(云南財經(jīng)大學會計學院 云南 昆明 650221)

一、引言

證券市場作為進行風險交換的場所，其本身有著較大的波動性和不確定性。如貿(mào)易戰(zhàn)期間的中興事件給中興通訊的股票帶來了極大的沖擊。在中興通訊被美國宣布“封殺”后，其股價從31.31元/股一路跌至13.48元/股。從投資者的角度而言，巨大的不確定性會極大地影響投資信心。因此，政府和相關(guān)的監(jiān)管方一直致力于出臺有效的政策和方針以抑制投機行為、穩(wěn)定市場秩序、使市場平穩(wěn)運行和健康發(fā)展。我國自1991年成立上海證券交易所以來，就一直實行著漲跌幅限制制度，經(jīng)過幾年的摸索，最終于1996年12月確定將漲跌幅限制為10%，并沿用至今。

二、文獻綜述

已有的研究表明，漲跌停板制度的存在會從兩個方面對股票市場產(chǎn)生影響，一方面是為價格行為，另一方面是為交易行為。國內(nèi)外對于漲跌停制度的研究均有較長的時間，針對投資者行為和股票收益等問題進行了大量的研究，但并沒有得到一個統(tǒng)一的結(jié)論。

(一)支持的觀點

較早的研究認為20世紀80年代中后期紐約股市出現(xiàn)的劇烈波動使投資者情緒受到極大影響，也由此引發(fā)了大量踩踏性出售股票的行為，因此有人認為如果有了漲跌停限制等相關(guān)的限制性規(guī)定，價格就得以暫停，達到降低市場波動，避免市場恐慌行為的效果。Lee和Kim(1995)認為熔斷器作為降低市場波動性的機制是有效的，他們以韓國市場為研究對象，發(fā)現(xiàn)這一制度確實能夠有效地減少股價波動，穩(wěn)定市場。

王新屏等(2003)認為雖然漲跌幅限制不能完全消除過度反應，但是也同樣可以顯著地減小過度反應的程度。此外，這一研究還發(fā)現(xiàn)漲跌停本身并不是導致過度反應的原因，因此從這個角度來說漲跌幅限制并不具有助漲助跌的作用。焦瑞新和孫學舉(2010)的研究結(jié)論表明個股在達到漲跌停后買賣價差和有效價差減小。這些研究均表明在我國證券市場中漲跌停制度促進了信息的正常傳播，對市場非理性交易起到了一定的遏制作用，改善了市場流動性，增加了市場效率。

(二)反對的觀點

反對漲跌停制度的觀點主要認為這可能會對股票起到助漲助跌的作用，降低市場效率。Kim和Rhee(1997)在對東京的股市中這一問題的研究中，采用了分組比較，以達到漲跌停板限制的為研究組，對照組分別為漲跌幅達到9%～10%和8%～9%，這一方法得到的結(jié)論是這一制度可能會有助漲助跌的作用，從而對這一制度的有效性產(chǎn)生了質(zhì)疑。

孫培源和施東輝(2001)也探討了這一問題，并且認為在股價達到規(guī)定的限制后，股價波動性經(jīng)歷較長時間后才能回到正常水平，同時還會干擾流動性，使投資者無法及時調(diào)整自己的投資策略和相應的投資組合。徐龍炳和吳林祥(2003)發(fā)現(xiàn)我國A股股價在漲跌停之后存在著明顯的反向修正，并且修正幅度與價格變化幅度成正比關(guān)系，這表明市場存在一定的過度反應。屈文州(2007)同樣認為跌幅限制對市場效率產(chǎn)生了負作用,降低了市場的信息效率。盛軍鋒等(2009)的研究同樣認為漲跌幅限制并沒有如預期那樣發(fā)揮比較大的穩(wěn)定作用，并建議適當修正或者放寬該政策。李婷等(2010)同樣認為這一政策抑制了市場流動性，降低了市場效率，并建議相關(guān)部門在制定漲跌幅限制政策時，設(shè)置不對稱的漲、跌幅度，或者建立一些對市場流動性影響較小的交易制度，如用斷路器措施來解決這一問題，在保持市場穩(wěn)定的同時，還要考慮其他因素以保證充足的流動性。

三、結(jié)論

在漲跌停制度問世以來，就一直面臨著不同的評價。設(shè)置漲跌停制度的初衷在于給予投資者一定的時間去吸收和消化信息，減少其對信息的過度反應，從而有效減少過度投機行為。我國的漲跌停板制度應用已有二十多年的歷史，對于制度本身的優(yōu)劣問題已經(jīng)有了較多的研究，不同學者基于不同的出發(fā)點、不同的角度或不同的研究方法，因此得出的結(jié)論也有所差別。通過對A股股價的觀察可以發(fā)現(xiàn)，某一利好消息往往可以使股價出現(xiàn)連續(xù)漲停，之后又往往會出現(xiàn)一波較大幅度的價格回落。如果連續(xù)漲跌停會使股價到達一個不合理的位置，那么這一現(xiàn)象實際上為投資者提供了一個很好的投資機會。

從宏觀角度來看，本文研究的結(jié)果一定程度上可以解釋漲跌停板制度的限制是否合理，從而供政策制定者參考，進而對我國的證券市場在現(xiàn)階段是否可以考慮改變價格限制等問題進行了論證。從微觀角度而言，股價的波動程度大小也影響著投資者的投資策略，投資者也可以根據(jù)漲跌停板對股票未來走勢的影響，調(diào)整自己的投資策略，從而提高投資者個人的投資效率和投資回報率。