金晶

（對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)統(tǒng)計(jì)學(xué)院，北京 100029）

一、醫(yī)療項(xiàng)目投資估值方法

大部分醫(yī)療投資項(xiàng)目所采用的都是一般私募股權(quán)投資的估值方法，針對(duì)標(biāo)的企業(yè)整體的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，常用方法包括可比公司法、現(xiàn)金流量法、期權(quán)定價(jià)法等。一部分投資機(jī)構(gòu)結(jié)合自身投資風(fēng)格及投資偏好，形成獨(dú)特的分析思路，建立了一套自有的估值和評(píng)價(jià)體系，主要包括“全或無(wú)”估值法、博弈估值法、行業(yè)估值法、行業(yè)粗算法等[1]。但總的來(lái)說(shuō)，現(xiàn)行常規(guī)使用的估值方法大體可以分為基于財(cái)務(wù)指標(biāo)分析的估值方法及基于非財(cái)務(wù)指標(biāo)分析的估值方法兩大類(lèi)。

（一）基于財(cái)務(wù)指標(biāo)分析的估值方法

1、可比公司估值法，即從符合要求的可比（或類(lèi)似）企業(yè)中選取特定指標(biāo)，如市盈率、市凈率、風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率、增長(zhǎng)率、資本結(jié)構(gòu)等進(jìn)行分析計(jì)算，通過(guò)對(duì)比多個(gè)指標(biāo)數(shù)據(jù)得出標(biāo)的企業(yè)的估值參數(shù)，并進(jìn)一步估算出該企業(yè)的價(jià)值[1]。

2、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，即通過(guò)預(yù)測(cè)標(biāo)的企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流量，按照一定的貼現(xiàn)率計(jì)算現(xiàn)值，從而確定標(biāo)的企業(yè)的價(jià)值。

3、期權(quán)定價(jià)法，即在一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件下，運(yùn)用看漲期權(quán)模型來(lái)計(jì)算標(biāo)的企業(yè)的價(jià)值，這種方法較適用于對(duì)現(xiàn)金流為負(fù)或難以選擇可比公司的企業(yè)進(jìn)行估值的情況[2]。

（二）基于非財(cái)務(wù)指標(biāo)分析的估值方法

除了采用傳統(tǒng)的估值方式外，絕大部分投資機(jī)構(gòu)也會(huì)對(duì)所投項(xiàng)目的多方面因素進(jìn)行綜合分析，主要關(guān)注的因素包括產(chǎn)業(yè)政策及趨勢(shì)、產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模、管理及研發(fā)團(tuán)隊(duì)、項(xiàng)目商業(yè)模式、企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、企業(yè)增長(zhǎng)潛力等。陳杉杉收集并整理了17家投資機(jī)構(gòu)的項(xiàng)目評(píng)選指標(biāo)，結(jié)果顯示多家投資機(jī)構(gòu)都選擇了市場(chǎng)、團(tuán)隊(duì)、商業(yè)模式、盈利能力等指標(biāo)作為投資依據(jù)，其中，有12家機(jī)構(gòu)選擇管理團(tuán)隊(duì)指標(biāo)，9家機(jī)構(gòu)選擇競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)指標(biāo)，8家機(jī)構(gòu)選擇商業(yè)模式指標(biāo)，7家機(jī)構(gòu)選擇增長(zhǎng)潛力指標(biāo)[3]。

二、技術(shù)價(jià)值評(píng)估

醫(yī)療行業(yè)是一個(gè)高技術(shù)壁壘的行業(yè)，需要投入大量的時(shí)間進(jìn)行專業(yè)技術(shù)的積累及專業(yè)人才的培養(yǎng)。在醫(yī)療投資項(xiàng)目中，技術(shù)的優(yōu)劣往往是影響項(xiàng)目成功與否的關(guān)鍵因素，因此，關(guān)注醫(yī)療項(xiàng)目的技術(shù)水平，更有利于挖掘項(xiàng)目本身的價(jià)值。但在目前大部分的投資過(guò)程中，投資機(jī)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目技術(shù)水平的判斷通常采用資料查閱、專家咨詢、對(duì)標(biāo)國(guó)外技術(shù)等較為簡(jiǎn)單的方式，而很少專門(mén)針對(duì)技術(shù)水平的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。因此，引入“技術(shù)價(jià)值評(píng)估”的概念，有助于投資機(jī)構(gòu)更準(zhǔn)確地挖掘投資機(jī)會(huì)、規(guī)避因技術(shù)帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)真正有價(jià)值的醫(yī)療項(xiàng)目及企業(yè)。

