何艷

2019年歲末，大金融板塊中的券商股一度強勢，營造出了牛市開啟氛圍，而就在同期，同屬大金融板塊的銀行、保險卻明顯低調(diào)：一個以普遍破凈的“姿態(tài)”互相“比慘”，而另一個則是股價在年末出現(xiàn)了持續(xù)調(diào)整。站在當前時間節(jié)點，低估值銀行、保險還能否“買入”？兩者長期存在的低估值又是什么原因?qū)е?？就此，本期《紅周刊》特邀請多位銀行、保險、證券領域?qū)I(yè)研究人士及相關投資人共同探討銀行、保險板塊的投資機會。

銀行股“便宜不是硬道理”

銀行股破凈成為常態(tài)，低估值長期是銀行股存在的一大特色。Wind數(shù)據(jù)顯示，在36家上市銀行股中，市凈率PB低于1倍的銀行多達到25家，占比接近7成，其中，市凈率最低的華夏銀行、民生銀行分別只有0.58倍和0.59倍。然而“便宜不是硬道理”，資本市場上，擁有低估值的銀行股并未因此被資金另眼相看。以銀行股年內(nèi)表現(xiàn)來看，板塊內(nèi)股價表現(xiàn)兩極分化明顯，既有漲幅達79%和75%的平安銀行和寧波銀行存在，也有跌幅為28%和10%的渝農(nóng)銀行和蘇州銀行。整體上，在36只銀行股中，跑輸上證綜指就達24只，占比67%。

對于銀行股目前的低估值和部分公司明顯跑輸大盤的情況，銀行股投資者林秋喜對《紅周刊》記者表示，“在越來越多城商行、農(nóng)商行的陸續(xù)上市，上市銀行供給過多，總市值占A股的比例也越來越高，然而二級市場中配置銀行的資金在各大機構(gòu)中卻是有限制的，僅從供需角度看，雙方存在失衡，這在中短期上壓制了銀行股估值以及股價表現(xiàn)?！?/p>

“從估值上看，銀行股的確是屬于市場中估值最低的板塊，特別是香港上市的銀行股估值已經(jīng)達到歷史最低。”廈門金磨坊資產(chǎn)管理有限公司基金經(jīng)理魏斌杰指出，從表象上看，大多數(shù)投資者因銀行的高杠桿經(jīng)營、難以摸清銀行真正的不良資產(chǎn)規(guī)模、業(yè)績放緩等原因而不愿意持有，“不過，若從本質(zhì)上講，不愿持的最主要原因很可能就是銀行股的盤子較大、股性差、經(jīng)常長時間橫盤，這些促發(fā)了很多熱錢不愿意買”

同樣是對銀行股分析，專注于銀行股的獨立投資人劉惠認為，壓制銀行股估值及股價表現(xiàn)最重要的原因應是銀行股無休止的再融資。他表示，在銀行不斷再融資下，不斷攤薄了原股東的股權(quán)比例;同時，資本金的缺乏，又導致分紅比例不斷下降。兩者綜合，使得銀行股估值中樞不斷下降，進而也讓投資者一談到銀行股再融資就色變。目前來看，銀行股核心資本的缺口仍沒補齊。劉惠認為，“導致銀行整體估值長期墊底的根本原因只有一個，‘無休止的再融資?！?h3>銀行龍頭打破低估"魔咒"

今年以來，平安銀行、寧波銀行、招商銀行排在了銀行股漲幅前3位。在年初時，除了平安銀行市凈率0.75倍處于破凈狀態(tài)，寧波銀行和招商銀行的市凈率分別為1.38倍和1.29倍，排名前2位。從最新數(shù)據(jù)看，寧波銀行、招商銀行目前仍排在市凈率前2名，分別為1.92倍和1.71倍?！耙簿褪钦f，市凈率最高的兩家銀行漲幅仍然位居前列，市凈率低并不是導致銀行股價上漲的核心因素?！辟Y深銀行保險證券領域研究人士@花果山大數(shù)據(jù)對《紅周刊》記者說。

在他看來，壓制銀行股估值及股價表現(xiàn)的最重要因素是國內(nèi)GDP增速?！般y行和經(jīng)濟發(fā)展高度相關，其估值受制于GDP增速。在我國經(jīng)濟體量的不斷增加，GDP呈現(xiàn)出震蕩走低態(tài)勢下，銀行板塊6倍左右的估值和GDP增速呈現(xiàn)出高度黏合狀態(tài)?！盄花果山大數(shù)據(jù)認為，在我國GDP增速維持在6%左右的情況下，銀行板塊整體估值向下空間不大，但估值向上提升同樣不容易。

魏斌杰表示，“對于股民來說，銀行業(yè)和銀行股其實是有差別的。上市銀行股在整個銀行業(yè)中，業(yè)績是相對比較好的。銀行業(yè)今年不良的增長主要集中在城商行，而股份行的不良比例整體是逐步下降的，可以說股份行最壞的時候已經(jīng)過去。”

對于銀行股的投資風險問題，@花果山大數(shù)據(jù)表示，最大風險主要體現(xiàn)在個體經(jīng)營方面，“因為銀行雖然看似同質(zhì)化嚴重，其實近幾年差別越來越大，優(yōu)秀的銀行都有內(nèi)在邏輯，比如招商銀行零售業(yè)務領先同業(yè)，寧波銀行則以貸前風控著稱，同時兩家銀行撥備覆蓋率分別高達409%和525%，遠超同行，通俗來說，他們不僅經(jīng)營優(yōu)秀，而且擁有厚厚的防火墻，所以市場愿意給予其高估值?！盄花果山大數(shù)據(jù)表示，在個體經(jīng)營風險上，最近的錦州銀行巨虧，再早的齊魯銀行票據(jù)案等，都是非常典型的案例。

