王琳 李嘉麗 馮婧

〔摘要〕 貨幣政策對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長具有重要影響，探究我國貨幣政策框架及其轉(zhuǎn)型對(duì)于增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性、加大政策作用力度具有十分重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。2008年全球金融危機(jī)后，貨幣政策面臨的最大難題就是如何在價(jià)格穩(wěn)定、金融穩(wěn)定、杠桿穩(wěn)定三者之間尋求平衡?！靶氯Ｕ摗毕?，我國貨幣政策面臨著空間受限、傳導(dǎo)路徑不暢、反應(yīng)功能減退等困境。為此，我國貨幣政策轉(zhuǎn)型應(yīng)考慮經(jīng)濟(jì)周期、金融周期、風(fēng)險(xiǎn)傳染環(huán)節(jié)和不確定性策略等因素，圍繞簡化貨幣政策目標(biāo)、合理搭配政策工具和疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道來展開。

〔關(guān)鍵詞〕 貨幣政策;杠桿穩(wěn)定;價(jià)格穩(wěn)定;金融穩(wěn)定

〔中圖分類號(hào)〕F832.5 ? 〔文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼〕A 〔文章編號(hào)〕1009-1203（2019）06-0064-05

2008年金融危機(jī)后，全球主要金融系統(tǒng)都面臨著低增長、低利率和政策不確定性的風(fēng)險(xiǎn)。國際清算銀行作出新判斷，認(rèn)為這一階段貨幣政策面臨新的三難困境，即價(jià)格穩(wěn)定、金融穩(wěn)定和杠桿穩(wěn)定難以同時(shí)實(shí)現(xiàn) 〔1 〕。貨幣政策是央行與社會(huì)公眾和金融市場(chǎng)進(jìn)行溝通交流的重要工具，政府往往通過貨幣政策來調(diào)控本國的經(jīng)濟(jì)。近年來，我國金融業(yè)面臨著多方面的挑戰(zhàn)，如股票價(jià)格和房價(jià)的不合理波動(dòng)影響著金融體系的健康發(fā)展，信貸規(guī)模的大幅波動(dòng)增加了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，多部門杠桿結(jié)構(gòu)特征突出等。究其根本原因，在于價(jià)格穩(wěn)定、金融穩(wěn)定和杠桿穩(wěn)定三者無法共同實(shí)現(xiàn)。在當(dāng)今世界，發(fā)達(dá)國家貨幣政策的目標(biāo)不再局限于價(jià)格穩(wěn)定，許多國家已將相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)納入一國貨幣政策目標(biāo)，金融穩(wěn)定和杠桿穩(wěn)定也逐漸被納入貨幣政策調(diào)控的目標(biāo) 〔2 〕。因此，從“新三元悖論”①理論著手，探討我國貨幣政策框架及其轉(zhuǎn)型的主要策略和轉(zhuǎn)型路徑，有助于增強(qiáng)我國貨幣政策的針對(duì)性及有效性。

一、貨幣政策框架及其演變趨勢(shì)

（一）國內(nèi)外貨幣政策框架

貨幣政策框架是國家運(yùn)用貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的理論依據(jù)。對(duì)于貨幣政策框架的闡述，下面將圍繞貨幣政策的目標(biāo)、工具、傳導(dǎo)渠道等內(nèi)容展開。