技術(shù)評(píng)估 (Technology Assessment，簡(jiǎn)稱TA)的概念最早出現(xiàn)于1960年代末期的美國(guó)，其源于1950年代的技術(shù)預(yù)測(cè)(Technology Forecaseting)研究。技術(shù)評(píng)估是為了能客觀、科學(xué)地對(duì)技術(shù)進(jìn)行量化評(píng)價(jià)，在其后的幾十年中，發(fā)展出了一系列的技術(shù)評(píng)價(jià)方法及技術(shù)評(píng)價(jià)體系[4]。

1990年代中期，原國(guó)家科委提出《我國(guó)科技成果評(píng)價(jià)方法與管理模式研究》[5]，開(kāi)啟了我國(guó)對(duì)技術(shù)價(jià)值評(píng)估工作的探索與研究。鑒于當(dāng)時(shí)對(duì)技術(shù)等無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估體系還不成熟，研究人員普遍參照有形資產(chǎn)評(píng)估的體系及方法，采用有形資產(chǎn)評(píng)估中的重置成本法、收益現(xiàn)值法、收益分成法、現(xiàn)行市價(jià)法等對(duì)技術(shù)資產(chǎn)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。2000年后，各省市科技評(píng)估工作的重點(diǎn)逐步轉(zhuǎn)向立項(xiàng)評(píng)估、預(yù)算評(píng)估等方面，科技成果評(píng)估的相關(guān)工作較少開(kāi)展，但關(guān)于技術(shù)價(jià)值評(píng)估的理論、方法、指標(biāo)、體系的研究仍在不斷發(fā)展、深入。目前，技術(shù)價(jià)值評(píng)估仍是技術(shù)交易、職稱評(píng)定、國(guó)家獎(jiǎng)勵(lì)及政府支持等活動(dòng)的重要參考依據(jù)。

技術(shù)價(jià)值評(píng)估工作在實(shí)踐中有以下重要意義：（1）促進(jìn)交易：通過(guò)客觀、科學(xué)的技術(shù)價(jià)值評(píng)估方法所得出的價(jià)值認(rèn)定，是技術(shù)成果轉(zhuǎn)讓、許可、合作、投融資決策過(guò)程中的重要依據(jù)和科學(xué)參考，有助于降低交易雙方風(fēng)險(xiǎn)、減少溝通及談判成本、提高交易效率；（2）科技咨詢：技術(shù)價(jià)值評(píng)估能為政府、企業(yè)和其他投資者提供咨詢服務(wù)，如國(guó)務(wù)院印發(fā)的《“十三五”國(guó)家科技創(chuàng)新規(guī)劃的通知》中把第三方評(píng)價(jià)結(jié)果作為財(cái)政科技經(jīng)費(fèi)支持的重要依據(jù)，部分地方政府招商引資政策中，也將第三方評(píng)價(jià)結(jié)果作為“一事一議”的參考標(biāo)準(zhǔn)；（3）項(xiàng)目監(jiān)管：對(duì)項(xiàng)目的階段性成果及最終成果進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，監(jiān)督資金的用途、使用計(jì)劃、使用效果，對(duì)項(xiàng)目執(zhí)行及項(xiàng)目管理提出有價(jià)值的參考意見(jiàn)；（4）引導(dǎo)作用：通過(guò)技術(shù)價(jià)值評(píng)估結(jié)果，為行業(yè)和產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的判斷及預(yù)測(cè)提供參考，為項(xiàng)目立項(xiàng)及產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃等決策提供支撐。

三、技術(shù)價(jià)值評(píng)估的方法及應(yīng)用

技術(shù)價(jià)值評(píng)估主要以項(xiàng)目作為評(píng)估對(duì)象。目前大多數(shù)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)技術(shù)價(jià)值的評(píng)估都借鑒了有形資產(chǎn)評(píng)估方法，多數(shù)采用收益法 (Income Approach)、市場(chǎng)法 (Market Approach)及成本法 (Cost Approach)，這三種估值方法相對(duì)較為成熟，應(yīng)用簡(jiǎn)便，但在實(shí)踐過(guò)程中也各有利弊。（一）收益法：指估算某項(xiàng)技術(shù)的未來(lái)預(yù)期收益，通過(guò)貼現(xiàn)率計(jì)算現(xiàn)值，并考慮技術(shù)貢獻(xiàn)率后最終推算市場(chǎng)價(jià)值的方式。此方法需要預(yù)測(cè)未來(lái)收益、折現(xiàn)率、年限等諸多因素，提高了實(shí)際應(yīng)用中的不確定性；（二）市場(chǎng)法：以同期市場(chǎng)實(shí)際成交的類(lèi)似技術(shù)的交易價(jià)格為基礎(chǔ)，對(duì)交易條件、技術(shù)差異等因素進(jìn)行調(diào)整后，最終推算出該技術(shù)項(xiàng)目的市場(chǎng)價(jià)值。此方法使用的前提為必須具備充分活躍的、較完善的、公平的技術(shù)市場(chǎng)，以提供相對(duì)準(zhǔn)確的市場(chǎng)參照物及指標(biāo)、參數(shù)等；（三）成本法：通過(guò)計(jì)算人工費(fèi)用、材料費(fèi)用、合理利潤(rùn)及補(bǔ)償金等作為投入到該項(xiàng)技術(shù)開(kāi)發(fā)的所有成本，扣除報(bào)廢率后估算出該項(xiàng)技術(shù)的市場(chǎng)價(jià)值。由于賣(mài)方的真實(shí)成本往往難以判斷，因此該方法評(píng)估得出的價(jià)值通常偏低。

