■/ 孫才惠

一、引言

2019年1月30日，我國A股上市公司集中發(fā)布業(yè)績預告，一舉引爆萬億商譽埋雷，商譽減值成為大面積業(yè)績變臉的重要原因。當日，上證綜指跌0.72%，報收2575.58 點；深證成指跌1.07%，報收7470.47 點；創(chuàng)業(yè)板指跌1.03%，報收1230.82 點，資本市場急劇震蕩。據統(tǒng)計，2018 年871 家上市公司共計提商譽減值金額1658.6億元，該金額是2017年的4.5 倍，2016 年的14.5 倍?？涨暗纳套u“爆雷”事件吸引了理論界和實務界的廣泛關注。從宏觀層面來講，此次合并商譽大幅減值的動因主要有2015年的并購潮及與其相關的3年業(yè)績對賭協(xié)議陸續(xù)期滿，2018年監(jiān)管層釋放轉變商譽后續(xù)計量方法的信號和近年我國經濟面臨下行壓力的客觀實際；而從微觀層面剖析，從商譽形成、確認到后續(xù)計量的整個過程中存在著很多可能導致未來商譽大幅減值的風險因素，具體可以歸結為并購風險、后續(xù)計量風險和盈余管理風險，這三類風險加之兼具宏微觀因素的監(jiān)管缺位風險的積聚正是合并商譽大幅減值的成因。細化成因，揭示相應的風險點對于進一步探索風險的防范和應對措施具有重大意義。

二、理論基礎

所謂合并商譽，即非同一控制下企業(yè)合并中購買方支付的合并對價高于被并方可辨認凈資產公允價值的部分。該定義說明從商譽形成的源頭上分解合并商譽大幅減值的成因必要且關鍵。西方的經濟學者經過系統(tǒng)研究總結出五大并購動因理論：協(xié)同效應理論、代理理論、過度自信理論、股票市場驅動理論和大股東掏空理論。協(xié)同效應指并購雙方在實施并購后的產出大于各自并購前產出之和，并購后的效率高于各自并購前的效率，整合順利是其前提。代理理論在股東視角下認為伴隨并購的代理權之爭能夠使代理人與委托人目標趨向一致，降低代理成本；在管理層視角下可解讀為代理人在薪酬合約影響下通過并購擴大公司規(guī)模，進而擴大自身權利和利益，這一動機下的非必要的并購使賬面商譽增加，是商譽高筑的原因之一。過度自信理論指管理層和治理層對并購機會的評估過于樂觀，缺乏理性。該理論下，購買方容易支付高對價，制造商譽泡沫。股票市場驅動理論強調市場的非有效性導致股票定價錯誤，題材炒作下，投資者對股價的追捧和對并購的樂觀預期促進了高溢價并購的發(fā)生。大股東掏空則指大股東借助并購轉移企業(yè)財產和利潤以實現自身利益，高溢價輸送的利益更多。在融合上述理論的基礎上，本文結合我國并購形勢重新梳理出五種并購動機并細化分析其中導致商譽大幅減值的風險點。

合并商譽的定義中購買方支付的對價是以資產評估機構對標的企業(yè)的價值評估結果為基礎協(xié)商確定的。企業(yè)價值評估主要有三種方法，即成本法、市場法和收益法，由于商譽價值更多取決于標的企業(yè)未來的超額收益能力，且我國目前還未形成公平、成熟的市場，無法達到使用市場法的前提條件，故目前評估的方法主要是收益法。收益法是將標的企業(yè)在可預見年限內的預期收益折現，用現值來表示企業(yè)價值的方法。當并購雙方認為估值具有較大不確定性，對合并對價存在分歧時，一般會運用業(yè)績承諾或對賭協(xié)議來維護自身權益。業(yè)績承諾在并購中實際上是一種估值調整機制，即當標的企業(yè)經營業(yè)績不佳，低于承諾值一定比例時，標的企業(yè)通過轉讓股權、支付現金等方式彌補購買方因高估企業(yè)價值遭受的損失，從而降低估值風險。對賭協(xié)議類似雙向業(yè)績承諾補償機制，是業(yè)績承諾的一種特殊表現形式。

