陳漢明 王志凱

摘 要：股權(quán)機(jī)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系歷來(lái)受到人們的關(guān)注。而經(jīng)營(yíng)績(jī)效的好壞，更是關(guān)系到企業(yè)能否長(zhǎng)期發(fā)展。本文論述的是股權(quán)結(jié)構(gòu)中的股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。中小企業(yè)占我國(guó)企業(yè)總數(shù)的絕大多數(shù)，對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、社會(huì)福利和增加就業(yè)方面做出了重大貢獻(xiàn)。而在李克強(qiáng)總理提出的“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”的號(hào)召下，更是對(duì)中小企業(yè)做出了新的展望。本文將以創(chuàng)業(yè)板上的企業(yè)為樣本對(duì)股權(quán)集中度和企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系做進(jìn)一步的探討。

關(guān)鍵詞：股權(quán)集中度;創(chuàng)業(yè)板;經(jīng)營(yíng)績(jī)效

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1671-2064（2019）21-0249-02

我國(guó)中小企業(yè)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體中數(shù)量最大、最具活力的企業(yè)群體。但同時(shí)也應(yīng)該看到，中小企業(yè)普遍面臨著融資困難的問題，導(dǎo)致資金不足，缺乏發(fā)展動(dòng)力，缺少創(chuàng)新投入，不能夠及時(shí)掌握經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動(dòng)態(tài)，收集分析市場(chǎng)信息的能力弱，抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱，產(chǎn)品質(zhì)量不盡人意和企業(yè)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)設(shè)置不合理、管理水平低。2009年10月30日，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板正式上市。創(chuàng)業(yè)板的成立拓寬了中小企業(yè)融資渠道。國(guó)家還相繼出臺(tái)了一些優(yōu)惠政策扶持和幫助中小企業(yè)的發(fā)展。在這種背景下，中小企業(yè)的治理問題亟待解決。本文以創(chuàng)業(yè)板上的中小企業(yè)為樣本，對(duì)企業(yè)的股權(quán)集中度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，以求能夠?yàn)橹行∑髽I(yè)的治理問題提供一點(diǎn)意見。

1 相關(guān)概念的界定及理論概述

股權(quán)集中度是指全部股東因持股比例的不同所表現(xiàn)出來(lái)的股權(quán)集中還是股權(quán)分散的數(shù)量化指標(biāo)。股權(quán)集中度是衡量公司的股權(quán)分布狀態(tài)的主要指標(biāo)，也是衡量公司穩(wěn)定性強(qiáng)弱的重要指標(biāo)，同時(shí)也是衡量公司結(jié)構(gòu)的重要指標(biāo)。企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效是指一定經(jīng)營(yíng)期間的企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益和經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)。公司管理層追求的目標(biāo)就是好的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，這也體現(xiàn)了公司治理能力的好壞。

兩權(quán)分離理論。兩權(quán)分離理論指的是公司的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離。隨著企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)大和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，兩權(quán)分離已經(jīng)成為了趨勢(shì)。企業(yè)的所有者會(huì)聘請(qǐng)有管理經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)人才專門負(fù)責(zé)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)。但是企業(yè)所有者的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化，而經(jīng)營(yíng)者則是在滿足自身利益訴求之后再去實(shí)現(xiàn)幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值，二者目標(biāo)的不一致性往往不利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效和企業(yè)價(jià)值的提升。

委托代理理論。委托代理理論指的是基于上述的兩權(quán)分離理論，企業(yè)聘請(qǐng)單獨(dú)的經(jīng)理人來(lái)參與公司的營(yíng)和治理，企業(yè)的所有者是委托者，這是因?yàn)閱为?dú)的經(jīng)理人具有更豐富的專業(yè)知識(shí)和管理經(jīng)驗(yàn)，更有利于公司的發(fā)展。這也是經(jīng)濟(jì)發(fā)展和管理專業(yè)化的必然趨勢(shì)。但是委托代理卻存在著不容忽視的弊端，一是信息不對(duì)稱，二是目標(biāo)不一致。目標(biāo)不一致指的是企業(yè)所有者的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化，而企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者則是在滿足自身的利益以后再去實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化，由此產(chǎn)生了一系列的代理問題。解決這類問題的方法就是建立適當(dāng)?shù)募?lì)機(jī)制和約束機(jī)制。無(wú)論是激勵(lì)機(jī)制還是約束機(jī)制，其成本應(yīng)小于代理人創(chuàng)造的價(jià)值。

超產(chǎn)權(quán)理論。產(chǎn)權(quán)理論指的是如果企業(yè)的產(chǎn)權(quán)明晰，那么如果采取激勵(lì)政策，那么隨著激勵(lì)政策程度的增大，公司的治理機(jī)制越完善，企業(yè)效益提升的效果就越明顯。而超產(chǎn)權(quán)理論則是給產(chǎn)權(quán)理論添加了限定條件，即是在競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境中，這種激勵(lì)的政策才能發(fā)揮作用。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 研究假設(shè)

