姚彩利

（廈門海洋職業(yè)技術(shù)學(xué)院 工商管理系，福建 廈門361005）

一、我國(guó)養(yǎng)老基金發(fā)展政策現(xiàn)狀

（一）我國(guó)老齡化問題突出

按照聯(lián)合國(guó)標(biāo)準(zhǔn)：一個(gè)地區(qū)60歲及以上人口達(dá)到總?cè)藬?shù)的10%，這個(gè)地區(qū)就進(jìn)入了老齡化社會(huì)。

我國(guó)統(tǒng)計(jì)局2020年1月17日公布截至2019年末，我國(guó)60周歲及以上人口達(dá)到25 388萬(wàn)人，占總?cè)丝诘?8.1%，我國(guó)已經(jīng)達(dá)到14%的深度老齡化標(biāo)準(zhǔn)。[1]

我國(guó)養(yǎng)老主要依靠社會(huì)保障基金養(yǎng)老模式，基金存在較大缺口，改革勢(shì)在必行，以保障國(guó)人“老有所養(yǎng)”的目標(biāo)。在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，通過儲(chǔ)蓄養(yǎng)老的理財(cái)觀念已經(jīng)不能滿足養(yǎng)老保障需求。在房產(chǎn)稅改革和國(guó)家宏觀調(diào)控背景下“以房養(yǎng)老”也不可能成為持續(xù)模式。從目前的現(xiàn)狀出發(fā)，發(fā)展養(yǎng)老基金產(chǎn)品有很重要的現(xiàn)實(shí)意義。

（二）我國(guó)養(yǎng)老基金發(fā)展的現(xiàn)狀

為FOF產(chǎn)品的發(fā)行、發(fā)展奠定基礎(chǔ)的《公開募集證券投資基金運(yùn)作指引第2號(hào)——基金中的基金FOF指引》由中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2016年9月11日發(fā)布。2017年5月，《養(yǎng)老型公開募集證券投資基金指引（試行）》公開征求意見，自此養(yǎng)老型基金的發(fā)行拉開序幕。[2]

在明確的政策鼓勵(lì)下，契合養(yǎng)老主題的基金、生命周期基金滿足了居民養(yǎng)老保障的投資期待，良好的財(cái)富示范作用下發(fā)展迅速，未來(lái)發(fā)展空間和潛力巨大。另類投資中REITS房產(chǎn)信托投資將國(guó)人最感興趣投資的房產(chǎn)項(xiàng)目結(jié)合，從金融產(chǎn)品供給側(cè)方面加大創(chuàng)新力度。基金投資優(yōu)化了金融體系構(gòu)成并補(bǔ)充了社會(huì)保障，為中小投資者開拓了投資渠道。[3]

二、中美養(yǎng)老保障體系建設(shè)對(duì)比

中美養(yǎng)老保障體系層次對(duì)比如下。

表1中美養(yǎng)老保障體系對(duì)比

我國(guó)的企業(yè)年金與職業(yè)年金可以與美國(guó)的雇主養(yǎng)老保障計(jì)劃類比。2018年2月1日我國(guó)開始正式實(shí)施《企業(yè)年金辦法》。[4]在2014年后我國(guó)企業(yè)年金發(fā)展緩慢且呈現(xiàn)停滯狀態(tài)。主要因?yàn)殚T檻較高，大部分企業(yè)無(wú)法滿足條件，例如，要求企業(yè)加入基本養(yǎng)老保險(xiǎn)建立集體協(xié)商機(jī)制，需要復(fù)雜的審批手續(xù)；美國(guó)雇員超過5人的營(yíng)利性組織即可加入雇主養(yǎng)老計(jì)劃。[5]另外，我國(guó)的企業(yè)年金個(gè)人帳戶部分不靈活，需要公司統(tǒng)一管理。從我國(guó)基本社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)現(xiàn)狀出發(fā)，一方面，要改革企業(yè)年金制度，另一方面，需要刺激個(gè)人自助性養(yǎng)老作為有益補(bǔ)充。

三、我國(guó)公募養(yǎng)老基金發(fā)展現(xiàn)狀

（一）基金中的基金（FOF）推出是養(yǎng)老型公募基金發(fā)展的機(jī)會(huì)

養(yǎng)老型基金能夠進(jìn)一步分享投資基金投資效率，為匹配生命周期基金打下基礎(chǔ)。這對(duì)于刺激投資者選擇具有養(yǎng)老屬性的基金、降低收益的波動(dòng)獲得穩(wěn)定收益起到重要作用。

