孫萌芽

跨境并購是現(xiàn)代企業(yè)尋求發(fā)展的重要方式，企業(yè)通過跨境并購尋求突破和轉型。我國零售業(yè)同質化現(xiàn)象嚴重，在電子商務的沖擊下，零售行業(yè)的競爭形勢日益嚴峻。為改革傳統(tǒng)的運營模式，推動傳統(tǒng)百貨向現(xiàn)代百貨轉型，南京新百跨境并購百年老店英國HOF創(chuàng)下零售行業(yè)金額最大的境外投資記錄，然而僅僅4年時間，英國HOF宣告破產。本文對南京新百并購英國HOF的動因及績效進行分析，總結HOF最終破產的原因，為我國零售企業(yè)并購提供可參考的經驗。

一、并購雙方的基本情況

1.南京新百介紹。南京新街口百貨商店股份有限公司（簡稱“南京新百”），成立于1952年，于1993年在上海證券交易所掛牌上市。作為中國百貨業(yè)風向標之一的南京新百，是南京市第一家商業(yè)類上市公司，其中心店坐落于素有“中華第一商圈”美譽的南京市中心，擁有良好的口碑。經過多年發(fā)展，南京新百在國內具有相當大的影響力。

2.英國HOF簡介。House of FraserLimited簡稱HOF，成立于1849年，歷史悠久，是英國歷史最悠久的皇家授權百貨商店連鎖公司之一。HOF是在英國及愛爾蘭等地結合百貨門店、網絡以及手機等多渠道銷售的百貨經營企業(yè)，該百貨品牌擁有超過160年的歷史，是英國高地集團的主要經營實體。公司主營業(yè)務為連鎖百貨零售，產品涉及范圍廣，提供的產品類別覆蓋男裝、女裝、童裝、美容、潮流飾品及家居飾品等，主要面向追求中高端百貨品牌的中產消費者。

3.案例發(fā)展過程。歐洲零售市場發(fā)展低迷，自2013年以來，HOF的經營利潤連續(xù)多年虧損。2014年南京新百拜訪英國HOF，表明并購意向，并就有關工作展開洽談。2014年9月3日，南京新百完成全部對價的支付，獲得HOF89%股權，閃電完成收購。HOF進入中國市場后，在南京和徐州開了兩家門店，起名“東方福來德”。前期的HOF確實為新百帶來了可觀的利潤。2016年時，南京新百的資產總額達到185億元，增長了近3倍，南京新百80%的營收均來自HOF。2018年中報顯示，HOF商譽減值18.4億，致南京新百凈利潤虧損15.5億元。千百度于20 18年5月發(fā)布公告稱欲募集資金接手HOF，然而隨后的股價大跌，使其無力繼續(xù)籌措交易資金，最終無奈宣布終止收購HOF，HOF最終選擇破產清算。

二、并購績效影響

2014年英國HOF并購入南京新百，2018年英國HOF進入破產清算程序，不再納入南京新百的財務報表，本文選取了2013年至2018年的財務數(shù)據進行分析。

1.償債能力。并購前南京新百的資產負債率較為穩(wěn)健，在60%與70%之間，與行業(yè)水平基本持平。并購當年資產負債率飆升至將盡90%，并購后2015年至2016年的資產負債率也是居高不下。權益乘數(shù)反映了企業(yè)財務杠桿的大小，權益乘數(shù)越大，說明股東投入的資本在資產中所占的比重越小，財務杠桿越大。HOF屬于高杠桿的負債經營，究其原因，主要有以下兩點：第一，南京新百并購HOF，支付方式較為單一，全部為現(xiàn)金支付，其中一半是自有資金，同時向金融機構舉借了大量借款，導致企業(yè)負債規(guī)模擴大;第二，HOF公司的資產負債率較高，已經達到90%，HOF原有的高負債水平給企業(yè)帶來了負債規(guī)模的大幅增加。直至2018年剝離英國HOF后南京新百的資產負債率水平和權益乘數(shù)迅速回落，可見過高的資產負債率大多是HOF導致。

2.盈利能力。盈利能力是衡量企業(yè)利潤創(chuàng)造能力的相對指標。對一家企業(yè)而言，良好的盈利能力意味著其擁有更好的發(fā)展前景，2014年并購當年，南京新百的盈利水平良好，數(shù)據達到峰值，并購為南京新百帶來了新的利潤增長點，但是在2014并購年之后，盈利增長幅度并不大，說明南京新百并未充分發(fā)揮協(xié)同效應。南京新百的凈資產收益率在并購后持續(xù)下降，至2018年HOF破產，計提大額減值準備，導致凈資產收益率降至負值。凈資產收益率的降低與南京新百整合營銷模式和擴展海外市場導致的期間費用大幅增加有關。

3.成長能力。并購后HOF短期內帶來了營業(yè)收入的增加，但是并購后凈利潤反而呈下降趨勢。2014年之后，營業(yè)收入的增長，大部分是因為并購后導致的資產虛增，公司規(guī)模的擴大引起的營業(yè)收入的增加，而并非全部是因為并購后效率的提升。對于HOF帶來的資源，南京新百并未做到完全消化，并購并未帶來明顯的績效效果。至2018年剝離HOF資產南京新百的營收145億，因HOF破產計提商譽減值準備18.4億，是造成2018年凈利潤為負的主要原因

