馬麗雅

地方債發(fā)行在2020 年有望延續(xù)“價優(yōu)量增”， 尤其是投向從土儲和棚改轉(zhuǎn)移至基建投資，有望改善2019 年支持基建增速不力的局面。

2019年國務院提前下達1.39萬億元新增地方債限額，包括一般債務限額0.58萬億元、專項債務限額0.81萬億元。2019年第一季度地方債發(fā)行放量，相比2018年在5月后才到來的發(fā)債高峰，發(fā)行節(jié)奏明顯加快。但從地方債的發(fā)行到傳導至刺激基建投資增速，仍存在一定的滯后性;同時，基建投資項目庫中的純公益性項目較多，無法匹配大量的專項債資金，也是2019年基建增速未達預期的主要原因之一。

展望2020年，基建提速將繼續(xù)成為逆周期調(diào)控的重要抓手之一，助力地方債發(fā)行規(guī)模和發(fā)行節(jié)奏的進一步攀升。預計全年，新增地方政府專項債發(fā)行規(guī)模將再擴大1萬億元，即增加到3.15萬億元，以繼續(xù)彌補基建項目資金來源。

專項新增債券的細分領(lǐng)域涵蓋土地儲備、收費公路、棚戶區(qū)改造，以及軌道交通、教育、醫(yī)療、環(huán)境、水務、扶貧等具有穩(wěn)定現(xiàn)金流入的基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務領(lǐng)域;2019年前10月，土儲和棚改兩大類專項債券發(fā)行規(guī)模合計占比達33%。但土儲、棚改債的資金投向主要用于支付增加土地儲備的費用，對基建投資與實體經(jīng)濟并沒有形成直接的提振，使2019年基建投資增速反彈乏力。

2020年提前下達的專項債資金投向與2019年有所不同，由土儲和棚改轉(zhuǎn)移至基建投資，并重點用于鐵路、軌道交通、城市停車場等交通基礎(chǔ)設(shè)施，城鄉(xiāng)電網(wǎng)、天然氣管網(wǎng)和儲氣設(shè)施等能源項目領(lǐng)域。非標準化的各類項目收益專項債券將優(yōu)先發(fā)力，以切實提振基建投資的增長。

中國地方債券的加權(quán)平均發(fā)行年限于2019年大幅升至10.1年，遠高于2018年的6.1年，債券發(fā)行期限長期化趨勢明顯。2019年前10月，3年期、5年期、7年期的債券發(fā)行規(guī)模同比下降明顯，10年期及以上的發(fā)行規(guī)模均大幅上升，30年期的發(fā)行規(guī)模占據(jù)當年總規(guī)模的10%。地方債長期化的趨勢與基建投資回報周期長的特點有關(guān)。

2019年以來，地方債發(fā)行利差逐月波動下行。其中，1月和5月的平均利差略高于30BP，其余月份均在30BP下方運行，較2018年表現(xiàn)出十分明顯的收斂特性。從各省發(fā)行利差來看，平均利差最高的新疆也只有31.9BP，安徽、吉林緊隨其后。上述省份與全國平均利差的27.2BP亦相差不大，這與以前年度的分化局面形成反差。

展望2020年，地方債發(fā)行利差總體將維持在較低水平，這有利于加速推進基建投資。同時，地方債發(fā)行利差或?qū)⒊霈F(xiàn)低位的輕微反彈。一是伴隨地方債發(fā)行規(guī)模的擴大，以及城投債等信用類債券發(fā)行需求的釋放，后期供給壓力料將加大;二是地方債絕對利率偏低疊加寬信用政策導向，未來利率債的配置需求也將明顯降溫。

基于2019年各省經(jīng)濟、財政、債務預估數(shù)據(jù)計算的地方政府信用得分中位值同比有所下滑，主因減稅降費影響下的財政實力得分下沉。廣東、浙江、江蘇及京滬兩大都市依然穩(wěn)居前列，信用得分穩(wěn)中略降;排名后5省份中，海南因限購令降幅明顯，青海因經(jīng)濟財力有限、債務率高而排名墊底;內(nèi)蒙古排序突破中位值，排位上升明顯，反映擠水分后的回暖。

縱觀5年排序結(jié)果，13省信用變化趨勢“穩(wěn)”字當頭，包括東部的浙江、江蘇、山東、河北和天津，中部的河南、安徽、江西和湖南，以及西部的內(nèi)蒙古、重慶、云南和廣西。而海南、陜西、貴州、福建、山西等省份的信用排序有較為明顯的下降。其中，海南的“興衰”受制于房地產(chǎn);陜西的命脈決定于煤炭的景氣度與安全生產(chǎn);貴州稅收負增長，債務負擔持續(xù)高位，拉低整體得分;福建財政增速突降，受減稅政策、房地產(chǎn)調(diào)控等因素影響較大;山西經(jīng)歷煤炭下行-反彈-趨穩(wěn)的過渡，財政增速波動較大。