目前公募基金中已經(jīng)發(fā)行了具有養(yǎng)老屬性的混合型基金和債券型基金。

養(yǎng)老基金分為養(yǎng)老目標(biāo)日期策略（TDF，Target Date Fund）和目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)策略（TRF，Target Risk Fund）兩類。[6]養(yǎng)老型基金目標(biāo)就是追求養(yǎng)老資產(chǎn)的長(zhǎng)期穩(wěn)健增值。從目前認(rèn)購(gòu)情況來(lái)看，投資者偏好投資封閉期較短的養(yǎng)老基金。

結(jié)合同花順ifind數(shù)據(jù)，截至2020年1月17日，養(yǎng)老基金超過108只，表現(xiàn)穩(wěn)健。

選取其中六只基金見表2，截至2020年3月12日這六只基金最新凈值均為正數(shù)，凈值增長(zhǎng)率在8%-16%之間，凈值表現(xiàn)除了與基金團(tuán)隊(duì)投資水平有關(guān)還與建倉(cāng)時(shí)機(jī)和期限長(zhǎng)短有關(guān)，但隨機(jī)選取的養(yǎng)老基金整體表現(xiàn)都強(qiáng)于業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)。

尤其在2020年疫情影響下全球股市普跌，美股3月份出現(xiàn)至少四次熔斷，A股波動(dòng)頻繁的情況下表現(xiàn)穩(wěn)健。

（二）REITs在美國(guó)、香港等地運(yùn)行效果良好成為養(yǎng)老基金投資標(biāo)的

1.房地產(chǎn)信托投資基金特點(diǎn)

房地產(chǎn)信托基金（Real Estate Investment Trusts簡(jiǎn)寫為REITs）收益主要由相對(duì)穩(wěn)定的股息和證券市場(chǎng)的增值構(gòu)成，是一種證券化的產(chǎn)品。具有流動(dòng)性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)較低、對(duì)抗通脹等特點(diǎn)、信息相對(duì)公開，給予中小投資者間接投資房地產(chǎn)的渠道。[7]在美國(guó)此類基金高分紅特點(diǎn)且對(duì)于企業(yè)免征企業(yè)所得稅，所以受到普遍歡迎。在因香港證監(jiān)會(huì)公布了《REITs守則》。按照規(guī)定，投資收益至少90%的稅后凈收入需要分配給基金投資者，投資收益率較高。我國(guó)這類證券還處于探索期。

帶有養(yǎng)老性質(zhì)的REITs產(chǎn)品具有優(yōu)勢(shì)，例如，資產(chǎn)隔離、投資范圍相對(duì)比較廣、可以實(shí)現(xiàn)特定養(yǎng)老目的等。養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)供給可以涵蓋醫(yī)療服務(wù)、養(yǎng)老社區(qū)建設(shè)和養(yǎng)老基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等，包括養(yǎng)老地產(chǎn)信托與養(yǎng)老基礎(chǔ)設(shè)施信托。

興業(yè)銀行自2012年起面向市場(chǎng)推出的業(yè)內(nèi)首個(gè)養(yǎng)老金融綜合服務(wù)方案推出的安愉人生養(yǎng)老金融信托，門檻較高，最低600萬(wàn)，主要是私人銀行高端客戶，可以通過信托安排實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老保障和財(cái)富傳承。如果通過FOF的方式，可以降低投資門檻。中信信托在2014年年底推出中信和信居家養(yǎng)老消費(fèi)信托，產(chǎn)品期限一年，降低準(zhǔn)入門檻，可以分繳費(fèi)1萬(wàn)、2萬(wàn)、3萬(wàn)等，享受相應(yīng)級(jí)別服務(wù)，例如，健康數(shù)據(jù)管理、緊急救援等。[8]兩款信托產(chǎn)品設(shè)計(jì)的模式通過證券化，在允許FOF的前提下，可以成為養(yǎng)老基金創(chuàng)新產(chǎn)品選擇的投向。