在合并商譽形成和確認之后，購買方的財會人員要對這項資產跟進后續(xù)計量。歷史上曾出現過四種商譽后續(xù)計量的方法：永久保留法、直接沖銷法、系統(tǒng)攤銷法和減值測試法。我國于2006年頒布的企業(yè)會計標準中采用了減值測試法，并沿用至今。減值測試法要求企業(yè)每年年末對商譽進行減值測試，若資產組或資產組組合的可收回金額低于其賬面價值，則應計提減值準備?？墒栈亟痤~的確定遵循資產公允價值與預計未來現金流量現值孰高原則。

由于從商譽形成至減值計提的全過程中有較多操作空間，盈余管理風險一直存在。盈余管理是企業(yè)管理當局在不違背會計準則的前提下，通過對企業(yè)對外報告的會計收益信息進行控制或調整，以達到主體自身利益最大化的行為。后文將對其進行深入分析。

三、合并商譽大幅減值的成因分解與風險點揭示

（一）并購風險

合并商譽巨額減值與高溢價高估值并購及其隱含問題密不可分。下文將從并購歷程解析商譽高筑和后續(xù)商譽減值的成因與潛在風險點。

1.并購動機

企業(yè)實施并購的動機大致可分為以下五種：提升企業(yè)業(yè)績；提高企業(yè)股價；保殼借殼；擴大代理利益；動機不明，盲目跟風。并購動機風險主要體現為合并成本被高估造成商譽泡沫和因戰(zhàn)略短視、整合不善導致減值計提兩方面，具體風險點則因動機而異。

面對宏觀經濟下行壓力增大的現實及日趨飽和的行業(yè)市場，一部分企業(yè)在業(yè)績驅動下選擇跨界并購以期引入新增長點提振企業(yè)利潤。但行業(yè)壁壘無疑加劇了信息不對稱風險，標的企業(yè)可以利用自身信息優(yōu)勢修飾財務指標，美化經營前景以獲取更多的并購資產溢價收入，而并購方由于對標的所處行業(yè)不熟悉，往往過于樂觀地估計標的的未來盈利能力，支付過高對價。另一些企業(yè)則期望受益于協(xié)同效應，通過縱向或橫向并購延伸或拓寬產業(yè)鏈來提升業(yè)績。但相應細分行業(yè)的優(yōu)秀企業(yè)多已成為上市公司競相爭奪的目標，供不應求的局面推高了合并成本，制造出商譽泡沫。這可以算作市場風險的一種體現。

大股東出于自身利益和公司未來融資能力的考量，具有較強的擴大上市公司市值的動機。對于傳統(tǒng)低估值企業(yè)而言，并購市盈率奇高的高估值企業(yè)是提高股價的捷徑，而在題材炒作背景下支付的高對價作為利好信號又會產生額外效應，進一步推波助瀾。而當題材熱度退去時，商譽地雷便會顯現，減值不可避免。對業(yè)績的輕視，戰(zhàn)略的短期取向集中體現了戰(zhàn)略制定與規(guī)劃風險。

現行上市公司退市制度規(guī)定，連續(xù)3 年虧損的上市公司會收到退市預警，因此不乏感到扭虧無望的公司企圖通過并購重組化解退市危機，俗稱“保殼”。市值小，易于交易和審批，糾紛少的殼資源有限，而想躲避繁瑣的IPO過程，欲借殼上市的公司卻排成長隊，嚴重失衡的供求關系再次抬高合并成本，也使購買方賬面的部分商譽成為上市發(fā)行成本的象征，高出商譽的合理估值。保殼動機隱藏著市場風險，其短期取向容易掩蓋為維持殼運行所需承擔的大量后續(xù)投入，故同時兼有戰(zhàn)略制定與規(guī)劃風險。

擴大代理利益也是并購動機之一。一方面，大股東利用信息優(yōu)勢可以先利用高溢價并購刺激股價上漲，再在利空信號釋放之前減持套現，犧牲中小股東的利益以換取自身利益。另一方面，管理層為謀求自身利益最大化，為掌控更多資金和權利，可能不惜損害股東的利益，主張進行不必要的并購活動。而股東由于知識、時間、精力的限制，可能通過了并購議案，使商譽增加。代理問題的根源也是信息不對稱，但基于其特殊性，此處稱之為代理風險。

