張 蘇，喬玉洋

（南京林業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院，南京 210037）

高管薪酬一方面可以激勵高管努力工作以提高公司業(yè)績，另一方面也構(gòu)成公司代理成本，阻礙了公司績效的提升。這種激勵與約束機制究竟起到什么樣的作用，能否達到目的，在實務(wù)界有著不同的看法，在理論界也有不少學(xué)者對此進行研究。部分學(xué)者認為，高管薪酬與企業(yè)績效有明顯的正相關(guān)性；也有部分學(xué)者認為，二者之間不存在明顯的相關(guān)性。

本文以2015—2017年滬深兩市A股醫(yī)藥上市公司為樣本，對高管薪酬與企業(yè)績效的關(guān)系進行實證檢驗，探究二者之間的關(guān)系。以期能夠為我國醫(yī)藥行業(yè)進一步完善高管薪酬激勵制度提供參考。

1 理論概述與研究假設(shè)

根據(jù)代理理論，企業(yè)的所有者委托管理者管理公司，管理者為了增加自身財富，可能會損害所有者的利益[1]。企業(yè)所有者為了降低監(jiān)督成本，需要設(shè)計合理的薪酬制度，提高企業(yè)高管的積極性、增強高管對公司的歸屬感等，促使高管在經(jīng)營決策時更多考慮股東的利益和公司的長遠利益，一定程度上會促進企業(yè)績效的提升[2]。

因此，提出假設(shè)H1：高管薪酬與企業(yè)績效呈正相關(guān)。

限制性股票與股票期權(quán)是現(xiàn)代企業(yè)常用的激勵方式。公司拿出部分股權(quán)獎勵高管人員，使他們與企業(yè)成為利益共同體，這樣既能增強高管的主人翁意識，滿足他們的自我實現(xiàn)的需要，也能激勵其他員工努力工作。且股權(quán)的獲得和拋售往往有一定條件限制，如任期滿一定年限才能獲得股權(quán)或拋售股權(quán)，高管想要從中獲利，就要注重企業(yè)的長期發(fā)展和長遠利益，企業(yè)績效也會因此得到提升。

綜上，提出假設(shè)H2：高管人員持股比例與企業(yè)績效呈正相關(guān)。

國有企業(yè)由國家所有或控制，往往不以追求企業(yè)效益為第一任務(wù)，更重要的任務(wù)是調(diào)節(jié)國家經(jīng)濟、增加社會就業(yè)、扶助貧困等，從而實現(xiàn)社會穩(wěn)定和經(jīng)濟發(fā)展[3]，因此國有企業(yè)的高管薪酬要考慮眾多因素，對企業(yè)績效的敏感度應(yīng)相對較低。

根據(jù)上述分析，提出假設(shè)H3：相比國有企業(yè)，非國有企業(yè)高管薪酬與企業(yè)績效的正相關(guān)性更加顯著。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文選擇醫(yī)藥行業(yè)進行研究，剔除ST股、*ST股和信息不完整的企業(yè)，共篩選出252家上市公司作為研究樣本，以2015—2017年為時間跨度，共選取了639個觀測值進行研究，所有數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。運用SQL Server數(shù)據(jù)庫軟件對各指標進行處理、合并，最終使用統(tǒng)計軟件Stata 15.1進行分析。

2.2 變量定義

①被解釋變量。國際上常用托賓Q值衡量企業(yè)績效，但托賓Q值對市場的完備性要求較高，我國股票市場不夠完備，用托賓Q值有較大偏差。因此，參考我國學(xué)者們的研究分析，選取三個指標衡量企業(yè)績效。

凈資產(chǎn)收益率，計算公式為：凈利潤/平均股東權(quán)益。該指標是衡量上市公司經(jīng)營成果的重要指標，反映公司自有資本的獲利能力。

總資產(chǎn)報酬率，計算公式為：（利潤總額+財務(wù)費用）/平均資產(chǎn)總額，其中，平均資產(chǎn)總額=（資產(chǎn)合計期末余額+資產(chǎn)合計期初余額）/2。該指標表示企業(yè)運用全部資產(chǎn)的總體獲利能力，是評價企業(yè)資產(chǎn)運營效益的重要指標。

可持續(xù)增長率，計算公式為：凈資產(chǎn)收益率*收益留存率/（1—凈資產(chǎn)收益率*收益留存率）。該指標主要是指保持目前經(jīng)營效率和財務(wù)政策條件下預(yù)測的下年度銷售增長率。

②解釋變量。高管前三名薪酬總額，計算時取其自然對數(shù)。

高管人員持股比例，計算公式為：高級管理人員（包括兼任）的持股總數(shù)/公司股本總數(shù)。

股權(quán)性質(zhì)。根據(jù)慣例，如果企業(yè)是國有上市公司則取1，其他（民企、合資等）取0，用于對比國有企業(yè)與非國有企業(yè)的高管薪酬績效敏感度。