2.REITs基金的投資效果

美國(guó)2008年頒布的《REITS投資和多樣化法案》推動(dòng)了養(yǎng)老基金的運(yùn)行創(chuàng)新。按要求REITs超過75%的資產(chǎn)投資于房地產(chǎn)、政府債券或者貨幣市場(chǎng)投資工具。凈收入必須超過75%來(lái)源租金、利息等；要求90%年度收入要分配給投資者。美國(guó)市場(chǎng)20年的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，REITS整體年化收益20年平均達(dá)到12.61%。[9]香港市場(chǎng)截至2018年上半年，共發(fā)行10只REITS，2017年統(tǒng)計(jì)平均收益率是6%。這為FOF類型的養(yǎng)老基金產(chǎn)品投資提供了很好的借鑒。

3.我國(guó)養(yǎng)老REITs基金的嘗試

不動(dòng)產(chǎn)投資包括地產(chǎn)投資、商業(yè)房地產(chǎn)投資、工業(yè)用地投資、酒店投資、養(yǎng)老地產(chǎn)等形式。我國(guó)目前房地產(chǎn)宏觀調(diào)控和面臨房產(chǎn)稅改革的背景下，投資者可以通過間接方式投資養(yǎng)老地REITs獲取投資收益。這種模式包括房地產(chǎn)有限合伙、房地產(chǎn)投資信托、房地產(chǎn)權(quán)益基金的方式。[10]養(yǎng)老地產(chǎn)與普通地產(chǎn)項(xiàng)目靠快銷回籠資金的運(yùn)作模式不同，其收益期長(zhǎng)，收益率還需要后期的運(yùn)營(yíng)服務(wù)來(lái)支撐和保障，沒有長(zhǎng)期低成本資金支持難以形成良性循環(huán)。REITs因此成為養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金等長(zhǎng)期資金的優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的，有效解決大多數(shù)類型資金不愿介入養(yǎng)老地產(chǎn)的難題，為中國(guó)日益嚴(yán)峻的人口老齡化問題提供解決路徑。

目前，在政府支持和引導(dǎo)下，中國(guó)人壽股份公司、泰康人壽保險(xiǎn)股份公司通過政府引導(dǎo)打造老年養(yǎng)老社區(qū)，就是提前為老齡化社會(huì)到來(lái)布局，將養(yǎng)老地產(chǎn)與醫(yī)療健康結(jié)合。美國(guó)20世紀(jì)70年代推出投資養(yǎng)老地產(chǎn)的REITs，之后推出的產(chǎn)品還包括經(jīng)營(yíng)養(yǎng)老院、護(hù)理中心、療養(yǎng)院、康復(fù)中心、醫(yī)院等物業(yè)。將來(lái)我國(guó)也完全有可能出現(xiàn)真正意義上的商業(yè)地產(chǎn)與養(yǎng)老社區(qū)相結(jié)合的模式，開拓養(yǎng)老基金產(chǎn)品，有效引入社會(huì)資金，也補(bǔ)充個(gè)人養(yǎng)老保障的投資渠道。

四、存在主要問題及完善建議

（一）存在主要問題

1.養(yǎng)老公募基金投資范圍具有局限性

傳統(tǒng)的有價(jià)證券如股票、債券、貨幣市場(chǎng)投資工具等，這些產(chǎn)品受到市場(chǎng)波動(dòng)的影響。例如，股票市場(chǎng)波動(dòng)率比較高，這就對(duì)養(yǎng)老基金選擇的發(fā)行時(shí)機(jī)造成了影響。國(guó)內(nèi)對(duì)養(yǎng)老基金的限制比較多，如限制了投資品種的最低投資比例，部分養(yǎng)老基金不允許投資非上市部分、不動(dòng)產(chǎn)及國(guó)外不動(dòng)產(chǎn)等品種。

海外養(yǎng)老金的投資，呈現(xiàn)多元化分散化特點(diǎn)，養(yǎng)老金基礎(chǔ)的配置不僅包括股票、債券，還投向房地產(chǎn)、REITs、PE即私募股權(quán)投資等資產(chǎn)，且投資比例有上升趨勢(shì)。[11]

目前養(yǎng)老基金產(chǎn)品設(shè)計(jì)在追求安全性的同時(shí)考慮盈利性需求，兼顧平衡。養(yǎng)老基金目標(biāo)主要是中長(zhǎng)期穩(wěn)健投資，短期賺錢效果不明顯，投資者若缺乏耐心就會(huì)選擇贖回，不利于養(yǎng)老基金的持續(xù)發(fā)展。