1.我國貨幣政策框架。從1984年至1997年，我國貨幣政策主要是針對(duì)信貸及現(xiàn)金規(guī)模進(jìn)行直接管控。1996年，銀行間同業(yè)拆借利率放開，我國利率市場(chǎng)化開始了將近20年的漸進(jìn)式變革。1998年，中國人民銀行取消信貸限額，放松對(duì)信貸和貨幣的管制，并采用間接管理，逐步放寬了利率政策。1998年到2015年期間，中國人民銀行不斷調(diào)整存貸款利率浮動(dòng)區(qū)間：2004年10月，取消了貸款利率的上限及存款利率的下限，2013年7月取消了貸款利率下限，到2015年取消存款利率上限，由此完成了零售存貸款業(yè)務(wù)利率的自由化，從此基準(zhǔn)存貸款利率僅作為零售貸款和存款的參考利率。2016年中國人民銀行將我國貨幣政策目標(biāo)確定為“4+2”的多目標(biāo)模式，即在原來四個(gè)目標(biāo)（價(jià)格穩(wěn)定、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、促進(jìn)就業(yè)、保持國際收支大體平衡）的基礎(chǔ)上，增加了金融改革和開放、發(fā)展金融市場(chǎng)這兩個(gè)動(dòng)態(tài)目標(biāo)。2018年中國人民銀行重點(diǎn)圍繞結(jié)構(gòu)調(diào)整和去杠桿化進(jìn)行調(diào)控，采取了結(jié)構(gòu)性利率政策，重點(diǎn)削減了對(duì)產(chǎn)能過剩行業(yè)和低效僵尸企業(yè)的貸款 〔3 〕。2018年后，中國人民銀行開始引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)完善信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制，并通過建立利率走廊的方法，發(fā)揮市場(chǎng)對(duì)利率的預(yù)期引導(dǎo)作用，從而使市場(chǎng)預(yù)期向央行的預(yù)期目標(biāo)靠攏。由于利率傳導(dǎo)渠道的效率不高，中國人民銀行目前正在試圖進(jìn)一步構(gòu)建轉(zhuǎn)債“收益率”曲線。

從整體上看，我國貨幣政策框架的調(diào)控是以基準(zhǔn)利率為核心，同時(shí)把信貸資金規(guī)模和M2（貨幣供應(yīng)量）作為檢驗(yàn)貨幣政策效果的重要指標(biāo)。貨幣政策的目標(biāo)較多，包括：經(jīng)濟(jì)增長、價(jià)格水平穩(wěn)定、充分就業(yè)、利率穩(wěn)定、匯率穩(wěn)定、國際收支平衡和防范金融風(fēng)險(xiǎn)等。貨幣政策工具的使用已不再局限于傳統(tǒng)的三大貨幣政策工具，新型結(jié)構(gòu)性貨幣工具已被頻繁應(yīng)用，不僅豐富了貨幣政策工具種類，也有效防范了金融風(fēng)險(xiǎn)。由于貨幣政策目標(biāo)較多，所以涉及貨幣政策的傳導(dǎo)渠道也較為復(fù)雜：基準(zhǔn)利率的核心地位使利率渠道、信貸渠道成為貨幣政策的主要傳導(dǎo)渠道;房價(jià)和股價(jià)波動(dòng)幅度較大又引起了央行對(duì)資產(chǎn)價(jià)格渠道的重視;隨著“一帶一路”背景下國際貿(mào)易對(duì)GDP的貢獻(xiàn)越來越大，匯率渠道對(duì)貨幣政策的影響也逐漸增大;近期中國人民銀行在制定和執(zhí)行貨幣政策時(shí)，加強(qiáng)了與市場(chǎng)的有效溝通，于是預(yù)期管理渠道也得到了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重視（見表1）。

