王辰雪，唐 婷

（湖南師范大學 商學院，長沙410081）

一、引言

企業(yè)尋租是經濟轉型國家普遍存在的典型特征之一，當前，我國正處于經濟轉型升級發(fā)展的關鍵時期，企業(yè)尋租行為難以避免。一般認為，尋租活動是為了尋求直接非生產性利潤而展開的經濟活動，會導致社會經濟資源配置的扭曲，降低經濟效率，造成生產資源的浪費，產生負的外部效應。而在我國經濟分權與政治集權組合存在的制度背景下，政府掌握著眾多經濟領域的關鍵資源，企業(yè)為了尋求某些政府給予的特權或逃避政府管制，往往會進行尋租活動。學者們對于如何減少企業(yè)尋租行為已進行了諸多討論與研究，目前主要從法律制度、政府體制建設、金融環(huán)境以及國家的權力距離等外部制度層面進行深入探討。而從企業(yè)的外部監(jiān)管層面來看，機構投資者作為企業(yè)較大的外部投資者，一直以來被認為能夠對企業(yè)產生監(jiān)督作用，且持股比例越高，其監(jiān)督功能越強大。近年來，在證監(jiān)會的政策引導下，我國A股市場上機構投資者不斷發(fā)展壯大，影響力逐漸增強。與普通投資者相比，機構投資者承擔著大量委托人的資金投資責任，其持股比例一般較高，而且由于具有規(guī)模、信息和人力資源等方面的優(yōu)勢，機構投資者更有動力也更有能力參與公司治理。同時，機構投資者往往傾向于規(guī)避風險，追尋長期價值投資，因此他們會積極督促企業(yè)專注長期發(fā)展。相反，企業(yè)尋租行為卻極有可能為企業(yè)帶來不利于其長期發(fā)展的聲譽風險、道德風險等，那么機構投資者是否會對企業(yè)尋租行為進行干預，這一問題目前尚無定論?；诖耍F(xiàn)采用實證分析方法，對機構投資者與企業(yè)尋租之間的關系進行研究，并進一步探討在不同產權性質的企業(yè)當中，機構持股對企業(yè)尋租的影響是否存在差異，以期為公司治理的完善提供有效參考。

本文以我國經濟轉型大環(huán)境為背景，以我國2006-2018年滬深A股上市公司為研究對象，探究上市公司中機構投資者對企業(yè)尋租行為的影響效應。本文的實證結果表明，我國上市公司的機構投資者能夠積極發(fā)揮監(jiān)督作用，有效減少企業(yè)尋租行為；且與國有企業(yè)相比，機構持股人在非國有企業(yè)中能夠發(fā)揮更大的公司治理作用。本文可能具有的貢獻包括：一是豐富了關于機構投資者的經濟效應研究?，F(xiàn)有研究關注到了機構投資者在高管薪酬、盈余管理、信息透明度、信息披露質量、董事會獨立性等方面的監(jiān)督效用，而本文則研究了機構投資者對企業(yè)尋租這一非生產性行為的影響，為機構持股在公司治理中發(fā)揮積極作用提供了新的證據(jù)。二是拓展了對于企業(yè)尋租行為影響因素的研究維度。現(xiàn)有關于企業(yè)尋租的文獻主要關注外部制度環(huán)境、政治關聯(lián)等因素的影響，本文從公司股權結構的視角探討了機構持股對于企業(yè)尋租行為的影響，為監(jiān)督企業(yè)尋租行為提供了新的思路。三是企業(yè)尋租行為違背了市場公平競爭原則，可能導致優(yōu)質資源向劣等企業(yè)傾斜，不利于社會經濟秩序的良好運行，因此本文的研究結論能夠在一定程度上為規(guī)范企業(yè)經營行為、維護經濟秩序提供參考依據(jù)。