2.1.1 第一大股東持股比例（CR1）與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系

第一大股東的持股比例是衡量股權(quán)集中度的重要指標(biāo)。國(guó)內(nèi)外很多學(xué)者也論證了股權(quán)集中度對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響是正相關(guān)的。我們可以從以下幾個(gè)角度來(lái)理解：一是第一大股東因其絕對(duì)的控股優(yōu)勢(shì)，可以作出有利于企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)和經(jīng)營(yíng)績(jī)效改善的決策，使公司軌跡沿著股東利益最大化企業(yè)價(jià)值最大化的方向走。二是如果企業(yè)聘請(qǐng)的專門人才，那么就會(huì)不可避免的出現(xiàn)目標(biāo)不一致的問題。這時(shí)候第一大股東可以發(fā)揮其監(jiān)督作用，督促經(jīng)營(yíng)者運(yùn)用其豐富的專業(yè)知識(shí)和管理經(jīng)驗(yàn)實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化，這樣就節(jié)省了代理成本，又實(shí)現(xiàn)其業(yè)績(jī)目標(biāo)。

2.1.2 前三大股東持股比例之和（CR3）與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系

前三大股東的持股比例也反映了股權(quán)的集中情況。若前三大股東的持股比例較高，在制定決策時(shí)就避免了專制情況，有利于決策的科學(xué)性和合理性。此外，也能對(duì)外聘管理人進(jìn)行監(jiān)督，減少代理成本。

2.1.3 Z值與經(jīng)營(yíng)績(jī)效程正相關(guān)關(guān)系

Z值是第一大股東的持股比例與第二大股東持股比例的比值。Z值越大，表明第一大股東與第二大股東的持股比例差異越大，股權(quán)越集中，這與假設(shè)一和假設(shè)二相一致，股權(quán)越集中，第一大股東的控制力越強(qiáng)，通過(guò)公司治理機(jī)制發(fā)揮的作用就越大。

2.2 樣本選取和指標(biāo)選擇

第一步，樣本的選取，本文選取截止到2017年底在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)的年度數(shù)據(jù)作為樣本開展實(shí)證分析。所有數(shù)據(jù)均來(lái)自Choice金融終端和巨潮資訊網(wǎng)。所采用的的回歸軟件為stata。

接下來(lái)是自變量及指標(biāo)選擇，本文研究的是股權(quán)集中度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效兩者之間的關(guān)系，在本文的數(shù)據(jù)分析中，將衡量股權(quán)集中度的指標(biāo)作為本研究的自變量。本文選取選取第一大股東持股比例（CR1）、前三大股東持股比例之和（CR3）和Z指數(shù)作為衡量股權(quán)集中度的指標(biāo)。

然后是因變量及指標(biāo)選擇，經(jīng)營(yíng)績(jī)效為本文的因變量，其指標(biāo)選擇的是凈資產(chǎn)收益率。以往國(guó)外學(xué)者的相關(guān)研究通常選擇托賓Q值來(lái)衡量經(jīng)營(yíng)績(jī)效，但我國(guó)企業(yè)資本的市場(chǎng)價(jià)值難以被簡(jiǎn)單地量化;另一方面，資產(chǎn)中的賬面價(jià)值代替重置成本，準(zhǔn)確性也嚴(yán)重受限。

最后是控制變量及指標(biāo)選擇，本文所選取的控制變量有：企業(yè)規(guī)模（SIZE）和資本結(jié)構(gòu)（DTAR）。大多數(shù)情況下公司的規(guī)模越大，復(fù)雜冗余的內(nèi)部需求會(huì)消耗過(guò)多的成本，會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益產(chǎn)生不良影響。本文選擇總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)來(lái)表示企業(yè)規(guī)模。資本結(jié)構(gòu)，指公司的各項(xiàng)資本構(gòu)成以及比例，本文選取資產(chǎn)負(fù)債率作為衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)。

2.3 模型構(gòu)建

本文應(yīng)用多元回歸模型為我國(guó)創(chuàng)業(yè)板中的中小企業(yè)的股權(quán)集中度對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響進(jìn)行實(shí)證分析。為了避免出現(xiàn)各個(gè)自變量之間多重共線性的問題，針對(duì)上節(jié)的研究假設(shè)，本文將各自變量逐個(gè)帶入回歸模型進(jìn)行研究。

（1）第一大股東持股比例（CR1）與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系：ROE=α+β1CR1+β2SIZE+β3DTAR+σ。

（2）前三大股東持股比例之和（CR3）與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系：ROE=α+β1CR3+β2SIZE+β3DTAR+σ。

（3）Z值與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系：ROE=α+β1CR3+β2SIZE+β3DTAR+σ。

