景 瑞

(蘭州財經(jīng)大學 會計學院，蘭州 730020)

一、引言

Berle、Means的股權(quán)分散理論曾轟動一時，相應(yīng)的公司治理研究也就聚焦在股權(quán)分散背景下股東與經(jīng)理層之間的第一類代理沖突問題上[1]。但從世界范圍看，股權(quán)相對集中才是絕大多數(shù)國家和地區(qū)上市公司的實際情況。上市公司普遍存在控股股東，而且呈現(xiàn)“一股獨大”特征，由此帶來的新難題就是大股東與中小股東的第二類代理沖突問題。這種代理問題的核心是控股股東通過一系列隱蔽行為侵占中小股東利益，獲取控制權(quán)私有收益。尤其是我國尚處于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟加新興市場這一特殊發(fā)展階段，各方面制度尚不夠健全，股權(quán)集中度更高，因此這類代理問題更為突出，控股股東更易通過“隧道行為”侵占中小股東利益以追求自身利益最大化，導致中小股東“用腳投票”，對資本市場失去信心，從而阻礙資本市場的健康持續(xù)發(fā)展。

既然控股股東攫取控制權(quán)私有收益侵害中小股東利益，阻礙資本市場發(fā)展，因此針對如何減少控股股東獲取控制權(quán)私有收益的研究刻不容緩。在這一新的研究領(lǐng)域中，媒體扮演的公司治理角色尤為引人關(guān)注[2]。實際上，在我國資本市場中，媒體監(jiān)督機制與公司治理作用早已在揭露銀廣夏陷阱、三鹿奶粉三聚氰胺以及五糧液涉嫌違規(guī)經(jīng)營等多起事件中“大展拳腳”，只是當時并未引起學者們的足夠關(guān)注。

鑒于此，本文從媒體負面報道的視角，對文獻中媒體發(fā)揮治理作用的機制進行整理，并提出本文的研究假設(shè)，利用2014-2017年面板數(shù)據(jù)實證分析媒體負面報道與控制權(quán)私有收益的相關(guān)關(guān)系。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

(一)文獻回顧

19世紀末20世紀初美國新聞界的“扒糞運動”(“揭丑運動”)，使得媒體監(jiān)督“初出茅廬”，登上歷史舞臺。Dyck和Zingales開創(chuàng)性地將媒體報道引入公司治理領(lǐng)域，其理論研究指出，媒體主要通過影響公司高管聲譽、聲譽懲罰機制以及政治施壓修改公司法三種途徑發(fā)揮公司治理作用[3]。其后Dyck和Zingales則通過進一步實證研究得出，媒體監(jiān)管對控制權(quán)私有收益的攫取有抑制作用[4]。Miller的研究也表明，媒體監(jiān)督在揭露會計欺詐丑聞過程中充當著“看門狗”的作用[5]。Joe等人在文章中也得出企業(yè)一經(jīng)媒體曝光后，企業(yè)違規(guī)行為就會相對減少的結(jié)論[6]。

國內(nèi)對媒體監(jiān)督與公司治理關(guān)系的研究相對較晚。李培功、沈藝峰選取了2004年“最差董事會”榜上有名的上市公司為研究樣本，實證結(jié)果表明媒體報道會通過引入行政機構(gòu)介入，從而減少公司違規(guī)行為的發(fā)生[7]。權(quán)小鋒和吳世農(nóng)的實證分析發(fā)現(xiàn)媒體關(guān)注度與管理層主觀的盈余操縱行為成負相關(guān)關(guān)系[8]。楊德明、趙璨通過實證分析得出媒體關(guān)注度可以在薪酬亂象抑制方面起到一定的作用[9]。張橫峰以2010-2015年我國A股上市公司為研究樣本，實證檢驗結(jié)果表明媒體報道越多，控制權(quán)收入溢價就越少[10]。

上述國內(nèi)外文獻都表明，隨著經(jīng)濟的發(fā)展和互聯(lián)網(wǎng)的普及，媒體作為公司外部治理力量已經(jīng)開始發(fā)揮重大的作用。尤其是公司一旦出現(xiàn)負面消息，各大媒體機構(gòu)蜂擁而上追蹤公司的方方面面，監(jiān)督公司的一舉一動，從而達到公司治理的效應(yīng)。通過文獻梳理不難看出，媒體發(fā)揮公司治理功能集中表現(xiàn)在對公司的盈余操縱、濫用職權(quán)以及薪酬亂象產(chǎn)生影響，鮮有研究直接涉及到媒體報道對控股股東獲取控制權(quán)私有收益產(chǎn)生的影響，因此本文研究具有一定的創(chuàng)新性。

