼續(xù)上升，然而高管推遲行權(quán)的傾向與本公司股票未來(lái)的超額收益并不顯著相關(guān)，學(xué)者們認(rèn)為這種對(duì)于公司股票未來(lái)過(guò)高的預(yù)期表明了管理者的過(guò)度自信。在中國(guó)，由于采用股票期權(quán)激勵(lì)的公司較少，數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重。

2.2 管理者特征

在管理者特征中，一般傾向于認(rèn)為男性、年輕、兩職合一的管理者會(huì)過(guò)度自信，且認(rèn)為當(dāng)管理者學(xué)歷更高，且不具有經(jīng)營(yíng)管理背景專業(yè)，如經(jīng)濟(jì)、財(cái)務(wù)、管理、會(huì)計(jì)、金融、公司治理專業(yè)背景的管理者會(huì)傾向于過(guò)度自信（余明桂等，2013）。因此在實(shí)證研究中設(shè)定五個(gè)虛擬變量：Gender，如果性別是男性則取1，否則為0；age，如果年齡低于每年的中位數(shù)則取1，否則為 0；dual，如果管理者兩職合一則取 1，否則為 0；major，如果專業(yè)不是經(jīng)濟(jì)、財(cái)務(wù)、管理、會(huì)計(jì)、金融、公司治理，則取1，否則為0。最后加總這五個(gè)虛擬變量，構(gòu)建虛擬變量OC_CH，當(dāng)數(shù)值為4或5時(shí)，OC_CH取1，代表管理者過(guò)度自信。

2.3 相對(duì)薪酬化

學(xué)者們常用的薪酬比指標(biāo)包括前三大高管薪酬相對(duì)于高管總薪酬的比例（陳仕華和李維安，2016）和高管總薪酬相對(duì)于員工總福利的比例（姜付秀等，2009），當(dāng)比例高于中位數(shù)時(shí)，則認(rèn)為管理者過(guò)度自信。另外，學(xué)者們也用非預(yù)期薪酬的正負(fù)（何威風(fēng)等，2011）來(lái)判斷管理者的過(guò)度自信，具體做法為借鑒 Firth等（2006）模型，將公司規(guī)模（Size）、公司業(yè)績(jī)（ROA）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），東、西、中部地區(qū)虛擬變量以及行業(yè)、年度作為控制變量，從而估算出企業(yè)管理者正常的薪酬水平，然后用管理者實(shí)際的薪酬水平減去估算的薪酬水平即得到非預(yù)期薪酬，非預(yù)期薪酬為正則代表管理者過(guò)度自信。不過(guò)有關(guān)管理者薪酬以及員工福利的數(shù)據(jù)可能會(huì)有所缺失。

2.4 管理者自愿持股行為

在扣除了發(fā)放股票型股利等其他非自愿情況下造成持股數(shù)增加的狀況下，如果管理者持股增加，則認(rèn)為其是自愿持股，說(shuō)明管理者對(duì)企業(yè)前景和個(gè)人能力抱有信心，以此來(lái)衡量管理者過(guò)度自信（文芳和湯四新，2012）。

2.5 過(guò)度樂觀的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)

管理者可能會(huì)對(duì)公司下一個(gè)會(huì)計(jì)期間的業(yè)績(jī)進(jìn)行預(yù)測(cè)，代表了管理者對(duì)公司盈利的主觀判斷，如果實(shí)際的業(yè)績(jī)低于管理者的預(yù)測(cè)，則認(rèn)為管理者存在過(guò)度自信（江軒宇和許年行，2015）。具體做法為選擇披露了定期財(cái)務(wù)報(bào)告盈利預(yù)測(cè)的公司作為初始樣本，從中選擇盈利預(yù)測(cè)類型為“略增”、“扭虧”、“續(xù)盈”、“預(yù)增”四種樂觀預(yù)測(cè)類型，如果管理者在任期內(nèi)，至少有一次實(shí)際的盈利水平低于預(yù)測(cè)的水平，則定義管理者為過(guò)度自信。

2.6 企業(yè)景氣指數(shù)

