(湘潭大學(xué) 湖南 湘潭 411105)

一、引言

Black(1976)指出，現(xiàn)金股利要承擔(dān)較高的所得稅負(fù)擔(dān)，公司也有可能因為支付現(xiàn)金股利導(dǎo)致現(xiàn)金流量短缺、投資機(jī)會減少，那公司為什么還要選擇現(xiàn)金股利作為股利支付的主要方式?公司派發(fā)股利的動因是什么?Black將這種現(xiàn)象稱為“股利之謎”。在完美資本市場假設(shè)下，Miller和Modigliani(1961)提出經(jīng)典MM股利無關(guān)理論，但現(xiàn)實資本市場中信息不對稱和代理問題的客觀存在，使股利無關(guān)論無法解釋現(xiàn)實中的股利政策。近年來，各國公司都傾向于分配較低的現(xiàn)金股利，對于這一現(xiàn)象，英美等發(fā)達(dá)國家選擇依賴高效率資本市場的自我調(diào)節(jié)功能，而由于我國資本市場尚不完善，政府機(jī)構(gòu)選擇頒布一系列政策法規(guī)，如實施半強(qiáng)制分紅政策來引導(dǎo)和監(jiān)督上市公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅，以保護(hù)投資者利益，但半強(qiáng)制分紅政策自提出以來就備受爭議、褒貶不一。

二、股利理論概述

對于Black提出的“股利之謎”，已有大量文獻(xiàn)研究了公司的股利行為，但各方見解尚未達(dá)成一致?，F(xiàn)有文獻(xiàn)如“在手之鳥”理論、股利代理理論、股利信號理論、股利迎合理論、股利生命周期理論等，都不能完美解釋現(xiàn)實中公司的股利政策，學(xué)者們得出的結(jié)論也不盡一致。

股利信號理論認(rèn)為，由于信息不對稱的存在，管理層掌握較多的公司內(nèi)部信息，當(dāng)他們認(rèn)為公司價值被低估時，會選擇通過發(fā)放現(xiàn)金股利向外界傳遞盈利能力好的信號。此后，Rozeff(1982)提出股利代理理論試圖解釋上市公司的股利政策，他認(rèn)為上市公司之所以支付現(xiàn)金股利是為了減少公司內(nèi)部現(xiàn)金流，抑制管理層的在職消費、帝國主義動機(jī)和過度投資，從而降低代理成本。Baker(2004)等發(fā)現(xiàn)，投資者愿意花更高的價格購買高現(xiàn)金股利分配的股票，因此上市公司支付現(xiàn)金股利是為了迎合投資者對現(xiàn)金股利的偏好。

三、關(guān)于現(xiàn)金股利政策的研究

現(xiàn)有文獻(xiàn)探討了現(xiàn)金股利政策的影響因素，包括公司的盈利能力、成長性、公司規(guī)模、融資約束以及治理結(jié)構(gòu)等，也探討了現(xiàn)金股利的分配與投資決策之間的關(guān)系，還驗證了股利代理理論、股利信號理論、股利生命周期理論等經(jīng)典理論在我國資本市場的適用性。

國內(nèi)外也有學(xué)者探討了股權(quán)激勵對現(xiàn)金股利政策的影響，證明了現(xiàn)金股利政策是管理層獲取股權(quán)激勵收益最大化的有效手段之一。國內(nèi)關(guān)于這兩者的文獻(xiàn)主要是肖淑芳、喻夢穎(2012)和呂長江、張海平(2012)的兩篇文獻(xiàn)，他們利用股利代理理論和股利信號理論，并結(jié)合我國特殊情況對這兩者關(guān)系進(jìn)行了研究，但得出的實證結(jié)論卻截然相反。作者認(rèn)為他們得出相反的結(jié)論是因為沒有考慮到企業(yè)生命周期的影響。

對于成熟期的企業(yè)，其主要特征是盈利穩(wěn)定且自由現(xiàn)金流充足，企業(yè)組織結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜，代理問題和信息不對稱問題更為嚴(yán)重。因此在成熟期，對于實施股權(quán)激勵的管理層來說，由于投資機(jī)會減少，依靠擴(kuò)大投資提高投資者預(yù)期從而提升股價的機(jī)會也相應(yīng)減少，再加上，出于項目投資失敗而喪失公司控制權(quán)以及對外聲譽的擔(dān)憂，管理層也傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利，這不僅可以提高獲得外部融資的機(jī)會，也可以進(jìn)一步促進(jìn)股價的提升以助于期權(quán)激勵收益最大化。