2.國外貨幣政策框架。2012年以前，國外主要國家的貨幣政策框架大多是以降低失業(yè)率和抑制通貨膨脹為最終目標(biāo)。2012年之后，各個(gè)國家貨幣政策的最終目標(biāo)雖然都有所調(diào)整，但并沒有發(fā)生本質(zhì)變化，實(shí)現(xiàn)就業(yè)穩(wěn)定、價(jià)格穩(wěn)定和避免通貨膨脹依然是最根本的貨幣政策目標(biāo)。目前，英格蘭銀行實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制，將通貨膨脹率的目標(biāo)預(yù)測(cè)為2%，然后運(yùn)用相應(yīng)的貨幣政策工具使通貨膨脹的實(shí)際值和預(yù)測(cè)目標(biāo)相吻合。歐洲央行采取雙重支持的貨幣政策，通過經(jīng)濟(jì)分析和貨幣分析，其貨幣政策框架確定的首要目標(biāo)就是要保持大宗商品的價(jià)格穩(wěn)定。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的長期目標(biāo)一直是充分就業(yè)、價(jià)格穩(wěn)定和適度利率，而且美聯(lián)儲(chǔ)在泰勒規(guī)則②的基礎(chǔ)上，采取了以基準(zhǔn)利率為主要調(diào)節(jié)工具，同時(shí)兼顧貨幣供應(yīng)量等指標(biāo)的貨幣政策，來保證其貨幣政策框架與通貨膨脹目標(biāo)制基本一致 〔4 〕。綜上可見，國外各中央銀行認(rèn)為要想實(shí)現(xiàn)社會(huì)穩(wěn)定，就必須穩(wěn)定就業(yè)，避免通貨膨脹和通貨緊縮，因此其貨幣政策目標(biāo)基本以穩(wěn)定就業(yè)和穩(wěn)定物價(jià)為核心。國外各中央銀行在對(duì)本國經(jīng)濟(jì)的調(diào)控過程中，往往把基準(zhǔn)利率作為首選的貨幣政策工具，把國債發(fā)行規(guī)模、信貸規(guī)模作為貨幣政策工具效果的檢驗(yàn)指標(biāo)。除了基準(zhǔn)利率貨幣政策工具之外，一級(jí)交易商信貸工具、定期證券借貸工具、融資換貸款激活資產(chǎn)、無限量沖銷式購債計(jì)劃等新型結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具也被各國廣泛使用，并在調(diào)控本國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、定向引導(dǎo)金融發(fā)展中發(fā)揮著重要作用。國外各中央銀行都特別重視通過資產(chǎn)價(jià)格、國際貿(mào)易以及市場(chǎng)溝通的方式進(jìn)行經(jīng)濟(jì)宏觀調(diào)控，因此，貨幣政策的傳導(dǎo)主要依賴資產(chǎn)價(jià)格渠道、匯率渠道和預(yù)期渠道（見表2）。

（二）貨幣政策框架的演變趨勢(shì)

1.貨幣政策框架的演變主要圍繞貨幣政策目標(biāo)展開。1929年美國經(jīng)濟(jì)大蕭條后，國內(nèi)市場(chǎng)的有效需求不足，為解決這一困境，凱恩斯主張將經(jīng)濟(jì)增長和避免通貨膨脹發(fā)生同時(shí)作為貨幣政策的核心目標(biāo)。大蕭條結(jié)束之后，總統(tǒng)羅斯福對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)系統(tǒng)進(jìn)行了大量改革，又將貨幣政策目標(biāo)調(diào)整為物價(jià)穩(wěn)定和充分就業(yè)。1980年后，由于通貨膨脹引發(fā)的金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退層出不窮，世界上許多國家都把穩(wěn)定物價(jià)作為貨幣政策的首要目標(biāo)，而且現(xiàn)如今仍被各個(gè)國家廣泛使用 〔5 〕。我國貨幣政策在1998年以前，是將信貸及現(xiàn)金規(guī)模作為核心指標(biāo)，以直接調(diào)控為主;1998年以后，實(shí)行間接調(diào)控貨幣信貸總量的貨幣政策目標(biāo);2010年以前，中國人民銀行將貨幣政策的關(guān)注點(diǎn)放在貸款總量上;2010年以后，貨幣政策的核心指標(biāo)又轉(zhuǎn)變?yōu)镾FS（社會(huì)融資規(guī)模）。因此，我國貨幣政策目標(biāo)經(jīng)歷了從推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長、穩(wěn)定幣值→追求在穩(wěn)定幣值的基礎(chǔ)上拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長→穩(wěn)定物價(jià)、經(jīng)濟(jì)、就業(yè)和國際收支→達(dá)到金融穩(wěn)定→幣值和物價(jià)轉(zhuǎn)變穩(wěn)定的過程 〔6 〕。綜上可見，全球貨幣政策框架的演變基本上都是圍繞貨幣政策目標(biāo)展開的。

