薛秋悅 于恩鋒

摘要：本研究分析了美國加征關(guān)稅事件是否會導(dǎo)致人民幣匯率加劇波動。以人民幣匯率波動為指標(biāo)，采用事件分析法，實證美國2017年11月到2019年3月這段時間發(fā)布的對華加征關(guān)稅決定對人民幣匯率變動是否產(chǎn)生了顯著性影響。研究證明基于市場的預(yù)期和現(xiàn)實影響，美對華相互加征關(guān)稅顯著影響了人民幣與美元的雙邊匯率，但影響效應(yīng)存在一定差別。

關(guān)鍵詞：中美貿(mào)易戰(zhàn);人民幣匯率;事件研究法

中圖分類號：F832.63? ? 文獻標(biāo)識碼：A

文章編號：1005-913X（2019）11-0097-03

一、引言與文獻簡述

近年來，隨著我國綜合實力不斷增強，我國外匯儲備不斷增加、國際收支持續(xù)順差，許多國家和地區(qū)要求人民幣升值的呼聲日益高漲。但中美兩國間的博弈是造成人民幣升值的主要因素。美國對中國貿(mào)易逆差加大，導(dǎo)致中美兩國間的貿(mào)易摩擦越來越多，美國的單邊主義和貿(mào)易保護主義行徑，使其對人民幣升值的施壓行為也愈演愈烈。

趙真睿（2012）指出人民幣匯率的低估導(dǎo)致了美國極大的貿(mào)易逆差，使美國失業(yè)率居高不下。[1]基于相同的邏輯，自2018年3月，美國逐漸列出一系列加征關(guān)稅清單，也不斷加大關(guān)稅額度，矛頭逐漸指向中國。愈演愈烈的中美貿(mào)易戰(zhàn)沖擊著人民幣匯率，人民幣由2017年11月的6.63元左右升值到2018年2月的6.28元左右，升值幅度超過3 000點。緊接著人民幣匯率加速下行，抹去前期所有漲幅，連續(xù)八個月走低，人民幣由2018年4月的6.28元左右貶值到2018年11月的6.96元，貶值幅度超過6 000點，中間價分別跌破6.50元至6.90元五個整數(shù)關(guān)口。之后，人民幣匯率連續(xù)三個月走高，人民幣由2018年12月的6.89元左右升值到2019年2月的6.68元左右，升值幅度超過2 000點。2019年3月份開始，人民幣又呈現(xiàn)出貶值的趨勢。

如果美國達到預(yù)期目的使人民幣升值會對我國帶來哪些影響呢？李學(xué)和鐘稅針（2018）通過運用全球貿(mào)易分析系統(tǒng)（GTAP）模型，分析了人民幣升值對中美兩國的宏觀經(jīng)濟、生產(chǎn)格局和貿(mào)易的影響，得出人民幣升值對我國GDP存在負面影響。[2]金雪軍和鐘意（2013）運用世界37個國家的數(shù)據(jù)，采用面板數(shù)據(jù)向量自回歸（PVAR）方法進行經(jīng)驗檢驗，發(fā)現(xiàn)匯率波動通過貿(mào)易渠道、資本流動渠道以及資產(chǎn)價格渠道傳導(dǎo)沖擊各國的金融穩(wěn)定。[3]在要求人民幣升值的外部壓力中，美國是最主要的壓力來源，在中美貿(mào)易戰(zhàn)中，加稅事件是最主要的施壓手段，將基于事件研究法分析美國的四輪加稅事件對人民幣匯率波動造成的影響。

國內(nèi)外已經(jīng)有許多學(xué)者將事件分析法運用到匯率的研究中。Fatum和Huthcinson（2003）基于事件研究法研究了1991—2000年間美國與日本的中央銀行干預(yù)操作有效性。郭維（2017）用事件分析法及相關(guān)檢驗分析2005—2016年美國政治施壓事件對人民幣匯率的施壓效果，發(fā)現(xiàn)美國政治施壓事件對人民幣匯率的影響從長期看并不顯著。[4]胡再勇和劉曙光（2013）基于事件分析法和 GARCH 模型的研究表明，外部政治壓力對人民幣/美元匯率日收益率影響不顯著，但顯著影響人民幣兌美元匯率的條件波動率。[5]楊雙會（2018）采用事件分析法，歸納美聯(lián)儲 2016 年 4 月到 2017 年 4 月這段時間發(fā)布的公告與聲明，使用 t 檢驗構(gòu)建顯著性檢驗的模型，檢驗美對華加征關(guān)稅事件對人民幣匯率變動是否產(chǎn)生了顯著的影響。[6]

二、美國加稅事件影響人民幣匯率的實證研究

事件研究法最早是用來分析某事件的發(fā)生對股票價格帶來的影響。但近年來出現(xiàn)了許多有關(guān)金融經(jīng)濟方面的文獻也是基于事件研究法來分析的?；谝恍┭芯繉W(xué)者的分析思路，采取此方法來研究美國加稅事件是否對人民幣匯率產(chǎn)生顯著的影響。將從定義事件和事件研究窗口、定義事件成功的標(biāo)準(zhǔn)、數(shù)據(jù)來源和樣本選擇、估計異常波動、估計正常波動、實證結(jié)果與解釋六個步驟來進行事件分析。