③控制變量。企業(yè)績效還受到其他因素影響，因此引入如下控制變量。

期末總資產(chǎn)，取其自然對數(shù)，主要用來比較公司規(guī)模對經(jīng)營績效的影響。

資產(chǎn)負債率，衡量利用債權(quán)人資金進行經(jīng)營活動能力的指標，用于研究財務(wù)杠桿對經(jīng)營績效的影響。

第一大股東持股比例，用來控制第一大股東股權(quán)集中度對經(jīng)營績效的影響。

以上變量的具體說明見表1。

2.3 模型構(gòu)建

根據(jù)假設(shè)，以凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)報酬率（ROA）、可持續(xù)增長率（SGR）為因變量，以高管薪酬總額(萬元)的自然對數(shù)（LNS）、高管人員所持股份占比(MSR)、股權(quán)性質(zhì)（EN）為自變量，以公司資產(chǎn)規(guī)模、財務(wù)杠桿、股權(quán)集中度和時間為控制變量，構(gòu)建以下回歸模型：

在本回歸模型中，α0、β0、γ0表示截距項，ε表示殘差。其余符號含義見表1。

3 實證檢驗

3.1 描述性統(tǒng)計

運用Stata15.1對相關(guān)變量進行描述性統(tǒng)計，結(jié)果見表2。表中數(shù)據(jù)顯示，凈資產(chǎn)收益率的范圍為0.20%-66.43%，總資產(chǎn)報酬率的范圍為-0.53%-34.85%。凈資產(chǎn)收益率與總資產(chǎn)報酬率的標準差均較大，分別為6.54和5.31，說明醫(yī)藥行業(yè)各上市公司績效差距較大?？沙掷m(xù)增長率的平均值較小，僅為8.4%，說明我國醫(yī)藥行業(yè)近幾年可持續(xù)發(fā)展能力有所欠缺，未來短期內(nèi)績效增長緩慢。

高管薪酬總額的自然對數(shù)平均值為5.24。高管人員持股比例的平均值為0.10，最大為0.74，而中位數(shù)0.01與最小值0，表明目前我國醫(yī)藥行業(yè)大多數(shù)上市公司對高管人員的股權(quán)激勵不足。

總資產(chǎn)的自然對數(shù)標準差為0.96，說明樣本公司的企業(yè)規(guī)模存在一定差異。資產(chǎn)負債率的平均值為29.6%，表明樣本公司財務(wù)杠桿總體較小，財務(wù)風險處于可控水平。第一大股東持股比例平均值為33.2%，表明本行業(yè)的大股東控股趨勢明顯，標準差較小，說明樣本公司股權(quán)集中度總體上較為接近。

表2 變量描述性統(tǒng)計

表3 Pearson相關(guān)關(guān)系矩陣

3.2 相關(guān)性檢驗

運用Stata15.1對主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)進行檢驗，結(jié)果見表3。數(shù)據(jù)表明，高管薪酬(LNS)與企業(yè)績效主要指標ROE、ROA、SGR都具有明顯的正相關(guān)性，可以初步得出假設(shè)1成立的結(jié)論；高管人員持股比例(MSR)與企業(yè)績效主要指標ROE、ROA也具有明顯的正相關(guān)性，可以初步得出假設(shè)2成立的結(jié)論，表明提高高管人員的股權(quán)比例有助于提升企業(yè)績效；股權(quán)性質(zhì)(EN)與企業(yè)績效主要指標ROE、ROA具有明顯的負相關(guān)性，與高管薪酬呈正相關(guān)（國有企業(yè)高管獲得股權(quán)的條件非常嚴格，因此主要以薪資衡量報酬），說明相比國有企業(yè)，非國有企業(yè)高管薪酬對企業(yè)績效的敏感度更高，該結(jié)果初步支持了假設(shè)3。

3.3 多重共線性檢驗

在回歸后執(zhí)行estatvif獲取相關(guān)變量的方差膨脹因子VIF，結(jié)果如表4所示，表明分析的樣本數(shù)據(jù)方差膨脹因子平均為1.25，其最大值為1.58，遠小于10，說明所分析的數(shù)據(jù)不存在多重共線性。

3.4 回歸分析

①高管薪酬與企業(yè)績效的關(guān)系。表5的回歸分析結(jié)果顯示，高管薪酬的自然對數(shù)(LNS)與衡量企業(yè)績效的三個指標（ROE、ROA、SGR）的回歸系數(shù)均為正，且均在0.1%的顯著性水平上顯著，說明解釋變量“高管薪酬的自然對數(shù)”對被解釋變量ROE、ROA、SGR均有顯著的正向影響，說明假設(shè)1成立。這表明適當提高我國醫(yī)藥行業(yè)高管的薪酬水平可以提高企業(yè)經(jīng)營績效，相關(guān)激勵機制可以推廣應(yīng)用，發(fā)揮一定的作用?？茖W(xué)地制定相關(guān)激勵機制能增強其工作積極性，將高管自身利益與企業(yè)效益緊密聯(lián)系，樹立高管主人翁意識[4]。所以在制定薪酬考核制度時，企業(yè)應(yīng)將高管報酬對企業(yè)經(jīng)營績效指標的正向影響落到實處，制定出具有激勵作用的薪酬制度。

