唐亞湖

（合肥工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院，合肥230001）

一、股票質(zhì)押回購業(yè)務(wù)及其特征

2013年5月24日，滬深交易所、中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司發(fā)布《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（試行）》，符合條件的資金融入方，以所持有的股票或其他證券質(zhì)押，向符合條件的資金融出方融入資金，并約定在未來返還資金、解除質(zhì)押的交易。股票質(zhì)押回購的回購期限不超過三年?？蛻羲肿C券不過戶，相應(yīng)證券權(quán)益由客戶自行行使。

股票質(zhì)押式回購交易業(yè)務(wù)是一項以股票等證券作為質(zhì)押品，約定在未來返還資金、解除質(zhì)押的回購交易。它有一個衍生過程，證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)不得開展貸款業(yè)務(wù)，但可以開展保證金交易業(yè)務(wù)（英文為Margin），即國內(nèi)的融資融券業(yè)務(wù)，后來允許開展約定式購回交易業(yè)務(wù)，再發(fā)展到可以開展股票質(zhì)押式回購交易業(yè)務(wù)，三者區(qū)別如表1。

從表1可知，股票質(zhì)押回購業(yè)務(wù)條件最寬松，標(biāo)的可以是限售股，不需要過戶到證券公司席位，期限三年，資金轉(zhuǎn)出，用途不受限制，擔(dān)保證券集中度單一。股票質(zhì)押回購業(yè)務(wù)的上述特征決定了其蘊(yùn)含的巨大風(fēng)險屬性。

二、證券公司股票質(zhì)押規(guī)模及計提減值情況

2017年末，滬深市場股票質(zhì)押規(guī)模為1.55萬億元，2108年末為1.16萬億元，2019年末為9 276.06億元。通過查詢34家上市證券公司年報，對股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模、收入貢獻(xiàn)以及計提減值比例進(jìn)行統(tǒng)計，詳見表2。

1.平均規(guī)模。2017、2018、2019年券商股票質(zhì)押業(yè)務(wù)自有資金出資規(guī)模分別為197.38億元、143.28億元、107.17億元，呈逐年下降趨勢。

2.股票質(zhì)押業(yè)務(wù)凈貢獻(xiàn)。2017、2018、2019年質(zhì)押業(yè)務(wù)凈收入占公司利潤總額比重分別為20.31%、33.37%、14.07%，其中2018年貢獻(xiàn)超過利潤總額的1/3。

3.質(zhì)押業(yè)務(wù)計提減值比例。2017、2018、2019年分別為0.75%、2.88%、4.60%，減值計提比例逐年大幅上升。2019年減值余額與規(guī)模之比5%-10%的有15家，10-%20%的有3家，20%以上2家，最高達(dá)48.29%，損失非常慘重。

表2 34家上市公司股票質(zhì)押業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計表

綜上，在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金價格戰(zhàn)、投行承銷業(yè)務(wù)下降（IPO標(biāo)準(zhǔn)提高）等背景下，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)成為證券公司收入貢獻(xiàn)最大的業(yè)務(wù)之一。在風(fēng)險暴露后近三年規(guī)模逐年下降，但減值比例逐年上升，按照質(zhì)押業(yè)務(wù)1%-2%的利差，2018以后該項業(yè)務(wù)大多數(shù)公司不盈利且損失超過以前年度所有盈利之和，成為負(fù)貢獻(xiàn)業(yè)務(wù)，這與發(fā)展該項業(yè)務(wù)的初衷完全背離，其中的原因和業(yè)務(wù)發(fā)展定位等值得深思。

三、存在的困難

（一）業(yè)務(wù)模式方面

相對于融資融券業(yè)務(wù)完善和成熟的風(fēng)險防控機(jī)制（流通股、300%以下資產(chǎn)不可轉(zhuǎn)出、場內(nèi)平倉機(jī)制等），證券公司在股票質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險防控方面存在一些天然的劣勢，體現(xiàn)在以下幾個方面。