2.貨幣政策框架由數(shù)量政策轉(zhuǎn)向“數(shù)量+價(jià)格”政策。長期以來，各個(gè)國家的貨幣政策實(shí)踐主要以調(diào)控本國的貨幣供應(yīng)量為主。而貨幣供應(yīng)量行之有效的理論基礎(chǔ)是貨幣數(shù)量論和貨幣乘數(shù)論，但這兩個(gè)理論的前提假設(shè)有一定局限性，如至今數(shù)量型貨幣政策中介目標(biāo)的可測(cè)性、可控性、相關(guān)性等難題尚未得到解決。另外，全球主要經(jīng)濟(jì)體的眾多實(shí)踐結(jié)果已證明價(jià)格型貨幣政策在宏觀經(jīng)濟(jì)管理中比數(shù)量型貨幣政策更有效，更有利于推進(jìn)利率市場(chǎng)化，對(duì)通貨膨脹的反應(yīng)更加迅速，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)也更小 〔7 〕。近年來我國央行也不斷調(diào)整貨幣政策工具和中間目標(biāo)，在“十三五”規(guī)劃綱要中明確提出要“構(gòu)建目標(biāo)利率和利率走廊機(jī)制，推動(dòng)貨幣政策由數(shù)量型為主向價(jià)格型為主轉(zhuǎn)變” 〔8 〕。因此，數(shù)量型貨幣政策與價(jià)格型貨幣政策將在今后相當(dāng)長的時(shí)期內(nèi)并存并重，目前各國央行都在健全數(shù)量型、價(jià)格型的貨幣政策調(diào)控框架，全球貨幣政策框架均呈現(xiàn)漸進(jìn)轉(zhuǎn)型特征 〔9 〕。

3.貨幣政策框架與宏觀審慎政策框架的融合。經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，以價(jià)格穩(wěn)定為目標(biāo)的傳統(tǒng)貨幣政策在各個(gè)國家一度盛行，但是由于這樣的貨幣政策目標(biāo)更多地專注通貨膨脹率，較少考慮資產(chǎn)價(jià)格和金融穩(wěn)定，所以當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)泡沫時(shí)，貨幣政策只能在事后采取補(bǔ)救措施。2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)之后，發(fā)達(dá)國家在實(shí)踐中越來越認(rèn)識(shí)到宏觀審慎政策的重要性，紛紛對(duì)貨幣政策框架與宏觀審慎政策框架進(jìn)行融合 〔10 〕。目前各國央行都已在本國的貨幣政策框架中加入了宏觀審慎考量（特別是宏觀審慎評(píng)估、跨境資本流動(dòng)等），以實(shí)現(xiàn)貨幣政策的金融穩(wěn)定目標(biāo) 〔11 〕。

二、“新三元悖論”下我國貨幣政策面臨的困境

（一）貨幣政策空間受限

我國貨幣政策中數(shù)量型貨幣政策主要以調(diào)控貨幣供應(yīng)量為主，價(jià)格型貨幣政策主要以調(diào)控利率為主。一般來講，貨幣供應(yīng)量規(guī)則的政策空間最小，福利損失最大;泰勒規(guī)則的政策空間介于前瞻性利率規(guī)則和貨幣供應(yīng)量規(guī)則之間，最能穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì);前瞻性利率規(guī)則的政策空間最大，更能刺激經(jīng)濟(jì)的發(fā)展 〔12 〕?，F(xiàn)階段我國若要保持金融穩(wěn)定性就需要寬松的前瞻性利率規(guī)則，但前瞻性利率規(guī)則的貨幣政策往往難以控制作用力度，極易導(dǎo)致通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。當(dāng)經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇而通貨膨脹又處于低位時(shí)，央行極易忽視金融穩(wěn)定而重新開始收緊貨幣，從而容易引發(fā)金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。而在杠桿本身較高的我國股票市場(chǎng)或能源市場(chǎng)，若經(jīng)濟(jì)無法迅速復(fù)蘇或是增長不夠強(qiáng)勁，金融穩(wěn)定與杠桿穩(wěn)定之間就會(huì)存在兩難困境。另外，我國的預(yù)算缺口較大，如果貨幣政策為了降低政府融資成本而進(jìn)行大量的流動(dòng)性投放，那么價(jià)格穩(wěn)定也會(huì)成為貨幣政策的目標(biāo)。在這樣的情況下，我國貨幣政策的作用過程就變?yōu)椋豪省刨J資金規(guī)模（金融穩(wěn)定）→社會(huì)生產(chǎn)規(guī)模→資產(chǎn)價(jià)格（價(jià)格穩(wěn)定）或者杠桿水平（杠桿穩(wěn)定）。因此，貨幣政策選擇將陷入“三難困境”，貨幣政策空間面臨收窄的危險(xiǎn)。