4.綜合分析。HOF為南京新百帶來償債壓力的同時，并未帶來足夠的凈利潤。按照南京新百公告，2014年10月至2017年底共38個月內，HOF累計為上市公司貢獻凈利潤僅2763.85萬元人民幣，其中2017年凈虧損達3.12億元。相較于南京新百支付的15.6億元的并購對價，HOF給南京新百帶來的經濟利潤遠遠不夠。

三、HOF破產原因分析

1.宏觀經濟環(huán)境。HOF的破產與英國宏觀經濟環(huán)境有關，英國脫歐造成英鎊下跌，由于英國大量依賴進口，英鎊不斷貶值一方面推高了百貨商場的采購成本，另一方面直接導致通貨膨脹上升，物價上漲。2017年數(shù)據顯示英國通貨膨脹上漲了3%，但工資只上升了2%-2.5%，這導致通貨膨脹調整后英國消費者的實際可支配收入下降。此外，近幾年英國電商迅速發(fā)展，電商的沖擊下實體零售經營更加艱難。受整體市場疲軟影響，今年以來英國已有多家零售實體店宣布關門，包括一磅店Poundworld、母嬰品牌Mothercare、服裝品牌New Look、玩具品牌Toys RUs、家具品牌Laura Ashley等。

2.英國稅改政策。2017年英國營業(yè)房產稅（Business rates）改革，大幅增加了HOF經營成本。據數(shù)據顯示HOF在2017年營業(yè)額為7.87億英鎊，但要繳納3800萬英鎊的營業(yè)房產稅。作為對比，亞馬遜2017年在英國的營業(yè)額接近90億英鎊，卻只用繳納3300萬英鎊的營業(yè)房產稅。對于英國的線下實體零售來說，相對于租金，營業(yè)房產稅反而是最大的一筆支出。2017年，英國稅改，重點調整了營業(yè)房產稅的稅基，稅改后小企業(yè)的營業(yè)房產稅大大降低，與此相反，大企業(yè)的營業(yè)房產稅大幅增加。HOF總共59家店，僅2017年就要交3800萬英鎊的營業(yè)房產稅，2018年還會繼續(xù)上升到4030萬英鎊。House of Fraser財報顯示，在截至2017年12月31日的12個月內，其銷售額為7.878億英鎊，虧損4390萬英鎊，虧損額與營業(yè)房產稅額幾乎相同。對比2016年HOF盈利150萬英鎊的數(shù)據，可以看到，稅改對HOF影響較大。

3.整合重組困難。并購前HOF經營已經陷入困境，重組后南京新百在運營整合方面并未有突出業(yè)績。完成并購不代表著預期交易價值就一定能夠實現(xiàn)，整合重組是獲得協(xié)同效應必不可少的環(huán)節(jié)。但是跨國并購因為涉及不同國家，在政治、文化和商業(yè)管理等方面存在較大差異，并購后的整合更加困難。對于南京新百和HOF來說，由于中西方文化的差異，加上企業(yè)管理模式和用人理念不同，導致雙方在整合初期缺乏深層次認知，排斥對方企業(yè)文化，南京新百未能有效控制HOF。HOF作為一家百年老店，擁有近170年的輝煌歷史，南京新百成立僅60余年，HOF存在著相當程度的文化優(yōu)越感，HOF員工也會對自己的企業(yè)歷史和企業(yè)文化引以為榮，不愿意輕易接受外來文化的“侵入”。并購后，新上任的主席Frank Slevin此前供職于匯豐銀行，投行出身的Frank沒有太多零售行業(yè)的經驗，上任四年在經營和市場定位上沒什么改革和創(chuàng)新，組織管理方面，南京新百留用了大部分原企業(yè)的高級管理人才，這雖然有利于維持企業(yè)的穩(wěn)定性，但是在原本HOF就陷入經營困境的情況下，沒有突破性的改變，不利于雙方文化的融合，無疑是情況惡化的催化劑。

四、啟示與建議

1.謹慎選擇并購對象。企業(yè)應結合自身的發(fā)展戰(zhàn)略，謹慎選擇并購對象?？缇巢①彂浞至私饽繕似髽I(yè)和市場環(huán)境，避免短期決策帶來不可挽回的失誤。收購目標公司時，可以采取控股性收購、投資私募股權基金、聯(lián)合投行等中介機構的方式。在開拓國內外各種融資渠道的同時，還要進行融資手段的創(chuàng)新，合理運用認股權證、杠桿收購等金融工具進行收購活動。

2.重視推動并購整合。對于并購行為，獲得股權并不是終結，并不意味著企業(yè)已經完成升級轉型，并購后的整合行為才是重點。尤其對于跨國并購行為，最終達到企業(yè)的融合才能取得協(xié)同效應。并購后的整合要服務于公司的發(fā)展戰(zhàn)略，站在戰(zhàn)略的高度把握整合的方向。企業(yè)文化和人力資源的融合對于并購整合來說尤為重要。企業(yè)文化上，要在尊重外國企業(yè)的基礎上與自身企業(yè)文化結合，并加以創(chuàng)新，吸收對方新進經驗，總結自身優(yōu)勢，設計構建新的組織文化。人力資源上，不能照搬國外管理經驗，應該結合自身企業(yè)特點制定合理的人才管理機制，加強雙方員工的認同感和歸屬感。

（作者單位：新疆石河子大學MBA教育中心）