一是違約處置流動性問題?，F(xiàn)行的股份限售及減持監(jiān)管規(guī)定非常嚴(yán)格，尤其是“上市公司5%以上大股東連續(xù)90天賣出股數(shù)不得超過總股本的1%”的規(guī)定，或者涉及司法凍結(jié)、財產(chǎn)執(zhí)行需要較長時間，使證券公司常規(guī)的違約處置變得非常困難。

二是資金用途的跟蹤問題。監(jiān)管機(jī)構(gòu)三令五申要求券商對融資人資金用途進(jìn)行穿透和跟蹤，但各家券商實施效果一般，主要是券商在監(jiān)控手段上存在盲點，無法通過技術(shù)手段實現(xiàn)對融資人資金流水的持續(xù)跟蹤，在監(jiān)控的時效和有效性上無法與商業(yè)銀行貸款相提并論。

三是較高關(guān)注度引發(fā)的風(fēng)險疊加問題。股票質(zhì)押業(yè)務(wù)是一項基于公開市場的業(yè)務(wù)（與商業(yè)銀行貸款存在區(qū)別），融資主體多為上市公司5%以上股東，上市公司信息公開、融資人質(zhì)押信息公開（含補(bǔ)充質(zhì)押）、違約及平倉信息公開，可能會引發(fā)外界對于上市公司的預(yù)期惡化，進(jìn)而加劇市場波動，使得融資人信用情況進(jìn)一步變壞，形成惡性循環(huán)，最終表現(xiàn)為無法償還欠款。

（二）融資人方面

對于融資人的資質(zhì)把握及后續(xù)跟蹤同樣是一個難題，主要體現(xiàn)在以下幾個方面。

一是大股東套現(xiàn)行為。上市公司大股東為了逃避嚴(yán)格的減持規(guī)定和漫長的減持時間，從而大額套現(xiàn)，盡早離場走人。

二是融資人與質(zhì)押標(biāo)的的高關(guān)聯(lián)度。在實際的業(yè)務(wù)發(fā)展中，經(jīng)常會發(fā)生融資人就是上市公司大股東或一致行動人，大股東和質(zhì)押標(biāo)的的關(guān)系往往是唇齒相依、一榮俱榮、一損俱損，原本資金安全保障的兩個控制點變成了一個。

三是涉及刑事案件或司法糾紛。融資人被刑拘或失聯(lián)，導(dǎo)致證券公司無法與融資人取得聯(lián)系，或者導(dǎo)致融資人的相關(guān)資產(chǎn)尤其是質(zhì)押股權(quán)被司法機(jī)關(guān)凍結(jié)，也對質(zhì)押股份二級市場價格形成較大沖擊，降低證券公司的安全性。

（三）質(zhì)押標(biāo)的方面

除了因業(yè)務(wù)特性導(dǎo)致的問題外，質(zhì)押標(biāo)的還需關(guān)注下述問題。一是跨界經(jīng)營或頻繁并購。二是質(zhì)押標(biāo)的業(yè)績對賭協(xié)議未完成被縮股的問題。三是上海交易所標(biāo)的指定股份不能拆分、集中大額授信問題。四是上市公司財務(wù)造假、業(yè)績變臉問題。五是重資金投入、高負(fù)債引起資金流斷裂。

四、主觀原因分析

（一）對宏觀經(jīng)濟(jì)研判不夠

股票質(zhì)押業(yè)務(wù)自2013年以來一直較為順利。很多證券公司將股票質(zhì)押業(yè)務(wù)定義為與兩融業(yè)務(wù)風(fēng)險偏好和容忍度相當(dāng)?shù)闹酗L(fēng)險業(yè)務(wù)，從而擴(kuò)大規(guī)模，上調(diào)業(yè)績目標(biāo)。2018年以來，在經(jīng)濟(jì)下行、去杠桿和中美貿(mào)易摩擦等多重背景下，銀行等金融機(jī)構(gòu)緊縮銀根，導(dǎo)致一些高負(fù)債企業(yè)出現(xiàn)流動性障礙甚至資金鏈斷裂，證券公司計提了大量的減值損失，嚴(yán)重影響當(dāng)期業(yè)績。2018年之后，風(fēng)險事件頻出，宏觀經(jīng)濟(jì)的變化才是最根本原因。