魏斌杰認為，銀行業(yè)當下的最大風險，很可能在于地方平臺的巨額債務。在目前地方政府不能對企業(yè)債務進行擔保的情況下，地方平臺從法律層面上，只是一個國企。地方平臺債務只能歸納為，有實物擔保的企業(yè)債。很多地方平臺債務和當?shù)氐腉DP相比，已經(jīng)到了一個相當危險的地步，“這個隱患如果不能得到妥善的解決，可能今后會成為一個非常大的問題?！?h3>保險股長期投資價值高

相較于銀行股2019年出現(xiàn)兩極分化表現(xiàn)，保險股的整體表現(xiàn)是可圈可點的。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至12月26日，Wind保險指數(shù)上漲了50%，個股中國人壽、中國平安年內(nèi)漲幅分別達到了68.39%和53.97%，而中國人保、中國太保年內(nèi)漲幅也在30%以上。從估值角度看，保險股目前整體PB為2.25倍，PE為12.4倍，在申萬行業(yè)估值排名中排在居后幾位。

資深保險股投資者@心靜如水_容大對《紅周刊》記者表示，以PE為9.8倍的龍頭險企中國平安今年實現(xiàn)54%的股價表現(xiàn)可以說是非常好的，這與今年市場投資風格的轉(zhuǎn)變不無關系?！霸贛SCI等外資介入之后，特別是最近幾年的中國資本市場的投資生態(tài)發(fā)生了很大的轉(zhuǎn)變，機構(gòu)投資者的力量越來越強大。在市場監(jiān)管層面和行業(yè)龍頭基本面持續(xù)向好下，自然會受到相對理性的機構(gòu)投資者的追捧。”

“對于像中國平安這樣優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，需要用時間來等待玫瑰的綻放，事實上很多好企業(yè)也都是如此，用20%甚至10%時間完成了自身80%～90%的漲幅，其他的時間，則是耐心地等待?！盄心靜如水_容大表示，沒有人知道到底20%或者10%的上漲的時間段是哪一個時間段，但這是投資好公司的特點。

那么，目前估值并不高的保險股在今年年末出現(xiàn)持續(xù)調(diào)整的原因又是什么呢？

@心靜如水_容大表示，盡管保險股股價分化明顯，但龍頭企業(yè)卻深受市場青睞。對于保險行業(yè)投資而言，市場的擔憂主要表現(xiàn)在以下幾方面：第一，從去年開始，由于銀保監(jiān)會監(jiān)管政策調(diào)整，一些投資型的高利率保單被監(jiān)管，保單銷售重點向“保險姓?！狈较蜣D(zhuǎn)變。中國的老百姓在一定程度上可能更看重投資收益，而不是保障方面的一些功能，所以目前階段，確實對保單銷售造成影響，尤其是新單和新業(yè)務價值的增長比前幾年差了很多。

第二則是財務利潤方面，事實上，2019年保險公司財務利潤都很好，而這個好，有一部分原因是財政部稅收政策優(yōu)惠調(diào)整造成的一次性增長，也就是把原先正常的增幅拔高了一大截。但今年一次性的利潤增長高了，由于基數(shù)太高，市場會擔心明年增速看不到大的發(fā)展空間。當然，上市險企也會做一定的調(diào)節(jié)或者平滑，但再像今年這樣的機會是不可能的。不過需要說明的是，保險公司有兩個利潤口徑，一是財務報表利潤，另一個是營運利潤率，而營運利率這方面相對要好一點，它剔除了二級市場權(quán)益投資的一些波動，以及一次性的影響，所以相對會好一點。

第三，是長端利率方面，保險公司的保費一般周期都很長，它們在做投資時，意味著資產(chǎn)久期和負債久期要進行匹配，但是目前從宏觀經(jīng)濟看，市場會擔心長端利率下行，這也就意味著保險產(chǎn)品的定價，特別是精算方面，會影響到保險公司的內(nèi)含價值或者盈利的釋放。此外，行業(yè)政策、二級市場表現(xiàn)等也會對保險業(yè)形成影響。

事實上，在經(jīng)歷一輪保險回歸保障的業(yè)務結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型之后，上市險企新一輪更高質(zhì)量的轉(zhuǎn)型隨之而來，今年是上市險企戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的大年，有5家險企提出了基于集團整體發(fā)展、長期發(fā)展的轉(zhuǎn)型計劃。隨著這些上市險企新戰(zhàn)略的不斷落地，其后續(xù)發(fā)展也將受到深刻影響。

“保險行業(yè)作為朝陽行業(yè)，正處于生命周期的成長期，行業(yè)景氣度非常好，相比歐美國家，目前國內(nèi)市場可謂還處于成長的青春期，成長空間非常大，幾乎看不到天花板。相比銀行，我國保險資產(chǎn)只相當于銀行的1/10，還具有很大的發(fā)展?jié)摿Α！盄心靜如水_容大對《紅周刊》記者表示。他認為，在優(yōu)秀的行業(yè)賽道里，選擇類似中國平安這樣的優(yōu)質(zhì)龍頭公司，幾乎是不二選擇。

今年以來，核心資產(chǎn)表現(xiàn)搶眼，對于如何在保險行業(yè)里挑選核心資產(chǎn)，@花果山大數(shù)據(jù)認為，核心資產(chǎn)是行業(yè)中最優(yōu)秀、競爭力最強的公司，從這個角度出發(fā)，保險行業(yè)里的核心資產(chǎn)就是中國平安，比較A股四大保險上市公司2012～2018年的凈利潤表現(xiàn)，中國平安遙遙領先，呈穩(wěn)步上升態(tài)勢，而另外幾家增速緩慢，且凈利潤波動明顯。