②高管持股比例與企業(yè)績效。表5的回歸分析結(jié)果表明，分析對象的高管持股比例(MSR)與凈資產(chǎn)收益率(ROE)、總資產(chǎn)報酬率(ROA)都具有正相關(guān)性，且結(jié)果在10%的顯著性水平上顯著；與可持續(xù)增長率（SGR）也呈正相關(guān)，但結(jié)果不顯著，一定程度上支持了假設(shè)2。持股高管受到激勵，對公司的責任感和歸屬感增強，同時為了增加自身利益，會努力提升公司績效來實現(xiàn)公司股價增值[5]。且高管拋售公司股票有一定條件限制，高管持股后往往會更加重視公司長遠利益，以期公司股價穩(wěn)定增長。因此，通過股權(quán)激勵等措施提高高管人員持股比例，有利于協(xié)調(diào)高管自身利益與企業(yè)所有者利益，促使高管為公司績效的提升及可持續(xù)發(fā)展做出更多貢獻[6]。

③股權(quán)性質(zhì)與企業(yè)績效。表5的回歸分析結(jié)果表明，分析對象的股權(quán)性質(zhì)和企業(yè)績效具有負相關(guān)性，非國有企業(yè)的經(jīng)營績效好于國有企業(yè)。并且，結(jié)合表6數(shù)據(jù)，可得到如下結(jié)論：非國有企業(yè)高管薪酬（LNS）與企業(yè)績效的正相關(guān)性比國有企業(yè)的更顯著，因此假設(shè)3成立。在我國，國有企業(yè)更多地承擔著促進就業(yè)、調(diào)節(jié)國民經(jīng)濟等責任[8]，不同于非國有企業(yè)以利益最大化為主要目標，國有企業(yè)對高管薪酬的制定需要考慮更多因素，不會太依賴于企業(yè)績效。且相比于薪資，國有企業(yè)高管往往對榮譽和升職有更多訴求，所以國有企業(yè)會采取更多樣的激勵方式。另外，國有企業(yè)所有者缺位，不利于對高管人員形成監(jiān)管，企業(yè)績效也可能因此稍弱。國有企業(yè)可以適當放開股權(quán)激勵，增強高管的榮譽感和使命感，促進企業(yè)績效適當提升。

表4 方差膨脹因子VIF

表5 回歸分析結(jié)果

表6 國企和其他企業(yè)的高管薪酬回歸分析結(jié)果

5 結(jié)論與建議

研究結(jié)果表明，我國醫(yī)藥行業(yè)高管“零持股”的現(xiàn)象較少，但仍有一小部分公司存在這種情況，這些公司應(yīng)引入股權(quán)激勵制度，將短期激勵與長期激勵相結(jié)合，促使高管更加注重企業(yè)的長遠利益[8]。

近年來，越來越多的國有企業(yè)也對高管采用了股權(quán)激勵，以期企業(yè)更好地發(fā)展。

在保證國家控股的情況下，我國醫(yī)藥行業(yè)國有企業(yè)可以將薪酬激勵、職務(wù)晉升等方式與股權(quán)激勵相結(jié)合，提升高管的責任感和榮譽感，提高其工作積極性，提升企業(yè)經(jīng)營績效，保障企業(yè)的長期健康發(fā)展。醫(yī)藥企業(yè)想要獲得長遠利益，就要積極進行科技創(chuàng)新[9]。醫(yī)藥企業(yè)應(yīng)加大對技術(shù)型高管薪酬激勵和股權(quán)激勵的力度，提高他們的工作積極性，促進企業(yè)在生物科技、醫(yī)療器械等領(lǐng)域的進步，從而取得長遠發(fā)展。

本文通過對我國A股上市公司醫(yī)藥行業(yè)2015年至2017年高管薪酬與企業(yè)績效相關(guān)指標的實證研究，得到以下結(jié)論：醫(yī)藥行業(yè)高管薪酬水平和企業(yè)經(jīng)營績效主要指標之間有明顯的正相關(guān)性；高管人員持股比例與企業(yè)績效指標存在正相關(guān)性；非國有企業(yè)高管薪酬與企業(yè)績效指標的正相關(guān)性比國企更顯著。

根據(jù)以上結(jié)論，提出完善高管薪酬激勵制度、優(yōu)化高管薪酬結(jié)構(gòu)等建議。醫(yī)藥上市公司應(yīng)當積極運用高管薪酬激勵機制，增強高管利益與企業(yè)利益的一致性，降低代理成本，促進企業(yè)長遠發(fā)展。