（二）貨幣政策傳導(dǎo)路徑不暢

貨幣政策的傳導(dǎo)路徑通常是由央行根據(jù)預(yù)期制定的貨幣政策中介指標(biāo)決定的。在貨幣政策的傳導(dǎo)路徑中，央行是通過對(duì)貨幣政策中介指標(biāo)進(jìn)行監(jiān)測(cè)，或是對(duì)中介指標(biāo)的實(shí)現(xiàn)預(yù)期進(jìn)行測(cè)算，來檢驗(yàn)當(dāng)前貨幣政策的有效性，從而有針對(duì)性地進(jìn)行相機(jī)調(diào)控?，F(xiàn)階段我國貨幣政策傳導(dǎo)路徑主要集中在銀行信貸、利率、匯率和資產(chǎn)價(jià)格等渠道。由于我國金融市場(chǎng)以間接融資為主，所以銀行信貸渠道一直都是貨幣政策傳導(dǎo)的關(guān)鍵，目前我國銀行信貸增速雖然有所回升，但仍面臨著較為嚴(yán)峻的結(jié)構(gòu)性問題（如多部門杠桿率不協(xié)調(diào)、結(jié)構(gòu)性融資困難等），導(dǎo)致銀行信貸渠道不暢 〔13 〕。另外仍未完成的利率市場(chǎng)化改革導(dǎo)致了貨幣政策的利率渠道受阻，中美貿(mào)易摩擦帶來的不確定性也導(dǎo)致了匯率渠道受阻，商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的擴(kuò)大則導(dǎo)致了資產(chǎn)價(jià)格渠道難以發(fā)揮作用 〔14 〕。因此，在當(dāng)前環(huán)境下，貨幣政策想要實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定、金融穩(wěn)定、杠桿穩(wěn)定的目標(biāo)面臨著重重阻礙。

（三）貨幣政策反應(yīng)功能減退

貨幣政策在對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系產(chǎn)生影響的同時(shí)，也會(huì)根據(jù)金融狀態(tài)的變化進(jìn)行調(diào)整。也就是說，一方面貨幣政策可直接作用于市場(chǎng)，另一方面貨幣政策的反應(yīng)功能也推進(jìn)了政策主體與市場(chǎng)參與者之間溝通機(jī)制的形成。因此金融變量的變化往往也影響著貨幣政策未來的演變。在正常狀態(tài)下，面對(duì)較小的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，貨幣政策往往沒有作出反應(yīng)的必要;但當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格明顯處于不穩(wěn)定狀態(tài)時(shí)，貨幣政策將迅速對(duì)價(jià)格的波動(dòng)作出直接反應(yīng) 〔15 〕。但當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)處于下行周期，金融周期、杠桿周期的不同步增加了貨幣政策的不確定性，使得貨幣政策的反應(yīng)功能逐漸減退，極易誘發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。

三、“新三元悖論”下我國貨幣政策的轉(zhuǎn)型建議

（一）我國貨幣政策轉(zhuǎn)型策略

1.貨幣政策要考慮經(jīng)濟(jì)周期、金融周期的作用。從經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生的根源來看，經(jīng)濟(jì)周期、金融周期是制定貨幣政策過程中絕對(duì)不能忽略的因素。回顧過去半個(gè)多世紀(jì)全球經(jīng)濟(jì)金融的演變，我們不難發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)會(huì)對(duì)信貸產(chǎn)生正相關(guān)影響，而金融周期對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響則體現(xiàn)在信貸規(guī)模變動(dòng)和資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)兩個(gè)方面。2012年著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家古林恰斯和奧布斯特費(fèi)爾德的研究證明，信貸的過度增長是金融危機(jī)的最佳預(yù)測(cè)指標(biāo)之一。因此，經(jīng)濟(jì)周期、金融周期與資本流動(dòng)的激增和收縮、資產(chǎn)價(jià)格的暴漲和暴跌以及金融危機(jī)或經(jīng)濟(jì)危機(jī)的發(fā)生是息息相關(guān)的，而資產(chǎn)價(jià)格、資本流動(dòng)、金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)等因素都與貨幣政策的變化有關(guān)。因此，我國政府和中國人民銀行在制定貨幣政策時(shí)必須要將經(jīng)濟(jì)周期、金融周期一起納入考慮范圍，要特別注意經(jīng)濟(jì)周期、金融周期表現(xiàn)出明顯的分化甚至背離態(tài)勢(shì)時(shí)貨幣政策的選擇。當(dāng)金融市場(chǎng)溫和擴(kuò)張時(shí)不必通過額外的貨幣政策手段干預(yù)，而當(dāng)其溫和收縮時(shí)則可通過貨幣政策刺激同時(shí)帶動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，應(yīng)注意針對(duì)不同的市場(chǎng)狀況及政策目標(biāo)選擇相應(yīng)的政策調(diào)控手段。