（二）未嚴(yán)格落實審貸分離機(jī)制

證券公司在實際操作中，沒有嚴(yán)格地落實審貸分離機(jī)制，主要表現(xiàn)在兩個方面。第一，證券公司一般會設(shè)置負(fù)責(zé)股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的專職管理部門，但沒有負(fù)責(zé)業(yè)務(wù)審核的專職部門，其審核職能由證券金融部代替。其既要開拓業(yè)務(wù)，同時它又有審核職能。第二，銀行貸審會的組長一般由負(fù)責(zé)貸款審核的分管副行長擔(dān)任，而證券公司質(zhì)押審核小組的組長一般由分管信貸業(yè)務(wù)的副總裁擔(dān)任，這不符合審貸分離的精神。

（三）忽視了第一還款來源的有效性

“證券的安全性不由抵押物或者合同來衡量，而是取決于融資人履約能力”，證券投資之父“格雷厄姆”的這句名言，說明了要切實注重第一還款來源的有效性。經(jīng)過2018年以來的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險洗禮，大家對此已深有感觸。證券公司在項目評估評審中，往往重點審核標(biāo)的證券安全性，但作為質(zhì)押品——終極風(fēng)險的兜底措施，因司法凍結(jié)、業(yè)績承諾補(bǔ)償、大股東減持新規(guī)等限制，有抵押物但不能處置，嚴(yán)重影響了融資人權(quán)利和資金安全性。

（四）對標(biāo)的行業(yè)前景判斷出現(xiàn)較大偏差

證券公司股票質(zhì)押項目出現(xiàn)問題，很多是貸前對其所屬行業(yè)前景的判斷出現(xiàn)了重大偏差，主要體現(xiàn)在以下幾個方面。第一，對于新的經(jīng)濟(jì)形勢下現(xiàn)有行業(yè)格局的改變出現(xiàn)決策失誤或預(yù)判不足，行業(yè)景氣度指標(biāo)未作為貸前評審的重要前瞻性因子，或?qū)ο﹃柈a(chǎn)業(yè)抱有僥幸心理。第二，未建立或嚴(yán)格執(zhí)行標(biāo)的證券的黑白名單篩選機(jī)制（回避、審慎、正常），存量項目中包括造紙、電解鋁、平板玻璃、風(fēng)電和光伏制造業(yè)等“兩高一剩”產(chǎn)業(yè)。

（五）集中度控制不到位

有統(tǒng)計，證券公司股票質(zhì)押出風(fēng)險的項目，絕大多數(shù)是兩億元以上的項目，一億元以下的較少出現(xiàn)風(fēng)險。在滬市上市公司股份不能拆分的情況下，大額集中授信，博取業(yè)務(wù)機(jī)會，其中的集中度風(fēng)險已成為很多證券公司的不能承受之重。

（六）違約處置不及時

與銀行完善的追繳機(jī)制相比，證券公司在項目發(fā)生違約后，對融資人談判與施壓、處置時機(jī)的選擇、有效資產(chǎn)的查找和保全、司法訴訟成功率和效率等方面都存在一定的差距。證券公司違約處置缺乏實戰(zhàn)經(jīng)驗，處置不及時，相信融資人講故事，待融資人完全沒有能力還款時，質(zhì)押標(biāo)的或者融資人的其他財產(chǎn)已被他人凍結(jié)，導(dǎo)致證券公司會陷入完全被動的境地。