而處于成長期的企業(yè)，其主要任務(wù)是搶占市場份額，全面拓展核心競爭力，巨大的投資需求使其對自由現(xiàn)金流有強(qiáng)烈的渴求。在成長期，對于實施股權(quán)激勵的管理層來說，企業(yè)規(guī)模以及發(fā)展速度可能決定著自身未來的“仕途”，企業(yè)快速發(fā)展帶來的股價上升能給管理者帶來更大的期權(quán)激勵收益。再者，處于成長期的投資者更看重公司未來長期發(fā)展，更希望公司將留存收益用于對外投資，對于股利分配沒有明顯的偏好。此外，減少現(xiàn)金股利支付而將資金用于生產(chǎn)經(jīng)營活動能使管理層更容易達(dá)到業(yè)績指標(biāo)，符合行權(quán)條件。

綜上，企業(yè)生命周期理論認(rèn)為，企業(yè)的發(fā)展軌跡在其整個生命周期歷程中始終在動態(tài)變化，不同生命周期階段管理層的機(jī)會主義動機(jī)不同，股權(quán)激勵對現(xiàn)金股利政策的影響路徑也就存在差異。

四、具有中國特色的現(xiàn)金股利政策研究

(一)股權(quán)分置改革

在實施股權(quán)分置改革之前，關(guān)于現(xiàn)金股利政策的研究主要集中于股權(quán)集中度和控股股東對現(xiàn)金股利的影響上。與西方股權(quán)相對分散、中小投資者法律保護(hù)較好的市場環(huán)境相比，我國上市公司的股權(quán)高度集中，股票分為流通股和非流通股，而流通股只占了其中不大的一部分，非流通股“一股獨大”的現(xiàn)象十分嚴(yán)重。馬曙光等(2005)研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金股利和資金侵占是大股東實現(xiàn)其股權(quán)價值最大化的手段。謝軍(2006)發(fā)現(xiàn)，第一大股東具有發(fā)放現(xiàn)金股利的動機(jī)，而且這種動機(jī)不受股東性質(zhì)影響。

在實施股權(quán)分置改革以后，黨紅(2008)發(fā)現(xiàn)股改前后股權(quán)集中度、大股東持股比例與每股現(xiàn)金股利顯著正相關(guān)，流通股比例與每股現(xiàn)金股利顯著負(fù)相關(guān)。周縣華、呂長江(2008)通過案例研究發(fā)現(xiàn)，公司在股權(quán)分置改革前后實施的股利分配政策，損害了中小股東的利益。

(二)半強(qiáng)制分紅政策

學(xué)術(shù)界已有大量研究揭示了半強(qiáng)制分紅政策的經(jīng)濟(jì)后果。大部分研究認(rèn)為，半強(qiáng)制分紅政策的實施取得了一定的成效，對于中國資本市場股利支付水平的提高起到了一定的促進(jìn)作用(張躍文，2012；魏志華等，2014)。盡管如此，半強(qiáng)制分紅政策的出臺還是引發(fā)了諸多爭議。爭議最大的就是，上市公司的股利政策本應(yīng)該按照自身發(fā)展需求來制定，但半強(qiáng)制分紅政策作為一種強(qiáng)制性政策，對上市公司股利政策的制定形成了硬性干擾。對于那些需要資金用以支撐未來發(fā)展的公司，其為了達(dá)到資本市場再融資的要求不得不發(fā)放現(xiàn)金股利，從而加劇了內(nèi)部資金的緊張；對于那些不需要再融資的公司，公司本來擁有較高的自由現(xiàn)金流且盈利能力穩(wěn)定，其本應(yīng)該向投資者分配高的現(xiàn)金股利，卻只發(fā)放政策規(guī)定的低股利。由于我國半強(qiáng)制分紅政策規(guī)定的權(quán)益再融資資格，并沒有考慮公司的現(xiàn)金分紅能力，那會進(jìn)一步加劇資本市場資源分配的不均。

(三)股票市場開放程度

Miller等立足于完美的資本市場，從不確定性角度提出了股利政策與企業(yè)價值不相關(guān)理論。然而，市場流動性不足問題在現(xiàn)實世界中普遍存在，由于交易稅、券商傭金等費用的存在，投資者通過股票市場變現(xiàn)需要承擔(dān)一定的顯性交易成本。

近年來，國外學(xué)者已開始關(guān)注市場流動性對公司現(xiàn)金股利政策的影響，但尚未形成一致結(jié)論。在國內(nèi)，陳運森等(2019)實證發(fā)現(xiàn)，滬港通的實施提高了股票市場開放程度，相比滬港通實施之前，上市公司的現(xiàn)金股利支付水平明顯提高。李茂良(2017)發(fā)現(xiàn)，隨著股票市場流動性增加，上市公司現(xiàn)金股利支付意愿降低，現(xiàn)金股利支付率也與股票市場流動性成反比。