2.貨幣政策要重視風(fēng)險(xiǎn)傳染環(huán)節(jié)。由美國次貸危機(jī)引發(fā)并席卷全球的國際金融危機(jī)，使世界各國開始重視對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的防范。習(xí)近平總書記在黨的十九大報(bào)告中明確指出，要“守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線” 〔16 〕。通過對(duì)歷史上所有全球性金融危機(jī)的歸納梳理，我們發(fā)現(xiàn)雖然這些金融危機(jī)具有某些共性特征，但每次的金融危機(jī)與上一次的金融危機(jī)相比都呈現(xiàn)出很多的不同，究其根本原因就在于金融市場(chǎng)和金融業(yè)的面貌一直在持續(xù)變化，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)鏈條愈來愈復(fù)雜，風(fēng)險(xiǎn)傳染環(huán)節(jié)愈來愈多樣，風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)的關(guān)系也愈來愈隱蔽。貨幣政策傳導(dǎo)渠道也是金融風(fēng)險(xiǎn)的傳染渠道，不當(dāng)貨幣政策會(huì)加大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的可能性。因此，中國人民銀行在制定貨幣政策時(shí)，要更加關(guān)注貨幣政策調(diào)整對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)影響，要采用更為審慎的貨幣政策來防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)所引發(fā)的金融市場(chǎng)不穩(wěn)定，從而使我國貨幣政策在不同風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)下都能達(dá)到效用最大化，進(jìn)而達(dá)到維護(hù)金融穩(wěn)定、價(jià)格穩(wěn)定、杠桿穩(wěn)定的貨幣政策目標(biāo)。

3.貨幣政策要加入不確定性策略。貨幣政策實(shí)施過程中的不確定因素一般包括本國政策變化、國際環(huán)境變化、自然災(zāi)害等，另外還有一些人為的或模型中存在的不確定因素也會(huì)影響貨幣政策效果，如受制于各種經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的非精準(zhǔn)性，貨幣政策制定者對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷有時(shí)是不準(zhǔn)確的，或是隨著時(shí)間的推移，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)生的改變也增加了貨幣政策的不確定性。種種不確定性因素在貨幣政策的作用過程中起著不可忽視的作用，對(duì)各種資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生著實(shí)質(zhì)性的影響。因此，中國人民銀行在制定和調(diào)控貨幣政策時(shí)，需要具備前瞻性思維，加入不確定性策略，要靈活選擇貨幣政策工具，準(zhǔn)確把握政策實(shí)施時(shí)機(jī)，可通過調(diào)整預(yù)期的政策路徑，減少市場(chǎng)對(duì)預(yù)期管理路徑的不確定性來影響資產(chǎn)價(jià)格 〔17 〕，要充分考慮到人為和非人為的不確定性因素對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制與作用效果的影響，從而提高貨幣政策制定和調(diào)控的效率與質(zhì)量。

（二）我國貨幣政策轉(zhuǎn)型的具體路徑

基于上述策略，我國貨幣政策轉(zhuǎn)型可通過以下三條路徑來進(jìn)行：

首先是簡化貨幣政策目標(biāo)。貨幣政策目標(biāo)是貨幣政策實(shí)施過程的核心。單一的貨幣政策對(duì)提高貨幣政策效率具有積極影響?，F(xiàn)階段，我國貨幣政策目標(biāo)較多，單一貨幣政策并不能夠同時(shí)滿足多種目標(biāo)的需求，容易造成顧此失彼的局面。因此，在當(dāng)前杠桿率基本可控的前提下，可將貨幣政策目標(biāo)定位在物價(jià)和信貸兩個(gè)方面，所選貨幣政策要主要集中在解決價(jià)格大幅波動(dòng)和信貸不合理給經(jīng)濟(jì)造成的負(fù)面影響上。