二、理論分析與研究假設

企業(yè)尋租活動是企業(yè)以尋求特權、追逐資源或尋求政府庇護、以及規(guī)避管制等為目的而進行的非生產性活動，屬于經濟運行中的不平等競爭行為。從宏觀角度來看，尋租活動對整個社會而言具有負的外部效應，一般認為，企業(yè)尋租會導致資源配置扭曲，造成社會資源的巨大浪費，進而阻礙經濟的發(fā)展和社會的進步。從微觀角度來看，部分學者研究認為尋租活動不利于企業(yè)經濟效益的增長，例如，杜興強等（2010）在研究中發(fā)現(xiàn)，尋租有助于構建政治聯(lián)系，但政府官員類政治聯(lián)系的存在卻有損于民營上市公司的真實業(yè)績；陳駿等（2019）的研究則發(fā)現(xiàn)，企業(yè)尋租對其財務報告質量與盈余管理都具有負面影響?，F(xiàn)有研究普遍認為機構投資者憑借其豐富的信息資源、專業(yè)的人力資本等優(yōu)勢，在彌補企業(yè)內部治理機制失效、減少管理層投機行為等方面具有較為明顯的效果機構投資者成為了一種能夠有效約束管理層行為的公司治理機制。因此，本文提出如下假設。

H1：在假設其他條件不變的情況下，機構投資者能夠有效監(jiān)督企業(yè)尋租行為。

在中國特色社會主義經濟制度下，國有企業(yè)不僅僅需要承擔起經濟責任，還同時擔當著政治責任和社會責任，因此，國有企業(yè)與非國有企業(yè)在外部經濟資源、內部公司治理等諸多方面均存在著不小的差異。一方面，在國有企業(yè)中，國有股份占有絕對優(yōu)勢或強有力的控制權，其他投資人的話語權和影響力在國有企業(yè)中必然會受到一定的限制，可以預見機構投資者參與公司治理的積極性和便利性都會受到消極影響；而非國有企業(yè)則以創(chuàng)造最大價值為主要目標，相比普通投資者尤其是小股東而言，機構投資者在非國有企業(yè)中一般持股數(shù)量較多，人力資源和信息資源也相對豐富，會更積極地參與企業(yè)內部治理，發(fā)揮監(jiān)督效用。另一方面，國有企業(yè)本身具有更多的政策傾斜、資源優(yōu)勢和政治關聯(lián)，企業(yè)尋租需求和動機更小。而非國有企業(yè)則往往希望通過尋租這一非生產性行為實現(xiàn)爭取稀缺資源或規(guī)避管制等目的?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦录僭O。

H2：在假設其他條件不變的情況下，相比國有企業(yè)，機構投資者在非國有企業(yè)中能夠對企業(yè)尋租行為進行更有效的監(jiān)督。

三、研究設計

（一）樣本處理與數(shù)據(jù)來源

本文選取2006-2018年中國滬、深兩市A股上市公司為研究樣本，并按照以下原則進行樣本篩選：1.剔除觀測值缺失的樣本；2.刪除金融行業(yè)樣本；3.剔除觀測區(qū)間內處于ST、*ST等非正常交易狀態(tài)的上市公司數(shù)據(jù)。本文使用的數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，同時，為了避免異常值的影響，本文對所有連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)上進行縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量。在實證研究中由于企業(yè)尋租行為具有隱蔽性，難以有效甄別，這使得衡量企業(yè)尋租的數(shù)據(jù)較難獲取，本文借鑒學者Richardson（2006）、杜興強等（2010）的做法，運用計量方法估計超額管理費用。

模型（1）中，變量下標i代表企業(yè)個體，t代表年份。其中，Ae為用同期營業(yè)收入標準化處理后的管理費用；Lnsale為營業(yè)收入的自然對數(shù)；Lev為企業(yè)資產負債率；Growth為營業(yè)收入增長率；Board代表董事會規(guī)模；Staff為企業(yè)員工數(shù)量取對數(shù)；Big4表示企業(yè)的審計師是否來自“四大”會計師事務所，若是，則賦值為1，否則為0；Age為公司上市年限；Margin為毛利率；Hhi為根據(jù)公司前五大股東計算出的赫芬達爾指數(shù)，代表股權集中度；Industry和Year分別為行業(yè)虛擬變量和年份虛擬變量。對模型中連續(xù)變量按照1%和99%的分位數(shù)進行縮尾處理，回歸取得的殘差項即為超額管理費用，記為Rent，即為本文衡量企業(yè)尋租的核心代理變量。

第一，解釋變量。以上市公司所有機構投資者持股數(shù)量占其流通A股的比例（Inst）來衡量機構持股的影響力大小。該比例越大，表明企業(yè)的機構持股水平越高，機構投資者對企業(yè)的影響作用將越大。