五、管控建議

（一）重新審視股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的風(fēng)險屬性

2018年以來，證券市場股票質(zhì)押“爆雷”事件不斷，證券公司大額減值比比皆是，相當(dāng)一部分的券商減值金額已超過近兩年的實際息差收入。對股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的風(fēng)險屬性進(jìn)行重新認(rèn)知刻不容緩。首先，寬松的業(yè)務(wù)特性和交易規(guī)則，加大了券商風(fēng)險敞口。其次，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢變化左右質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險屬性。再次，金融減值規(guī)則實施，影響券商當(dāng)期損益。因此，應(yīng)將股票質(zhì)押業(yè)務(wù)列為高風(fēng)險業(yè)務(wù)，而不是中風(fēng)險業(yè)務(wù)。其潛在的信用和市場風(fēng)險表現(xiàn)，對券商風(fēng)險管控的有效性、準(zhǔn)確性、及時性提出更高要求，券商必須在自身風(fēng)險承受能力范圍內(nèi)開展此項業(yè)務(wù)。

（二）貸前防控方面

1.建立股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模的經(jīng)濟(jì)周期調(diào)節(jié)機(jī)制。根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢主動調(diào)節(jié)業(yè)務(wù)規(guī)模，在經(jīng)濟(jì)下行周期審慎開展新項目。建立更加審慎和苛刻的審核標(biāo)準(zhǔn)，提高并調(diào)和評審工作的專業(yè)性和有效性。研判項目所涉行業(yè)的發(fā)展趨勢和前景，重點考察企業(yè)在經(jīng)濟(jì)蕭條時期的履約能力，而不是經(jīng)濟(jì)繁榮時期等。

2.建立審貸分離機(jī)制。建立專門的授信審核部門，與前端業(yè)務(wù)部門完全隔離，獨(dú)立完成項目的可行性報告，不與業(yè)務(wù)發(fā)展相掛鉤，不參與業(yè)績提成。貸前審核委員會的組長由總裁擔(dān)任，或由分管財務(wù)、風(fēng)控等管理職能部門的副總裁擔(dān)任。

3.提高還款來源和資金用途的評估權(quán)重。對于貸款業(yè)務(wù)而言，正常的還款來源應(yīng)當(dāng)是投資收益或產(chǎn)能釋放紅利，良性的資金用途和還款來源應(yīng)當(dāng)是因與果的關(guān)系，合理的投資投向+產(chǎn)能釋放，才是相關(guān)安全的還款來源。減持、續(xù)作等嚴(yán)格來說等同于沒有還款來源。

4.注重上市公司行業(yè)發(fā)展前景，完善項目篩選和分類標(biāo)準(zhǔn)。上市公司所屬行業(yè)的發(fā)展前景和企業(yè)可持續(xù)經(jīng)營能力，應(yīng)當(dāng)作為標(biāo)的證券安全性審核的第一關(guān)注要素。證券公司應(yīng)結(jié)合自身風(fēng)險承受能力，建立順應(yīng)社會和經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢的上市公司準(zhǔn)入門檻，將擬質(zhì)押標(biāo)的分成正常開展、審慎開展、禁止開展等類別，作為指導(dǎo)項目啟動的先決評判條件，差異化對待。

5.完善增信措施（見證）等操作風(fēng)險防范。在具體辦理過程中，由于經(jīng)驗不足，出現(xiàn)操作失誤或差錯，導(dǎo)致證券公司利益受損的案例時有發(fā)生，如在簽訂夫妻連帶責(zé)任擔(dān)保時，證券公司沒有派人進(jìn)行現(xiàn)場見證，非擔(dān)保人本人簽字，導(dǎo)致在事后向法院起訴時，被法院認(rèn)定為無效承諾。證券公司在增信措施操作中，應(yīng)高度關(guān)注簽字和蓋章的真實性和完整性，應(yīng)對簽署過程和關(guān)鍵環(huán)節(jié)進(jìn)行錄像，確保公司合法利益得到保障。