其中：α為截距，β1為自變量的相關(guān)系數(shù)，β2、β3為控制變量的相關(guān)系數(shù)，σ為誤差項(xiàng)。

3 回歸分析

為了避免自變量之間的多重共線性，本文將三個(gè)自變量分別進(jìn)行回歸。

3.1 ROE與CR1的回歸結(jié)果

根據(jù)表1的回歸結(jié)果可知：在CR1與ROE的回歸方程顯著性檢驗(yàn)中，該模型的p值=0.000，在1%的水平上總體顯著。其中，預(yù)測(cè)變量CR1的回歸系數(shù)為0.2127，且該系數(shù)的p值為0.000<0.01，從而我們可知，第一大股東持股比例對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效在99%的置信區(qū)間上存在顯著性的正相關(guān)關(guān)系，這與預(yù)期假設(shè)1完全吻合。

3.2 ROE與CR3的回歸結(jié)果

根據(jù)表2的回歸結(jié)果可知：在CR3與ROE的回歸方程顯著性檢驗(yàn)中，該模型的p值=0.0001，在1%的水平上總體顯著。其中，預(yù)測(cè)變量CR3的回歸系數(shù)為0.1327，且該系數(shù)的p值為0.000<0.01，從而我們可知，第一大股東持股比例對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效在99%的置信區(qū)間上存在顯著性的正相關(guān)關(guān)系，這與預(yù)期假設(shè)2完全吻合。

3.3 Z值與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的回歸結(jié)果

根據(jù)表3的回歸結(jié)果可知：在Z與ROE的回歸方程顯著性檢驗(yàn)中，該模型的p值=0.7911，說(shuō)明該方程并不顯著。Z與ROE的關(guān)系并不顯著，與假設(shè)3不相符合。這說(shuō)明這種股權(quán)制衡的狀態(tài)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響需進(jìn)一步考量。

值得注意的是，本研究中調(diào)整后的R^2值很小，但查閱同類型的研究文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)的回歸模型中的調(diào)整后的R^2值都在0.10左右，因此這個(gè)結(jié)果是可以接受的。

上述三個(gè)模型調(diào)整后的R^2分別是0.1162、0.0464、0.0026，可以看出第一個(gè)模型也就是第一大股東對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響擬合程度最好，且模型中各個(gè)預(yù)測(cè)變量并不存在多重共線性，因此，在模型中保留下來(lái)是合理的。此模型結(jié)果最終呈現(xiàn)的回歸方程為：

ROE=-21.27807+0.212679 CR1+0.769541SIZE-0.0026082 DTAR

4 結(jié)論與展望

4.1 研究結(jié)論

經(jīng)過(guò)上面的論述和回歸分析，可以看到股權(quán)集中度與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的正相關(guān)關(guān)系。除此之外，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)差異大，但總體上股權(quán)相對(duì)集中。這與實(shí)際情況是相一致的，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)規(guī)模比較小，控制權(quán)集中在大股東手里，更有利于決策的實(shí)施。在全球化背景下，外資企業(yè)的進(jìn)入也使市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈;而我國(guó)當(dāng)今的“雙創(chuàng)”背景，企業(yè)只有提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效、以創(chuàng)新謀發(fā)展，才能在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出。經(jīng)過(guò)本文的研究，股權(quán)集中度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的正相關(guān)關(guān)系，股權(quán)的相對(duì)集中對(duì)中小企業(yè)的發(fā)展是有利的。

4.2 研究展望

本文利用創(chuàng)業(yè)板中的上市公司數(shù)據(jù)對(duì)我國(guó)中小企業(yè)的股權(quán)集中度和經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行研究，并且得到了上述結(jié)論，基本與預(yù)期假設(shè)一致。但由于本人現(xiàn)有的能力有限，研究還是存在一些缺陷，本文的結(jié)論可能不夠精確，在以后的相關(guān)研究中仍需努力。

具體改進(jìn)方向有：首先應(yīng)該按行業(yè)進(jìn)行細(xì)分，因?yàn)椴煌男袠I(yè)的績(jī)效標(biāo)準(zhǔn)存在差異。而本文并未按行業(yè)進(jìn)行細(xì)分，在以后的研究中，按行業(yè)細(xì)分對(duì)各企業(yè)會(huì)更具有公平性。其次是應(yīng)該建立一個(gè)更科學(xué)完整的綜合績(jī)效指標(biāo)體系，可以包括營(yíng)運(yùn)能力、償債能力、成長(zhǎng)能力等。最后是創(chuàng)業(yè)板企業(yè)成立時(shí)間短，如果要考慮企業(yè)的成長(zhǎng)性和發(fā)展能力，就要與企業(yè)的前一年數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，這樣就會(huì)存在數(shù)據(jù)不足的問題，與樣本的普遍性存在矛盾。以后在繼續(xù)這部分的深入研究中，會(huì)綜合考慮這些問題，以求結(jié)論更加準(zhǔn)確完善。

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