第二，控制變量。借鑒申宇等（2015）等學者的做法，本文選取的控制變量包括董事長與總經理兩職兼任情況（Duality）、董事會規(guī)模（Boardsize）、獨立董事占比（Idrat）、第一大股東持股比例（Top1）、高管薪酬自然對數(shù)（Lnpay）、產權性質（State）、資產收益率（Roa）、資產規(guī)模自然對數(shù)（Lnsize）、資產負債率（Lev）、公司成長性（Grow）等。

（三）模型構建

為檢驗機構持股與企業(yè)尋租的關系，本文采用如下模型進行檢驗：Rentit=β0+β1Instit-1+β2Controlsit-1+∑Industry+∑Year+εit（2）上述模型中，超額管理費用Rent為企業(yè)尋租的代理指標，Inst為解釋變量，用機構持股比例來衡量。Controls為控制變量，同時也控制了公司所處行業(yè)和年度效應。另外，為了避免可能存在的內生性問題，本文以滯后一期的解釋變量和控制變量代入回歸模型中，以檢驗機構投資者是否能夠有效監(jiān)督企業(yè)尋租行為。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

由表1主要變量描述性統(tǒng)計表格可以看出，Rent的均值為-0.001，最小值為-0.126，最大值為0.396，標準差為0.059，表明各上市公司的尋租費用存在顯著差異。Inst的均值為0.483，這一均值水平已接近50%，且最大值達到92.3%，可見研究樣本中機構投資人的持股占比規(guī)模不斷擴大，成為上市公司的重要投資者。Duality的均值達到0.231，說明我國A股上市公司中董事長和總經理兩職合一的公司已接近四分之一。Top1的均值達到0.364，最大值甚至高達0.75，表明“一股獨大”的現(xiàn)象在我國仍然普遍存在，股權集中度較高。

表1主要變量描述性統(tǒng)計

（二）回歸結果分析

（1）表2中（1）列表示機構投資者與企業(yè)尋租行為。由表2第一列回歸結果來看，Inst的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負，可知機構持股能夠顯著降低企業(yè)超額管理費用，即機構投資者能夠有效監(jiān)督企業(yè)尋租行為，本文假設1得到驗證。（2）列表示產權性質對機構投資者與企業(yè)尋租關系的影響。本文將研究樣本按照國有企業(yè)和非國有企業(yè)進行分組回歸，表2的（2）、（3）列分別呈現(xiàn)了在國有企業(yè)和非國有企業(yè)當中機構持股與尋租費用的關系。在國有企業(yè)當中，機構持股對企業(yè)尋租行為的負向影響并不顯著，而在非國有企業(yè)當中則在5%的水平上顯著為負，可見機構投資者在非國有企業(yè)中更能夠對企業(yè)尋租行為進行有效監(jiān)督。本文假設2得到驗證。

表2機構投資者與企業(yè)尋租回歸結果

五、研究結論與啟示

本文致力于探索機構投資者是否能夠對企業(yè)尋租產生有效監(jiān)督作用，研究結論表明，機構持股比例與企業(yè)尋租費用呈顯著負相關，由此認為機構投資者能夠有效監(jiān)督企業(yè)尋租行為。而按照產權性質進行分組檢驗后發(fā)現(xiàn)，機構投資者對企業(yè)尋租行為的監(jiān)督主要在非國有企業(yè)中發(fā)生積極作用。

在我國經濟轉型這一特殊時期，本文研究結論具有一定的現(xiàn)實意義和啟示。首先，企業(yè)尋租行為會破壞市場經濟的公平競爭環(huán)境，導致資源得不到有效配置，長期來看不利于經濟健康發(fā)展。本文從企業(yè)投資人結構的視角為減少企業(yè)尋租行為找到了一種監(jiān)督機制。其次，本文研究結論進一步證實和豐富了機構投資者具有公司治理效應的相關研究，企業(yè)應當重視機構投資者這一資本市場上逐漸發(fā)展壯大的重要角色，讓其為公司的發(fā)展添磚加瓦。最后，國有企業(yè)改革過程中，應當有序推進現(xiàn)代企業(yè)制度構建，完善企業(yè)內部治理機制，為有效發(fā)揮機構投資者的監(jiān)督效應創(chuàng)造良好環(huán)境。