（三）貸后管理和違約處置方面

1.加強(qiáng)負(fù)面輿情監(jiān)控。事中輿情監(jiān)控是通過搜集上市公司公告、公開信息、市場傳聞等一系列信息（尤其是負(fù)面新聞），評估存量項目風(fēng)險隱患，提前介入化解風(fēng)險的核心手段。證券公司應(yīng)建立定性和定量指標(biāo)相結(jié)合的輿情監(jiān)控機(jī)制，上線負(fù)面輿情監(jiān)控系統(tǒng)、財報造假預(yù)警系統(tǒng)，有效辨別信息真?zhèn)?，評估負(fù)面信息對現(xiàn)有項目的風(fēng)險影響程度，采取行之有效的措施，提前化解或緩釋風(fēng)險。

2.建立總部級貸后管理機(jī)制。首先，由總部牽頭，建立與貸前盡調(diào)相同的定期工作機(jī)制和標(biāo)準(zhǔn)，一定金額以上的項目，成立多部門聯(lián)合的貸后檢查組，每年進(jìn)行重點巡檢。其次，制定“觸發(fā)貸后檢查”的指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)，如融資人出現(xiàn)法律、財務(wù)、健康等方面的負(fù)面新聞，上市公司最新一期報表出現(xiàn)凈利潤下滑50%以上、經(jīng)營性現(xiàn)金流為負(fù)等，一旦觸發(fā)上述指標(biāo)，第一時間由公司組成聯(lián)合調(diào)查組進(jìn)行專項檢查。

3.升級風(fēng)險管理系統(tǒng)，加強(qiáng)盤中監(jiān)控與風(fēng)險排查。傳統(tǒng)的以內(nèi)控指標(biāo)為主的風(fēng)險監(jiān)控系統(tǒng)已不能滿足股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的風(fēng)險管理需求，證券公司應(yīng)通過系統(tǒng)實現(xiàn)對存量項目的風(fēng)險等級劃分與排查，定期壓力測試，對重點風(fēng)險賬戶進(jìn)行重點監(jiān)控。

4.發(fā)揮利率的重要作用，建立展期和違約項目利率懲罰機(jī)制。對于出現(xiàn)違約情形或苗頭的早期項目，建立交叉違約觸發(fā)機(jī)制，通過提高利率（如上浮50%）或收取罰息的方式，迫使融資人優(yōu)先償還本公司負(fù)債。對于被動展期和長期違約項目，也可以通過分批償還和利率掛鉤的方式與融資人溝通，嘗試逐步化解和消化風(fēng)險。

5.避免延誤時機(jī)，果斷、堅決地進(jìn)行違約項目處置。股票質(zhì)押項目違約后，一是質(zhì)押標(biāo)的價格經(jīng)過風(fēng)險擴(kuò)散后，大概率會繼續(xù)下跌，甚至發(fā)生退市，最初的處置時機(jī)也許就是最佳時機(jī)。二是不及時處置、容忍對方講故事，待融資人完全沒有能力還款時，質(zhì)押標(biāo)的或者融資人的其他財產(chǎn)會被他人凍結(jié)。因此，證券公司在評估融資人還款能力和還款意愿同時惡化的情況下，應(yīng)及時查找融資主體其他實務(wù)資產(chǎn)，通過訴訟或沖裁等方式進(jìn)行財產(chǎn)保全、執(zhí)行等。

（四）政策方面建議

1.滬市標(biāo)的指定交易不能拆分，導(dǎo)致單一券商融資集中度過高。關(guān)于上交所實行指定交易，股份不能分散質(zhì)押，可能導(dǎo)致某一證券公司單一項目金額和質(zhì)押集中度過高的風(fēng)險前述已進(jìn)行介紹。建議上交所考慮通過改進(jìn)指定交易機(jī)制，允許滬市股票可分拆進(jìn)行質(zhì)押，例如同一大股東可選擇不同券商進(jìn)行質(zhì)押交易。

2.注冊制全面實施后，上市公司門檻進(jìn)一步降低，建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)對上市公司的財報真實性以及信息披露等方面進(jìn)行更加嚴(yán)格的管理，加大對財務(wù)造假的處罰力度，通暢退市制度，不給上市公司造假提供土壤和空間，保護(hù)投資者合法權(quán)益，也給證券公司股票質(zhì)押業(yè)務(wù)提供相對良好的市場環(huán)境。