無論出于何種并購動機，并購后上市公司都不同程度地面臨整合風險。組織文化、管理制度的較大差異，業(yè)務協(xié)同不足，高層、核心人員的更替等都可能影響財務表現，引起后續(xù)商譽減值。

2.并購準備

并購準備階段主要有兩項工作：第一，盡職調查與風險評估；第二，資產評估機構對并購標的估值。

盡職調查是指購買方指定專家組成盡職調查小組，對被并方的經營和財務狀況、人力資源、法律關系、機遇和風險等進行系列調查。作為防范并購風險的重要工具，盡職調查并未在實務中受到足夠重視，反而成為潛在風險點。一些公司所謂的盡職調查淪為例行流程，變?yōu)樘子昧斜砬鍐蔚牧魉鳂I(yè)，不注重異質性的實質內容的核查，另一些公司甚至在并購中越過這個環(huán)節(jié)，之后不得不承擔如商譽巨額減值等嚴重的經濟后果。

資產評估機構對并購標的估值充滿主觀隨意性。首先，估值方法本身存在缺陷，適應性不強。現在普遍使用的收益法要求對未來盈利狀況、現金流和折現率等做出估計，這就使參數的確定存在極強的主觀性。折現率的微小變化就可能對估值產生巨大影響。而且對于新興產業(yè)中的新型企業(yè)而言，其盈利能力具有極大不確定性，收益法無法給予準確評估。其次，我國目前缺少具備充分勝任能力的資產評估人員。企業(yè)價值評估是項繁雜的工作，參數選擇和盈利預測必須綜合宏觀經濟運行狀況、行業(yè)前景、公司經營歷史等大量資料數據作出，對業(yè)務人員的要求頗高。再者，資產評估機構的獨立性存疑。實務中不少對并購標的的評估都是在利益相關方授意下進行，甚至根據協(xié)商達成的合并對價倒推估值，并未能嚴格履行評估程序。這類不合規(guī)行為給商譽泡沫留下空間，為后續(xù)商譽減值埋下隱患。

3.并購談判

并購談判主要指根據標的估值確定合并成本，協(xié)商簽訂業(yè)績承諾和對賭協(xié)議。以防風險為目的的業(yè)績承諾在實際運用中有一定的局限性。首先，業(yè)績承諾一般以3年為限，而在短時期內，標的企業(yè)能通過減少研發(fā)投入、銷售費用等方式降低成本，使利潤虛增以滿足協(xié)議條款的需要，減少補償支出；其次，與高估值帶來的超高并購資產溢價收入相比，業(yè)績補償常顯得微不足道，使得業(yè)績承諾成本變成并購成本的一部分，業(yè)績承諾形同虛設；最后，監(jiān)管部門缺乏強力措施保障業(yè)績承諾履行，對于未完成業(yè)績補償的義務人，證券交易所一般僅給予公開譴責和通報批評的紀律處分，震懾力度不足?？傊?，現今的業(yè)績承諾對高溢價并購的約束力有限，高額商譽形成和后續(xù)減值的風險在此階段未能有效化解。

4.并購實施（商譽形成）

割差法下，商譽在初始確認時容易囊括并購費用等不代表超額盈利能力的金額，成為包羅萬象的兜底科目。此外，一些參與并購的財會人員只關注到賬面確認的資產，而忽略了并購時已經符合資本化要求，應被確認為可辨認資產的無形資產部分，致使無形資產金額虛增商譽。對于以無形資產為主的輕資產行業(yè)，如科技、教育、娛樂等，未能嚴格區(qū)分無形資產和商譽將帶來嚴重后果，大大增加未來高額商譽減值的可能性。

