□ 楊麗媛,儲(chǔ)麗琴

(上海工程技術(shù)大學(xué) 管理學(xué)院，上海 201620)

1 引言

近年來，面臨貿(mào)易摩擦與我國改革結(jié)構(gòu)性來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，我國政府頻繁調(diào)控政策來應(yīng)對(duì)。反而增加了經(jīng)濟(jì)政策的不確定性。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境作為企業(yè)財(cái)務(wù)決策的一個(gè)重要外部影響因素，其一旦具有不確定性，就會(huì)影響企業(yè)對(duì)未來的有效預(yù)期，影響企業(yè)融資與投資，進(jìn)而使得經(jīng)濟(jì)的發(fā)展受到阻礙。因此仔細(xì)研究這一情形下的政策不確定性顯得尤為重要。雖然我國物流業(yè)起步較晚，但因其涉及社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方方面面，對(duì)于優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與提升整體經(jīng)濟(jì)具有重要作用。因此研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)物流企業(yè)融資約束與投資決策的影響機(jī)制與影響效應(yīng)，探討如何通過加強(qiáng)政策工具使用的針對(duì)性和靈活性來緩解物流業(yè)的融資約束、提高企業(yè)投資水平、優(yōu)化企業(yè)投資結(jié)構(gòu)，從而促進(jìn)物流業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展具有重要意義。

基于以上背景，本文通過收集2009—2019年全國物流業(yè)上市公司樣本數(shù)據(jù)，集中視角研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)物流企業(yè)融資與投資的影響，以期了解宏觀環(huán)境對(duì)物流業(yè)這一微觀個(gè)體的作用機(jī)制。

2 文獻(xiàn)回顧

對(duì)于不確定性對(duì)企業(yè)融資的影響，國內(nèi)外學(xué)者主要從資金需求與資金供給兩方面進(jìn)行研究。不確定性下，資金需求方基于投資時(shí)機(jī)(Bernanke,1983)、代理問題(Albuqerque和Hopenhayn，2004)與融資成本(萬良勇和饒靜，2013)的考慮，會(huì)自動(dòng)縮減融資規(guī)模；資金供給方基于對(duì)違約率的預(yù)期(Bernanke和Gertler，1995)與股價(jià)波動(dòng)性帶來的風(fēng)險(xiǎn)(Pastor和Veronesi，2011)的考量，也使得企業(yè)難以獲得融資?？傮w來說，不確定性帶來的負(fù)向影響會(huì)使企業(yè)融資量受限(邱兆祥和劉遠(yuǎn)亮，2010；林建浩和阮萌柯，2016；王懷明和楊雪，2016)。對(duì)于不確定性對(duì)企業(yè)投資的影響，大多數(shù)學(xué)者主要從實(shí)物期權(quán)(Rodrik，1991年；Pindyck，1988年；李鳳羽和楊墨竹，2015)與金融摩擦理論(Durnev，2010；陳國進(jìn)和王少謙，2016)出發(fā)，發(fā)現(xiàn)政策不確定性對(duì)企業(yè)投資具有抑制作用。但陳艷艷和羅黨論(2012)以政府官員變動(dòng)率來衡量經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)，發(fā)現(xiàn)官員更替反而會(huì)導(dǎo)致轄區(qū)公司的投資支出增加。

從企業(yè)財(cái)務(wù)角度來說，融資是投資的基礎(chǔ)。由于我國不完善的資本市場(chǎng)與企業(yè)內(nèi)外的信息不對(duì)稱，使得企業(yè)外部融資成本增加，并且顯著高于內(nèi)源融資的機(jī)會(huì)成本，使得內(nèi)外融資替代性喪失，從而使企業(yè)的投資支出受到約束(何旭強(qiáng)和王華，2001；劉康兵等，2007)。

綜上所述，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)融資與投資、企業(yè)融資對(duì)投資均會(huì)造成影響。但已有文獻(xiàn)較多的研究上訴三者各自的作用，而鮮有文獻(xiàn)將企業(yè)融資考慮到政策不確定性對(duì)企業(yè)投資影響的研究中去，系統(tǒng)性的研究政策不確定性、融資約束與投資決策三者的作用關(guān)系。

3 理論分析與研究假設(shè)