（一）定義事件和事件窗口

以美國發(fā)布的四輪對華加征關(guān)稅清單為線索分析中美貿(mào)易戰(zhàn)對人民幣匯率造成的影響。四輪清單以中美雙方發(fā)布的交戰(zhàn)消息為主，并且將該事件分為四個階段一一分析比較。

從現(xiàn)實情況而言，這些事件都為連續(xù)事件，所以將事件消息的發(fā)布日定義為每一個單獨事件的事件窗，以中美貿(mào)易戰(zhàn)中美國四次加稅決議宣告日作為事件日。Fatum和Huthcinson（2003）使用2日作為事件窗口長度以避免事件重疊的影響。[7]考慮到中國時間比美國時間快13小時可能導(dǎo)致人民幣兌美元匯率中間價的交易日期并不一致，所以將事件窗口定為3日，即衡量事件發(fā)生日前后1日的異常波動，若事件窗包含周末則不計算。確定了事件窗后，為了避免估計窗中包含某一事件窗造成分析不準(zhǔn)確，且保證估計窗足夠長以便完整地捕捉到對人民幣匯率造成的影響，所以其前50個交易日作為事件估計窗， 在此基礎(chǔ)上估計事件發(fā)生前的正常匯率。選取的事件如下（中國當(dāng)?shù)貢r間）。

1.2018年3月2日（T1事件日）：美國特朗普總統(tǒng)于中國當(dāng)?shù)貢r間2018年3月1日宣布計劃對鋼鐵和鋁分別征收25%和10%進口關(guān)稅。

2.2018年5月29日（T2事件日）：中國當(dāng)?shù)貢r間2018年5月29日上午美國突然在白宮網(wǎng)站貼出一紙聲明，白宮發(fā)表聲明稱會對中國價值500億美元的高科技產(chǎn)品加征25%關(guān)稅。

3.2018年9月18日（T3事件日）：美國白宮在美國東部時間9月17日下午股市收市后（中國當(dāng)?shù)貢r間2018年9月18日8：00）發(fā)布了總統(tǒng)聲明。聲明中顯示，美國將繼續(xù)對約2 000億美元的中國進口商品加征10%的關(guān)稅，于2018年9月24日生效，并于2019年1月1日起，關(guān)稅上升至25%。

4.2019年2月25日（T4事件日）：中國當(dāng)?shù)貢r間2019年2月25日早上特朗普最新發(fā)推文稱，他將推遲原計劃，于3月1日提高對華關(guān)稅的最后期限。

將T4事件作為一個好消息來對比前三個事件進行分析。

（二）定義成功事件的標(biāo)準(zhǔn)

事件成功的標(biāo)準(zhǔn)是檢驗的依據(jù)。當(dāng)用事件研究法來分析美國對中國增加關(guān)稅對人民幣匯率造成怎樣的影響時，通常要考慮該事件是否導(dǎo)致了人民幣匯率“ 異常波動”。因為并不是所有美對華加征關(guān)稅事件都能成功推動人民幣的升值，所以為了鑒別這一系列事件最終是否達到了預(yù)期的目的，我們要引入相關(guān)的判定標(biāo)準(zhǔn)， 通過比較估計窗和事件窗之間人民幣匯率的變化來確定事件的效果。原假設(shè)和備擇假設(shè)設(shè)定如下。

原假設(shè)：H0：μ=正常匯率

備擇假設(shè)：H1：μ≠正常匯率

若原假設(shè)被接受， 說明此時人民幣匯率變動與美國加稅無關(guān)，而一旦原假設(shè)被拒絕， 則說明人民幣匯率受美國加稅的影響。

（三）數(shù)據(jù)來源和樣本選擇

人民幣與美元雙邊匯率數(shù)據(jù)采用中間價，來源于中國外匯交易中心官方網(wǎng)站。選擇2017年12月13日至2019年2月25日作為總樣本。將針對四次加稅事件分析人民幣匯率的變化趨勢， 進一步將總樣本分為四個階段：（2017.12.13—2018.03.03）、（2018.03.13—2018.5.30）、（2018.7.09—2018.9.19）和（2018.12.06—2019.2.26）。四個子樣本的劃分便于研究中美國政府加稅事件對人民幣匯率影響程度的差異，對比在人民幣升值期間還是貶值期間。需要說明的是，升值期和貶值期的劃分并不代表人民幣匯率持續(xù)升值或者貶值， 而是代表人民幣變動的一種較持久的趨勢。

（四）實證過程

1.估計窗的數(shù)據(jù)描述統(tǒng)計

通過表1可以看出，T1估計窗內(nèi)匯率的波動較大，數(shù)據(jù)分布比較分散。T2、T3、T4估計窗內(nèi)匯率的波動都較小，數(shù)據(jù)分布比較集中。即T1事件對匯率造成的波動比較大。