2.地產(chǎn)與醫(yī)療健康結(jié)合的養(yǎng)老社區(qū)受眾主要面向高端客戶

我國(guó)目前存在“養(yǎng)老不醫(yī)護(hù)”與醫(yī)院“治病”不養(yǎng)老的問題，這是養(yǎng)老基金產(chǎn)品創(chuàng)新的契機(jī)。

2017年2月，國(guó)發(fā)（2017）13號(hào)文件《“十三五老齡事業(yè)發(fā)展和養(yǎng)老系建設(shè)規(guī)劃》，立足打造居家社區(qū)養(yǎng)老服務(wù)，推動(dòng)養(yǎng)老機(jī)構(gòu)提高質(zhì)量提高效率，推動(dòng)醫(yī)養(yǎng)結(jié)合，發(fā)現(xiàn)和引領(lǐng)老年消費(fèi)市場(chǎng)”。金融服務(wù)政策助力養(yǎng)老社區(qū)市場(chǎng)化發(fā)展。（銀發(fā)（2016）65號(hào)）文件《關(guān)于金融支持養(yǎng)老服務(wù)業(yè)加快發(fā)展的指導(dǎo)意見》，[12]是養(yǎng)老和金融結(jié)合的第一部綱領(lǐng)性文件。推動(dòng)養(yǎng)老服務(wù)模式創(chuàng)新，鼓勵(lì)社會(huì)資本進(jìn)入市場(chǎng)，引領(lǐng)養(yǎng)老社區(qū)市場(chǎng)化發(fā)展。

美國(guó)養(yǎng)老社區(qū)現(xiàn)狀，政府主導(dǎo)以各州房管局為主的公共住房主要面對(duì)低收入老人，社會(huì)化綜合養(yǎng)老社區(qū)針對(duì)中高收入人群，繳納會(huì)費(fèi)。我國(guó)目前的養(yǎng)老社區(qū)摸索大多是政府引導(dǎo)的模式，目前投資主體也多為高端客戶。REITs基金引導(dǎo)社會(huì)資金來(lái)源，可以嘗試以投資收益抵扣入住費(fèi)用的方式。開拓了投資者自助性養(yǎng)老的投資途徑并滿足養(yǎng)老資金理財(cái)需求。

（二）完善建議

1.關(guān)于REITs需要專門的立法

發(fā)展REITs需要專門的立法，規(guī)范內(nèi)容包括投資者準(zhǔn)入、開發(fā)商如何退出、投資者分紅的比例等。借鑒香港證監(jiān)會(huì)的《REITs守則》。至少應(yīng)明確界定管理公司、托管機(jī)構(gòu)和投資者的職責(zé)，管理公司與托管機(jī)構(gòu)按照基金運(yùn)作法則獨(dú)立運(yùn)作、相互監(jiān)督。借鑒香港市場(chǎng)監(jiān)管要求控制REITs的資產(chǎn)負(fù)債率水平，控制金融風(fēng)險(xiǎn)?；疬\(yùn)作的形式最好按照目前我國(guó)基金普遍類型采用的契約型等。

2.保障稅收的優(yōu)惠政策盡快推進(jìn)并進(jìn)行投資者普及

在美國(guó)此類基金具有高分紅的性質(zhì)且對(duì)于企業(yè)免征企業(yè)所得稅，因此到投資者追捧。香港市場(chǎng)保證每年不少于90%的稅后凈收入分配給投資者，保證了投資人的權(quán)益從而激發(fā)投資者的投資興趣。

2018年4月12日，在上海市、福建省先行試點(diǎn)個(gè)人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)，[13]之后逐漸推廣。試點(diǎn)的做法允許個(gè)人商業(yè)養(yǎng)老賬戶投資公募基金，允許參與的金融機(jī)構(gòu)也將擴(kuò)大。當(dāng)普通投資者通過個(gè)人賬戶真正享受到免稅政策紅利并獲得穩(wěn)健回報(bào)，投資會(huì)成為必然選擇。

綜上所述，面對(duì)我國(guó)老齡化問題日益突出，政策面大力鼓勵(lì)金融服務(wù)于養(yǎng)老的背景下，比較中美養(yǎng)老保障體系，分析我國(guó)養(yǎng)老基金發(fā)展現(xiàn)狀，剖析存在的問題，建議加快REITs立法規(guī)范、推進(jìn)養(yǎng)老基金免稅政策的實(shí)施，讓更多的投資者享受政策紅利，鼓勵(lì)通過投資養(yǎng)老基金產(chǎn)品補(bǔ)充養(yǎng)老保障途徑。