(二)研究假設(shè)的提出

媒體既不是公司所有者，也不是經(jīng)營者，究竟如何影響大股東攫取控制權(quán)私有收益呢？本文認為，主要有以下幾個方面：

第一，媒體負面報道可以緩解中小股東信息不對稱問題。公司的股權(quán)相對集中，大股東可以利用其不對稱優(yōu)勢了解到公司的實際運營與內(nèi)幕消息，以便獲得超額收益，而中小股東往往處于劣勢，承擔大部分風險，甚至會做出逆向選擇。當控股股東侵占中小股東利益的丑聞一經(jīng)媒體報道，中小股東會“用腳投票”，對公司失去信心，使公司利益受損，不利于公司的健康發(fā)展。為了避免公司利益受損，控股股東最優(yōu)選擇是收斂其攫取控制權(quán)私有收益的行為，減少對中小股東利益的侵占。

第二，媒體負面報道可以通過影響公司董事會和監(jiān)管人員的聲譽，從而間接抑制其攫取控制權(quán)私有收益的行為。Fama指出聲譽理論在經(jīng)理人市場競爭中所起到的積極作用[11]。公司管理人員和董事會成員為了追求更好的發(fā)展平臺與更豐厚的報酬，會顧及其聲譽和形象，一方面努力工作，提高經(jīng)營業(yè)績，另一方面減少違規(guī)行為。

第三，媒體對公司控制權(quán)私有收益行為進行報道后，會引來相關(guān)行政機關(guān)的介入。Dyck和Zingales在研究媒體的公司治理途徑時指出，企業(yè)負面消息一經(jīng)媒體報道，會引來行政機關(guān)關(guān)注，行政機關(guān)通過處罰相關(guān)企業(yè)與違規(guī)人員從而達到規(guī)范公司治理目的[3]。李培功和沈藝峰也指出我國媒體報道會招致相關(guān)行政機構(gòu)介入以達到公司治理效應(yīng)[7]。一旦媒體對公司高管攫取控制權(quán)私有收益的行為進行報道后，就會把其利用控股優(yōu)勢侵占其他股東利益的事實“暴露”給社會，通過政府的介入促使公司采取措施積極改正，以達到公司治理目的。

根據(jù)以上分析，媒體的負面報道會通過緩解信息不對稱、聲譽理論、行政機構(gòu)介入影響股東攫取控制權(quán)私有收益的行為，大股東會出于中小股東施壓、個人前景以及法律威懾的考慮，減少對控制權(quán)私有收益的追求。因此，提出假設(shè)：

假設(shè)1：媒體負面報道與控制權(quán)私有收益成負相關(guān)。

進一步研究，當企業(yè)終極控制權(quán)屬性不同時，媒體負面報道對控制權(quán)私有收益的影響是否有差異？理論上講，在國有與非國有上市公司中，媒體負面報道對控制權(quán)私有收益的影響會存在差異。

戴亦一、王華賓等在研究中都指出我國對媒體的管制較為嚴格，政府對媒體的干預會使得媒體的“話語權(quán)”受到一定的影響[12-13]。國有企業(yè)為了稅收、就業(yè)等政策性負擔，其減少攫取私利行為的動機會大大減弱，并且媒體對國有企業(yè)的重大事件的報道容易造成社會動蕩，甚至對經(jīng)濟金融穩(wěn)定和社會安定造成沖擊，所以在一定程度上政府會對媒體針對國有企業(yè)的報道進行適當干預，因此媒體的治理作用在國有企業(yè)相對較弱。而對于非國有企業(yè)，為了得到更多的有利發(fā)展條件，維持與政府的良好關(guān)系顯得格外重要。非國有企業(yè)在經(jīng)媒體負面報道后，尤其是在引來行政機關(guān)的介入情況下，非國有企業(yè)就會加緊腳步采取多種措施彌補“漏洞”，及時修復其與政府之間的關(guān)系?；诖?，提出第二個假設(shè)：