從股權(quán)融資來說，不確定性向資本市場(chǎng)傳遞的不利信號(hào)，增加了企業(yè)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而使得企業(yè)股權(quán)融資受限(Pastor和Veronesi，2013)。從債權(quán)融資來說，經(jīng)濟(jì)政策不確定性使得債權(quán)人難以預(yù)測(cè)企業(yè)未來現(xiàn)金流，出于違約風(fēng)險(xiǎn)考慮，債權(quán)人要求的利率會(huì)增加，企業(yè)債權(quán)融資成本也因此增加。融資作為企業(yè)投資的資金來源，融資成本的上升和融資規(guī)模的下降會(huì)顯著的抑制企業(yè)的投資。劉康兵，申樸和Elmer Sterken(2011)應(yīng)用Hansen(1999)閾值估計(jì)法，選用股票價(jià)格波動(dòng)性來測(cè)度不確定，研究結(jié)果表明，企業(yè)面臨的不確定性程度越高，其投資水平受融資約束影響的程度越嚴(yán)重。證實(shí)不確定性會(huì)通過影響企業(yè)所受融資約束的程度來影響企業(yè)的投資行為。

仍處于轉(zhuǎn)型升級(jí)階段的經(jīng)濟(jì)，政府對(duì)資源配置和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行存在較強(qiáng)的調(diào)控，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。而GDP的提高主要還是靠投資拉動(dòng)(周黎安，2007)。在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)企業(yè)未來的經(jīng)濟(jì)走向，再加上資金供給者風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度的提高，使得企業(yè)在面臨財(cái)務(wù)困境時(shí)難以在資本市場(chǎng)上融資，管理層也會(huì)更加謹(jǐn)慎，進(jìn)一步去削減投資?；谏鲜龇治?，提出本文的假設(shè)：

融資約束是經(jīng)濟(jì)政策不確定性與物流公司投資之間的中介變量，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)通過增加物流公司的融資約束來抑制其投資水平。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 數(shù)據(jù)來源

本文以2009-2018年全國物流業(yè)上市公司為樣本，并按如下步驟對(duì)其進(jìn)行篩選：①剔除了缺失主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的樣本；②排除無效變量，最終獲得3225個(gè)物流業(yè)上市公司的有效變量數(shù)據(jù)。

3.2 模型介紹

本文根據(jù)研究假設(shè)，構(gòu)建了如下三個(gè)模型。Xi，t-1代表i公司滯后一年的控制變量指標(biāo)，包括公司規(guī)模(SIZE)、投資機(jī)會(huì)(TQ)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、流動(dòng)比率(CR)、全部現(xiàn)金回收率(TCR)、股權(quán)融資(EF)、債務(wù)融資(DF)總資產(chǎn)增長(zhǎng)率(GTA)。

FCi，t=α0+α1EFUi，t-1+α2SIZEi，t-1+α3TQi，t-1+α4ALRi，t-1+α5CRi，t-1+α6TCi，t-1+α7EFi，t-1+α8DFi，t-1+α9GTAi，t-1+ε

(1)

INVi，t=α0+α1EFUi，t-1+α2SIZEi，t-1+α3TQi，t-1+α4ALRi，t-1+α5CRi，t-1+α6TCi，t-1+α7EFi，t-1+α8DFi，t-1+α9GTA+ε

(2)

INVi，t=α0+α1EFUi，t-1+α2FCi，t-1+α3SIZEi，t-1+α4TQi，t-1+α5ALRi，t-1+α6CRi，t-1+α7TCi，t-1+α8EFi，t-1+α9DFi，t-1+α10GTA+ε

(3)

4 實(shí)證結(jié)果與分析

經(jīng)過SPSS分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性、融資約束與公司投資回歸結(jié)果可以看出，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)融資約束在小于0.01的水平顯著正相關(guān)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與公司投資在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，融資約束與公司投資也顯著負(fù)相關(guān)。根據(jù)中介效應(yīng)因果步驟法檢驗(yàn)可知，融資約束在經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)公司投資的影響中起到了中介作用，假設(shè)得證。

5 結(jié)語

本文通過多元回歸模型與中介效應(yīng)檢驗(yàn)研究我國經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)物流業(yè)公司投資的作用機(jī)制，實(shí)證結(jié)果表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)通過物流企業(yè)的融資影響企業(yè)投資。

上述研究結(jié)論表明，緩解企業(yè)融資約束對(duì)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性下我國物流企業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要。建議政府制定相關(guān)政策時(shí)，在整體實(shí)施降息、減稅等調(diào)控的同時(shí)重視宏觀環(huán)境下融資約束對(duì)物流業(yè)的影響，在提高物流業(yè)的資金供給水平與拓寬其融資渠道方面采取相應(yīng)政策措施。