5.小結

基于并購歷程視角下的合并商譽大幅減值的成因和相應風險點可作如下歸納，見表1。

表1 基于并購歷程視角的合并商譽大幅減值成因和相應風險點

（二）后續(xù)計量風險

商譽的后續(xù)計量風險具體表現為方法內生風險和操作風險兩類，其中部分風險源于盈余管理風險。

在實務中，減值測試法存在以下突出問題。第一，資產組的認定需要對業(yè)務的充分了解和大量職業(yè)判斷，而隨著上市公司經營日趨多元化，資產組越來越龐雜，劃分難度也大大增加，使得確認過程更加隨意，通過擴大或縮小資產組范圍來調整減值測試結果成為可能。在此基礎上，將商譽分攤至資產組進行減值測試的難度就更高。第二，準則對減值跡象的規(guī)定有一定模糊性，管理當局一定程度上主導了對減值跡象的判斷。第三，可收回金額的確定難。在計算資產預計未來現金流量的現值時需要再次運用收益法，關鍵參數如折現率、現金流的估計主觀性強，留下操縱空間。而且，資產組的公允價值在市場交易不活躍時難以獲取。第四，減值不可轉回，直接計入損失抵減利潤的特性使管理層對待減值持謹慎態(tài)度，平時減值不充分，迫不得已集中計提成為常態(tài)。第五，相較無形資產采用攤銷法，商譽采用減值測試法使管理層產生少計無形資產，多計商譽的動機，來逃避攤銷對利潤的沖擊。

操作風險主要表現為三點：第一，一些企業(yè)并未按規(guī)定每年進行減值測試，而是在業(yè)績承諾到期后再進行測試，加劇合并商譽一次性大幅減值的風險。第二，許多企業(yè)對減值測試過程沒有進行詳細披露，僅僅在年報中套用模版應付了事。信息黑箱加大幕后操縱的可能。第三，由于評估成本高、評估信息不透明等原因，審計人員對商譽的審計停留于形式，無法嚴格按步驟執(zhí)行，降低風險作用有限。

（三）盈余管理風險

上文已涉及到部分可能導致合并商譽大幅減值的盈余管理行為，此處是歸納和補充。

首先，并購雙方達成高溢價并購的背后可能隱含盈余管理的目的。對于購買方，高額商譽作為非流動資產的一部分能夠改善其資產負債率，這種粉飾報表的行為不僅表面上提高了其長期償債能力，為后續(xù)的融資提供便利，而且還能吸引中小投資者，捧高股價進而擴大自身的代理利益。對于被并方控股股東，對價自然越高越好。雙方共同的利益訴求推動高溢價并購進行。

其次，在聘請評估機構進行標的企業(yè)價值評估和減值測試時，管理當局出于盈余管理考慮可能授意評估方對關鍵參數進行修改。因為減值測試細節(jié)非強制性披露的內容，所以在此環(huán)節(jié)操縱參數的可能性較高。為了避免減值損失對其利潤的沖擊，在盈余平滑動機下，企業(yè)通過減小折現率，夸大未來現金流等方式使可收回金額高于或略低于賬面價值，從而不計或少計減值。在已經遭受虧損的情況下，為了減輕未來的經營壓力，使財務數據在未來呈現上升趨勢，企業(yè)在業(yè)績大洗澡動機下通過增大折現率，悲觀估計未來現金流等方式一次性大幅計提商譽減值，實現預期的巨虧情形。

此外，商譽確認和后續(xù)計量中的盈余管理空間還有很多，這里僅列舉部分，如：為避免無形資產攤銷對企業(yè)利潤的影響，購買方在確認商譽時可能將應計入無形資產的可辨認資產歸入不可辨認的商譽科目；后續(xù)計量時，購買方可能根據調節(jié)減值測試結果的需要重新劃分資產組，分攤商譽；為了延遲減值的計提，規(guī)避退市、虧損等風險，購買方可能否認標的經營業(yè)績會繼續(xù)下滑。

（四）監(jiān)管缺位風險

理論上，在企業(yè)進行并購準備至商譽減值過程中行使監(jiān)管職能的主體包括企業(yè)外部的第三方中介機構和人員、證監(jiān)會等證券市場監(jiān)管部門、立法部門以及企業(yè)內部的監(jiān)事會等機構。這些主體或是因為忽視導致合并商譽大幅減值的成因，或是因為未能切實履行應盡職責而釀成監(jiān)管缺位風險。