假設(shè)2：媒體負面報道對非國有企業(yè)控制權(quán)私有收益影響程度大于國有企業(yè)。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

樣本選擇：

本文選取2014-2017年間我國滬深兩市A股上市公司為研究樣本。在樣本選擇中，按照以下標準對初始樣本做了剔除：剔除了金融行業(yè)上市公司、ST上市公司以及財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司，最終共得到4346個公司樣本，采用的數(shù)據(jù)分析軟件為Stata15.0。

數(shù)據(jù)來源：

(1)通過CNKI數(shù)據(jù)庫里的“中國重要報紙全文數(shù)據(jù)庫”手工收集媒體負面報道數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)庫包括了國內(nèi)數(shù)百種重要報紙，累積報紙全文文獻1000多萬篇，數(shù)據(jù)庫全面而且具有時效性。其中，報紙主要包括四大證券報(《中國證券報》《證券日報》《證券時報》《上海證券報》)、《中國經(jīng)營報》《中國企業(yè)報》《財經(jīng)時報》等眾多國內(nèi)公開發(fā)行的主流報紙。

(2)公司股權(quán)性質(zhì)，通過終極控股股東性質(zhì)將樣本公司分為國有與非國有兩種類型。

(3)財務(wù)數(shù)據(jù)與大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易，均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫以及上海證券交易所和深圳證券交易所關(guān)于上市公司關(guān)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓的公告。

(二)變量定義

1.被解釋變量：控制權(quán)私有收益

本文借鑒唐宗明、蔣位對控制權(quán)私有收益的修正衡量辦法，以大宗股權(quán)每股轉(zhuǎn)讓價格與每股凈資產(chǎn)的差額來反映控制權(quán)私有收益[14]。選取樣本之后，并參照杜魁對樣本做了如下技術(shù)處理[15]：

第一，合并樣本公司一年內(nèi)所有的大宗股權(quán)交易，將樣本公司一年的交易股數(shù)求和，交易金額求和，計算加權(quán)平均價格，這樣在樣本中每一家上市公司一年內(nèi)只進行一次大宗股權(quán)交易；

第二，剔除股權(quán)轉(zhuǎn)讓方每股凈資產(chǎn)為負的上市公司；

第三，剔除轉(zhuǎn)讓方或受讓方不明確和沒有轉(zhuǎn)讓價格的大宗股權(quán)交易的公司。

具體計算如下：PA表示大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓的加權(quán)每股交易價格，PB代表被轉(zhuǎn)讓股份的每股凈資產(chǎn)，N為轉(zhuǎn)讓股數(shù)，S為企業(yè)規(guī)模(總資產(chǎn)的自然對數(shù))，則控制權(quán)私有收益(PBC)定義為：

2.解釋變量：媒體負面報道

查閱《中國重要報紙全文數(shù)據(jù)庫》時，為了降低數(shù)據(jù)遺漏的可能性，分別用“標題查詢”與“主題查詢”檢索出相關(guān)報紙報道的公司新聞，用“媒體負面報道次數(shù)”作為衡量媒體負面報道的指標。為了避免內(nèi)生性的影響，本文采用的是滯后一期的媒體報道量，即媒體報道數(shù)據(jù)選取的是2013-2016年的數(shù)據(jù)。

3.控制變量

相關(guān)文獻對可能影響控制權(quán)私有收益的其他因素也有研究。唐宗明、蔣位研究發(fā)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓股份比例、公司規(guī)模、財務(wù)杠桿以及財務(wù)狀況(凈資產(chǎn)收益率)會對大股東獲得的私有收益產(chǎn)生影響[14]；韓德宗和葉春華的研究也得出類似結(jié)論，即上市公司的總資產(chǎn)、流通股比例以及凈資產(chǎn)收益率與控制權(quán)私有收益有關(guān)系[16]，因此，本文在公司層面，選取了公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)增長率、董事會持股比例作為控制變量，將第一大股東持股比例作為股權(quán)集中度的衡量指標納入為控制變量。李增泉等研究表明國有企業(yè)與非國有企業(yè)控制權(quán)溢價水平存在差異[17]。因此，本文選用公司股權(quán)性質(zhì)作為控制變量，同時設(shè)置了年份和行業(yè)兩個虛擬變量來控制時間效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)。具體變量定義見表1。