其次是合理搭配貨幣政策工具?，F(xiàn)階段我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中存在的主要問題是結(jié)構(gòu)性問題，集中表現(xiàn)在社會(huì)投資率過高，各部門杠桿率高，產(chǎn)業(yè)、企業(yè)發(fā)展不均衡，不同規(guī)模企業(yè)融資門檻參差不齊、供求不均等。解決這個(gè)問題的關(guān)鍵就在于充分利用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。為此，在貨幣政策轉(zhuǎn)型過程中，中國人民銀行要在堅(jiān)持以新型結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具為主，傳統(tǒng)政策工具為輔的貨幣政策工具框架體系的基礎(chǔ)上，繼續(xù)創(chuàng)新和運(yùn)用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，一要定向降準(zhǔn)，優(yōu)化流動(dòng)性結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)“三農(nóng)”、小微、扶貧、“雙創(chuàng)”等普惠領(lǐng)域和民營企業(yè)、債轉(zhuǎn)股等領(lǐng)域的支持力度;二要?jiǎng)?chuàng)新信貸政策支持再貸款發(fā)放模式;三要增加再貸款和再貼現(xiàn)額度，下調(diào)支小再貸款利率;四要擴(kuò)大再貸款等貨幣政策工具的合格擔(dān)保品范圍;五要進(jìn)一步發(fā)揮宏觀審慎評(píng)估的結(jié)構(gòu)優(yōu)化作用，提升專項(xiàng)指標(biāo);六要?jiǎng)?chuàng)新民營企業(yè)債券融資支持工具;七要?jiǎng)?chuàng)設(shè)定向中期借貸便利工具，以及加快推進(jìn)銀行發(fā)行永續(xù)債補(bǔ)充資本等。

最后是疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道。一直以來，我國貨幣政策主要依賴信貸渠道。但當(dāng)前市場(chǎng)結(jié)構(gòu)化特征突出，貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道面臨著一定的風(fēng)險(xiǎn)偏好陷阱、可貸資金供給陷阱和信貸供需結(jié)構(gòu)失衡陷阱，導(dǎo)致“寬貨幣”并未能有效緩解“緊信用”，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難、融資貴的問題邊際改善效果不佳，貨幣政策難以取得預(yù)期效果。未來貨幣政策的發(fā)力有賴于貨幣政策傳導(dǎo)渠道的疏通。為此，政府和中國人民銀行一要加強(qiáng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策的綜合運(yùn)用，繼續(xù)深化金融供給側(cè)改革;二要持續(xù)深入推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，提高利率在貨幣政策傳導(dǎo)過程中的有效性;三要加大股票市場(chǎng)改革、穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)，維護(hù)資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定，有效發(fā)揮資產(chǎn)價(jià)格渠道的協(xié)同效應(yīng);四要重視貨幣政策預(yù)期渠道的應(yīng)用，積極拓寬貨幣政策溝通渠道，加大政策制定者與公眾之間的溝通，提高政策引導(dǎo)作用等。

〔注 釋〕

①2011年，法國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家皮薩尼·費(fèi)里在解決歐債危機(jī)時(shí)提出“新三元悖論”，其含義是：當(dāng)前貨幣政策作用有限，無法確保價(jià)格穩(wěn)定、金融穩(wěn)定、杠桿穩(wěn)定的同時(shí)實(shí)現(xiàn)，最多只能同時(shí)滿足兩個(gè)穩(wěn)定，而放棄另一個(gè)穩(wěn)定。

②泰勒規(guī)則是由斯坦福大學(xué)的約翰·泰勒根據(jù)美國貨幣政策的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)而確定的一種短期利率調(diào)整的規(guī)則，該規(guī)則體現(xiàn)了中央銀行的短期利率工具依據(jù)經(jīng)濟(jì)狀態(tài)而進(jìn)行調(diào)整的方法。

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責(zé)任編輯 徐 芳