首先，由財會、法律等領域專家組成的盡職調查小組和資產評估機構有時沒能做到勤勉盡責，這其中既包括獨立性問題，也包括資質問題。并購參與方介入、干涉的盡職調查和企業(yè)價值評估所出具的報告告是沒有意義的，是無效的，是對上市公司和廣大投資者不負責任的。獨立性的缺失不僅沒有降低并購風險和后續(xù)計量風險，還助長了盈余管理風險。人員不具專業(yè)勝任能力也會引致上述問題。

其次，證監(jiān)會等證券市場監(jiān)管部門對并購重組的審批不嚴，重點不突出縱容了高溢價高估值并購潮的發(fā)展。同時，在并購過程對并購主體缺乏正確的引導，適當的風險提示，使之摒棄非理性的并購動機，使之重視每一個并購環(huán)節(jié)也成為觸發(fā)后續(xù)商譽大幅減值的重要原因。

在法律、制度建設方面，目前仍未建立強有力的并購重組失敗責任追究機制，未對高溢價并購主導者和盈余管理的幕后操縱者實行有效懲罰，使得他們的并購失敗成本及商譽減值成本太低，敢于不顧廣大投資者利益肆意妄為。而且投資者索賠機制也未健全，中小投資者成為商譽爆雷事件的最大受害者，主導者和操縱者可以輕易逃脫責任。

再者，第三方審計人員因經費限制、評估業(yè)務復雜等因素難以發(fā)揮專業(yè)約束作用，對商譽的審計很多時候停留于理論層面。

最后，企業(yè)內部的監(jiān)事會等監(jiān)督管理機構沒能充分履行督查企業(yè)業(yè)務活動，及時糾正于企業(yè)不利的行為，對企業(yè)重大事項提出質詢和建議的義務，使得并購風險、后續(xù)計量風險和盈余管理風險不斷積聚。

四、合并商譽大幅減值的風險應對

（一）對企業(yè)的風險應對建議

第一，企業(yè)可以根據所在行業(yè)特征和自身運營狀況，結合專家建議利用AHP模糊層次分析法構建并購風險指標體系幫助自身規(guī)避并購陷阱，選擇合適標的企業(yè)，摒棄非理性并購動機，合理預期潛在風險，重視戰(zhàn)略規(guī)劃和后期整合，重視盡職調查與企業(yè)價值評估。風險指標的確定可以以表1 為基礎，增補影響并購順利實施的宏觀因素（如政策法規(guī)、宏觀經濟等）并刪改不符合企業(yè)實際的微觀指標。第二，企業(yè)應完善內部督查體系，并訂立企業(yè)規(guī)章制度保證監(jiān)事會的獨立性、專門性，盡量做到權力制衡，降低代理風險和監(jiān)管缺位風險。

（二）對準則制定的風險應對建議

首先，我國準則應更加科學合理地定義無形資產的范圍，確認無形資產。國際準則IAS38 中的無形資產比我國會計準則第六號中所列示的無形資產范圍更廣。我國準則指出的無形資產包括土地使用權、特許經營權、著作權、專利、商標等。但隨著時代的發(fā)展與進步，出現越來越多無法被納入上述范圍的無形資產，增加了區(qū)分無形資產和商譽的難度。擴大無形資產的定義與內涵能簡化財會人員對無形資產的判斷，降低商譽初始確認過程中的人員風險，從而提高商譽估值的可靠性。