表1 主要變量定義

4.研究模型

根據(jù)上述理論分析和研究假設(shè)，構(gòu)建模型(1)檢驗假設(shè)1，具體模型如下：

PBC=α0+β1Media+β2Style+β3Size+β4Leve+β5Roe+β6Top1+β7Sboard+∑Year+∑Industry+ε

(1)

針對假設(shè)2，依據(jù)股權(quán)性質(zhì)將樣本公司分為國企和非國企兩組分別進行回歸分析，為了進一步考察股權(quán)性質(zhì)是否影響媒體負面報道與控制權(quán)溢價水平之間的關(guān)系，在模型(2)中加入股權(quán)性質(zhì)作為調(diào)節(jié)變量，構(gòu)建交互項模型如下：

PBC=α0+β1Media+β2Style+β3Media*Style+β4Size+β5Leve+β6Roe+β7Top1+β8Sboard+∑Year+∑Industry+ε

(2)

四、實證分析結(jié)果

(一)主要變量的描述性統(tǒng)計(見表2)

表2 描述性統(tǒng)計

表2是對主要變量的極小值、極大值、均值、標準差進行了描述性統(tǒng)計，控制權(quán)溢價均值為62.5%，說明對大宗股權(quán)交易中控制權(quán)私有收益的監(jiān)管有待進一步提高，控制權(quán)溢價極小值為-58.3%，最大值為134.2%，說明樣本公司在控制權(quán)溢價水平上存在較大差距；衡量企業(yè)規(guī)模的總資產(chǎn)的自然對數(shù)均值、極小值、極大值分別為22.223、19.872、25.679，樣本公司在規(guī)模上差距較小；資產(chǎn)負債率均值為0.404，低于國際最優(yōu)負債比例50%的標準，表明我國上市公司普遍存在一定程度的融資約束；總資產(chǎn)收益率Roe、董事會持股比例最大值與最小值分別表明樣本企業(yè)盈利能力、董事會持股比例存在著巨大的差異。樣本公司股權(quán)集中度均值為31.60%，但第一大股東持股比例高達89.0%，說明有些樣本公司存在“一股獨大”現(xiàn)象。

主要相關(guān)變量的相關(guān)系數(shù)矩陣如表3所示。由表3可以看出，媒體負面報道次數(shù)與控制權(quán)溢價水平顯著負相關(guān)，初步表明媒體負面報道能夠抑制股東利用控股優(yōu)勢攫取控制權(quán)私有收益的行為。在公司股權(quán)性質(zhì)這一變量中，因為國有企業(yè)取值為1，非國有企業(yè)取值為0，公司股權(quán)性質(zhì)與控制權(quán)私有收益負相關(guān)，這就說明非國有企業(yè)控制權(quán)溢價水平高。

表3 主要變量的相關(guān)系數(shù)矩陣

*注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著相關(guān)

為了進一步考察模型中各變量的多重共線性，對模型進行方差膨脹因子VIF檢驗，VIF值均在2左右，平均值為1.25，不存在嚴重的多重共線性。

(二)實證分析結(jié)果

1.媒體負面報道與控制權(quán)私有收益

通過對2014-2017年媒體負面報道與控制權(quán)私有收益面板數(shù)據(jù)進行多元回歸分析，具體回歸結(jié)果如表4所示。

表4 回歸結(jié)果分析

*注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著相關(guān)，括號內(nèi)為z值

從表4(1)的回歸結(jié)果可以看出，媒體負面報道次數(shù)與控制權(quán)私有收益表現(xiàn)為顯著的負相關(guān)，媒體負面報道次數(shù)越多，控制權(quán)收益就越小。表明媒體負面報道可以抑制控制權(quán)私有收益的攫取，這一原因可以用前面的媒體治理機制來解釋，即大股東利用控制權(quán)優(yōu)勢侵占公司權(quán)益，這一事件一經(jīng)媒體報道，會緩解中小股東的信息不對稱問題，從而使中小股東積極采取措施維護自己的合法權(quán)益，其次，經(jīng)媒體負面報道的公司，會對攫取公司利益的違法人員的聲譽造成影響，會影響其前途發(fā)展，甚至會使其失去工作，也會引起相關(guān)行政機構(gòu)介入，控股股東基于以上壓力，會減少侵占其他股東的利益，于是控制權(quán)私有收益攫取行為就會減少。