企業(yè)景氣指數(shù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局開展的企業(yè)景氣調(diào)查。企業(yè)景氣調(diào)查是一項(xiàng)制度性季度調(diào)查，采用問卷調(diào)查方式，通過(guò)對(duì)企業(yè)家關(guān)于當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和微觀經(jīng)營(yíng)狀況判斷結(jié)果進(jìn)行量化加工整理得到景氣指數(shù)，用以綜合反映宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)景氣狀況以及未來(lái)發(fā)展變化的趨勢(shì)。企業(yè)景氣指數(shù)的取值范圍均在0－200之間，以100為臨界值，當(dāng)指數(shù)大于100時(shí)，反映企業(yè)景氣狀態(tài)是良好的、樂觀的，越接近200樂觀程度越高；當(dāng)指數(shù)小于100時(shí)，反映企業(yè)景氣狀態(tài)是不佳的、悲觀的，越接近0悲觀程度越深（余明桂等，2006）。

2.7 并購(gòu)結(jié)果與并購(gòu)頻率

從并購(gòu)結(jié)果來(lái)看，國(guó)內(nèi)學(xué)者吳超鵬（2008）用首次并購(gòu)是否成功來(lái)衡量管理者的過(guò)度自信，依據(jù)在于當(dāng)首次并購(gòu)成功之后，管理者會(huì)傾向于將并購(gòu)的成功歸功于自己，從而信心大漲，對(duì)自己的能力產(chǎn)生高估。并且實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，首次并購(gòu)成功的公司相比首次并購(gòu)失敗的公司，其之后的并購(gòu)績(jī)效將逐漸下降。

從并購(gòu)頻率上來(lái)看，國(guó)外學(xué)者Fulleretal.（2002）和Doukas and Petimezas（2007）用一段時(shí)期內(nèi)管理者是否多次進(jìn)行并購(gòu)來(lái)衡量管理者的過(guò)度自信。如果管理者在三年內(nèi)有五筆或更多并購(gòu)交易，說(shuō)明管理者將最初的成功歸功于自己的能力，變得過(guò)度自信從而傾向于從事更多的交易。以并購(gòu)頻率來(lái)對(duì)管理者過(guò)度自信進(jìn)行衡量的方式與投資者過(guò)度自信衡量方式的原理一致。

2.8 媒體對(duì)CEO的樂觀描述

Hayward和Hambrick（1997）提出以美國(guó)主流媒體對(duì)高管在經(jīng)營(yíng)中自信樂觀態(tài)度的打分情況來(lái)衡量管理者過(guò)度自信，依據(jù)在于作者認(rèn)為媒體的贊揚(yáng)有助于增強(qiáng)CEO的信心，增加其變得傲慢的可能性。

3 結(jié)論與啟示

綜上所述，現(xiàn)有關(guān)于投資者過(guò)度自信的衡量方式較少，而管理者過(guò)度自信的衡量方式較多，但是兩類過(guò)度自信衡量方式存在較少的共性。對(duì)于過(guò)度自信的研究還存在較大的空間，后續(xù)研究可以從以下幾方面著手：一是擴(kuò)大過(guò)度自信研究對(duì)象的范圍。過(guò)度自信是一種普遍存在的心理現(xiàn)象，除了投資者和管理者，其他主體也會(huì)存在過(guò)度自信的特征，比如實(shí)際控制人中的自然人。實(shí)際控制人是指雖不是公司的股東，但通過(guò)投資關(guān)系、協(xié)議或者其他安排，能夠?qū)嶋H支配公司行為的人，通常出現(xiàn)在集團(tuán)公司中。國(guó)外因?yàn)槠毡榈墓蓹?quán)分散，關(guān)于實(shí)際控制人的研究較少，而在中國(guó)，實(shí)際控制人不僅僅是股東，很多時(shí)候也是公司的管理者，兼具股東和管理者的雙重身份，使得實(shí)際控制人的過(guò)度自信往往會(huì)對(duì)公司產(chǎn)生更大而廣泛的影響，但是目前這類研究的文獻(xiàn)很少。二是在實(shí)證檢驗(yàn)中建立更完善、統(tǒng)一的過(guò)度自信的衡量方式?，F(xiàn)有的投資者過(guò)度自信衡量方式比較單一，而管理者過(guò)度自信的衡量方式多而雜，可能導(dǎo)致不同學(xué)術(shù)成果之間的可比性下降。過(guò)度自信的衡量方式也是這一類文獻(xiàn)發(fā)展的瓶頸之一，之后的學(xué)者應(yīng)注重不同衡量方式的比較以及相互印證，以滿足穩(wěn)健性的要求。