2.估計正常匯率

使用均值模型來估計樣本期間人民幣對美元的雙邊匯率正常值，設(shè)εi是人民幣對美元的每日雙邊匯率中間價，AR為整個樣本的平均正常匯率，則均值匯率模型為：AR=

盡管均值模型被認(rèn)為是最簡單的模型，并且不常采用，但Brown與Warner（1980，1985）發(fā)現(xiàn)該模型產(chǎn)生的結(jié)果與那些比較復(fù)雜的模型產(chǎn)生的結(jié)果相近，所以本研究也使用均值模型來分析。[8][9]

3.估計異常波動（異常匯率=實際匯率-正常匯率）

檢驗結(jié)果顯示，都在5%的顯著性水平上拒絕原假設(shè)，所以美國增加關(guān)稅確實影響了人民幣匯率。即便第四次加稅并沒有成功執(zhí)行，但造成的影響和前三次一樣，都對人民幣匯率產(chǎn)生了一定的影響。

4.實證結(jié)果與解釋

第一，T1事件前后，人民幣匯率上升，高于正常匯率水平?？赡艿慕忉屖且驗檫@次美國政府僅針對鋼鐵產(chǎn)品加征關(guān)稅，且主要目標(biāo)不是中國，而是歐洲國家，對中國影響較小，人民幣仍延續(xù)之前的上升慣性。

第二，T2事件和在T3事件為一個連續(xù)事件，期間美國與中國摩擦加大，威脅升級，加征關(guān)稅事件持續(xù)進行，中美貿(mào)易沖突的烈度出乎市場預(yù)料， 加劇了看空人民幣的市場情緒，導(dǎo)致人民幣匯率有進一步貶值的壓力。

第三，針對T4事件，即特朗普宣稱美國加稅將延后，這無疑是一個好消息，催生了人民幣匯率的階段性反彈，使市場經(jīng)濟趨于穩(wěn)定，在短期內(nèi)人民幣匯率持續(xù)上升，事實證明人民幣對美元匯率漲破6.70元且處于上升通道中。

三、結(jié)論與建議

研究美國加稅事件對人民幣/美元匯率的影響，基于事件分析法研究表明美國加稅事件對人民幣/美元匯率的波動影響顯著。

加征關(guān)稅影響了我國對美出口，削弱了人民幣升值的基礎(chǔ)。貿(mào)易戰(zhàn)對我國進出口貿(mào)易尤其是出口帶來的影響較大，貿(mào)易順差又是支撐人民幣升值的重要因素之一，貿(mào)易戰(zhàn)的加劇影響了市場對中國貿(mào)易順差的擔(dān)憂，造成市場預(yù)期人民幣的貶值走向。

人民幣匯率的變動會影響我國很多方面的發(fā)展，人民幣匯率的波動加劇擾亂市場預(yù)期行為，貶值則加劇國內(nèi)資金的外流傾向，在我國不斷擴大資本賬戶開放的過程，無疑會使金融市場風(fēng)險加劇，不利于中國經(jīng)濟的發(fā)展與社會的穩(wěn)定。

為了穩(wěn)定人民幣匯率，第一，要同國際社會一起對抗來自美國的貿(mào)易保護主義和單邊主義行徑，塑造一個穩(wěn)定、可預(yù)期的國際經(jīng)濟政治環(huán)境，減少外部事件對人民幣匯率的沖擊。第二，調(diào)整中國的出口市場結(jié)構(gòu)，減少對美國的貿(mào)易依賴，穩(wěn)定中國的貿(mào)易順差，弱化單一貿(mào)易對象摩擦對人民幣匯率影響因素的破壞性。第三，完善匯率政策，實現(xiàn)人民幣完全兌換，健全匯率形成機制，增強人民幣匯率的彈性。第四，保持國內(nèi)經(jīng)濟健康高質(zhì)量發(fā)展，夯實人民幣幣值的國內(nèi)經(jīng)濟基礎(chǔ)，增強人民幣對抗外部沖擊的能力。

參考文獻：

[1] 趙真睿.淺析中美人民幣匯率之爭[J].中國證券期貨，2012（6）.

[2] 李 學(xué)，鐘稅針.人民幣升值對中美兩國的經(jīng)濟貿(mào)易影響[J].當(dāng)代經(jīng)濟，2018（6）.

[3] 金雪軍，鐘 意.匯率波動影響金融穩(wěn)定的傳導(dǎo)機制研究[J].浙江大學(xué)學(xué)報：人文社會科學(xué)版，2013（2）.

[4] 郭 維.美國政治施壓事件對人民幣匯率的影響研究：2005～2016年[J].世界經(jīng)濟研究，2017（1）.

[5] 胡再勇，劉曙光.外部政治壓力影響人民幣對美元匯率嗎？[J].國際金融研究，2013（12）.

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[9] Brown，S.，and J.Warner，Using daily stock returns： Thecase of event studies. Journal of Financial Economics 14，1985：（3～31）.

[責(zé)任編輯：王 旸]