從表4分組回歸結(jié)果(2)(3)中可以看出，媒體負面報道對國有企業(yè)控制權(quán)私有收益都有抑制作用，但是國有企業(yè)在5%顯著性水平下顯著，而非國有企業(yè)在1%的顯著性水平顯著，初步判斷非國有企業(yè)媒體負面報道對控制權(quán)私有收益的影響程度大于國有企業(yè)。通過實證得出國有企業(yè)與交叉項回歸項Media*Style系數(shù)為0.047，表明其與控制權(quán)溢價水平呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，但單一變量媒體負面報道與控制權(quán)私有收益成負相關(guān)關(guān)系，在公司股權(quán)性質(zhì)定義中可以看出，取國有企業(yè)為1，非國有企業(yè)為0，因此得出在加入國有企業(yè)這一變量后，媒體負面報道對控制權(quán)私有收益起到了抑制作用，說明相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)在媒體報道方面由于政府對其的“庇佑”，媒體負面報道后，國有企業(yè)對控制權(quán)私有收益減少幅度要小于非國有企業(yè)，這就驗證了假設(shè)2是合理的。

2.穩(wěn)健性檢驗

第一，對控制權(quán)私有收益指標重新量化。為了保證實證結(jié)果的可靠性，本文參照劉星等[18]使用關(guān)聯(lián)交易中應(yīng)收款與應(yīng)付款的差額與總資產(chǎn)的比值重新衡量控制權(quán)私有收益，對控制權(quán)溢價水平重新進行計算，計算公式如下：

具體回歸結(jié)果如表5所示。

表5 穩(wěn)健性檢驗

*注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著相關(guān)，括號內(nèi)為z值

從表5穩(wěn)健性檢驗結(jié)果可以看出，媒體負面報道次數(shù)與控制權(quán)溢價水平呈負相關(guān)關(guān)系，在分組回歸結(jié)果中，國企公司媒體負面報道與控制權(quán)私有收益的關(guān)系為負，但不顯著；而非國有企業(yè)媒體負面報道與控制權(quán)私有收益的關(guān)系為負，但在統(tǒng)計上顯著。其交叉項為正，也表明媒體負面報道對非國有企業(yè)控制權(quán)私有收益的影響程度大于國有企業(yè)。這與前面的研究結(jié)論一致，表明本文的研究結(jié)論是有用的，可靠的。

第二，為消除極端值的影響，將文中相關(guān)變量1%和99%分位數(shù)上的極端值進行縮尾處理，并按表4、表5重新進行回歸，結(jié)果沒有發(fā)生實質(zhì)性改變。

五、結(jié)語

本文從媒體監(jiān)管的視角，以2014-2017年我國A股上市公司為研究對象，先從理論上分析了媒體可以通過緩解市場上的信息不對稱、聲譽機制、行政機構(gòu)介入以達到公司治理的作用，其后實證分析了我國進行大宗股權(quán)交易的公司控制權(quán)溢價與上一年媒體負面報道次數(shù)的關(guān)系。研究結(jié)果表明：媒體負面報道可以減少控股股東攫取控制權(quán)私有收益的行為，在此基礎(chǔ)上，得出媒體負面報道對非國有企業(yè)控制權(quán)私有收益行為的影響程度大于國有企業(yè)，在媒體進行報道后，非國有企業(yè)減少控制權(quán)私有收益的程度高。

基于以上研究，可以發(fā)現(xiàn)，媒體作為法律外的公司治理的補充機制已經(jīng)開始發(fā)揮其作用。但是其中存在的問題也不能輕視，即政府干預對媒體的影響，所以媒體公司治理作用任重道遠。一方面應(yīng)加強對公司外部治理制度的關(guān)注，尤其是媒體的公司治理機制，使媒體充分發(fā)揮其作用；另一方面也應(yīng)該深化市場改革，加快市場經(jīng)濟的發(fā)展進程，提高市場化程度，減少對媒體的行政干預，給媒體營造一個寬松的環(huán)境，使媒體能更好地履行傳遞以及公開信息的職能。