其次，在后續(xù)計量方法的選擇上，是否需要將現行減值測試法改為“系統(tǒng)攤銷法+減值測試”亟需對市場進行充分的實證研究。為降低后續(xù)計量風險，許多學者認為應該重新使用更易操作和監(jiān)管，主觀判斷相對少的攤銷法。然而，商譽高筑的當下可能并非換用攤銷法的合適時機，在并購潮的影響未全然消解前，斟酌過渡期的策略與進一步完善減值準則顯得更為重要。盡管減值測試法可操作性低，存在較大的盈余管理空間，一定程度上促進了高溢價并購，為后續(xù)大幅減值埋下隱患，但系統(tǒng)攤銷法的缺點不容小視。第一，對利潤的長期負面影響可能會阻礙良性并購正常進行。一般來說，出于協(xié)同效應及可能的超額收益的考慮，合并對價會是凈資產的3-4倍，對于一些業(yè)績良好，行業(yè)認可度高的企業(yè)來說，交易價可能會更高，但這不一定代表商譽被高估。強行每年攤銷會使并購方慮及未來沉重的業(yè)績包袱，對本來合理可為的并購望而卻步，長期如此不利于市場活力的釋放和經濟的轉型升級。第二，攤銷法不利于中小型上市公司發(fā)展。商譽一旦攤銷，暫時盈利能力不夠強的上市公司可能深陷虧損泥潭，停牌或退市。第三，攤銷年限成為除業(yè)績外支配企業(yè)利潤的重要外因。攤銷年限越短，對企業(yè)業(yè)績影響越大，而確定攤銷年限卻蘊含主觀判斷，使這一參數極易成為盈余管理操縱的對象。筆者認為，不同行業(yè)應該根據其行業(yè)特點設定一個攤銷年限范圍，不可一概而論。輕資產行業(yè)與重資產行業(yè)必須有所區(qū)分，新興行業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)必須有所區(qū)分。第四，攤銷與減值測試并存不能很好消減合并商譽大幅減值風險。若管理層認為商譽確實有大幅度價值貶損，計提巨額商譽減值準備無可避免。

最后，準則應強制性規(guī)定企業(yè)對減值測試流程進行詳細披露，包括管理層對減值參數和關鍵假設的討論，并規(guī)定相關人員對討論結果負責。這樣能一定程度上降低后續(xù)計量中的操作風險以及盈余管理風險。

（三）對企業(yè)外部監(jiān)管部門的風險應對建議

首先，盡職調查小組和資產評估機構應保持自身的獨立性和專業(yè)水準，避免出現違反職業(yè)道德，受到行政干預，調查和評定估算工作越位或者不到位的現象。加大力度培養(yǎng)具備勝任能力的專業(yè)人才，加強職業(yè)道德建設是關鍵一步。

其次，證監(jiān)會等證券市場監(jiān)管部門應對并購重組從嚴審批，重點關注跨界并購、高溢價并購及存在重大盈余管理動機的企業(yè)并購，并及時識別市場供求關系制造出的商譽泡沫，提出質詢；還應努力提高評估機構等中介機構的責任意識，從并購的事中事后入手，定期抽查評估機構的評估過程，一旦出現問題，要及時約談，發(fā)函，列入黑名單；同時，應對企業(yè)相關信息披露的合規(guī)性進行追蹤督查。

再者，立法部門應建立切實可行的責任追究機制和投資者索賠機制，加大對并購失敗或商譽大幅減值企業(yè)幕后主導者和操縱者的打擊力度，并加強對因代理問題而損失慘重的中小投資者的保護，使上市公司在未來的并購中更加謹慎。

此外，實證研究表明，并購雙方共享審計能顯著降低合并商譽金額，且在并購完成后能降低合并商譽發(fā)生減值的機率以及商譽減值的計提比例，對盈余管理行為也有一定抑制作用，這可能會成為降低監(jiān)管缺位風險的一個解決途徑。同時，注冊會計師作為具備專業(yè)知識的人員應該參與并購中的企業(yè)價值評估，對賭協(xié)議簽訂和商譽的初始確認過程，并跟蹤后續(xù)計量，降低人員風險和盈余管理風險，發(fā)揮監(jiān)督作用。

（四）對中小投資者的風險應對建議

廣大散戶和其他出資方若能識別出高溢價并購背后的利好或利空信號，不一味追捧題材炒作下的并購，或能使資本市場漸漸回歸理性，減少商譽泡沫的產生。具體而言，中小投資者在投資時切忌盲目跟風，應拋棄市值為王的心態(tài)，回歸上市公司財報，規(guī)避商譽占凈資產比重高的高風險企業(yè)；還應提高風險防范意識，持續(xù)關注公司的經營情況及債務風險，及時識別頻繁的股權質押、關聯交易等負面信號，從財務指標和公告大事中分析盈余管理的風險；最后，在評估信用狀況和債務狀況時，應先將商譽從凈資產中減去再做計算。