除了以上方法，也有不少研究人員對(duì)技術(shù)價(jià)值評(píng)估方法做出了新的探索和嘗試。芮國(guó)忠、張海波提出了“風(fēng)險(xiǎn)修正型現(xiàn)值收益法”（risk-adjusted Net Present Value,rNPV）評(píng)估模型[6]，既結(jié)合了項(xiàng)目研發(fā)的實(shí)施難度與風(fēng)險(xiǎn)，又能客觀反映未來(lái)市場(chǎng)上的獲益能力。潘蘇彥、魏一鳴等人應(yīng)用“風(fēng)險(xiǎn)修正型現(xiàn)值收益法”模型，對(duì)2014年北京21家市屬醫(yī)院所征集的重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)化類(lèi)成果項(xiàng)目進(jìn)行估值研究，結(jié)果顯示該方法所得到的評(píng)估結(jié)果與中國(guó)醫(yī)藥科技成果轉(zhuǎn)化中心所得出的估值范圍大體一致，且該模型能夠克服傳統(tǒng)評(píng)估方法存在一些缺陷，如估值過(guò)高、風(fēng)險(xiǎn)要素不全面等問(wèn)題，估值結(jié)論相對(duì)科學(xué)、客觀，適于實(shí)踐應(yīng)用[7]。經(jīng)調(diào)研發(fā)現(xiàn)，已有評(píng)估機(jī)構(gòu)針對(duì)醫(yī)療行業(yè)及醫(yī)療項(xiàng)目高風(fēng)險(xiǎn)、高投入、周期長(zhǎng)的特點(diǎn)，綜合運(yùn)用管理學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)及技術(shù)創(chuàng)新學(xué)等理論，從項(xiàng)目技術(shù)水平、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、市場(chǎng)應(yīng)用、研發(fā)過(guò)程、政策要求等多維度對(duì)醫(yī)療項(xiàng)目進(jìn)行全面分析，并對(duì)上述過(guò)程中的各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)等進(jìn)行系統(tǒng)評(píng)估，最終得出標(biāo)項(xiàng)目的價(jià)值區(qū)間，這套估值體系已在醫(yī)療項(xiàng)目投融資實(shí)踐中發(fā)揮作用。

以上技術(shù)價(jià)值評(píng)估方法，都已逐步應(yīng)用于醫(yī)療技術(shù)交易及醫(yī)療項(xiàng)目投資領(lǐng)域，在醫(yī)療技術(shù)項(xiàng)目的市場(chǎng)化價(jià)格形成機(jī)制中發(fā)揮了重要作用。無(wú)論采用哪一種價(jià)值評(píng)估方法，都必須基于充分、真實(shí)、有效的資料及數(shù)據(jù)，采取適宜于醫(yī)療領(lǐng)域的評(píng)估關(guān)鍵因素，建立規(guī)范、標(biāo)準(zhǔn)的操作方法，得出客觀、公正的結(jié)論。

四、結(jié)論

技術(shù)評(píng)估的目的在于價(jià)值發(fā)現(xiàn)，盡管技術(shù)價(jià)值評(píng)估體系與醫(yī)療項(xiàng)目投資估值體系的內(nèi)涵及應(yīng)用場(chǎng)景并不完全相同，但醫(yī)療行業(yè)作為一個(gè)高技術(shù)壁壘的行業(yè)，先進(jìn)的技術(shù)往往是其項(xiàng)目的核心價(jià)值所在，將技術(shù)價(jià)值評(píng)估方法應(yīng)用于醫(yī)療項(xiàng)目投資實(shí)踐中，不僅有助于企業(yè)及投資機(jī)構(gòu)更好地尋找投資標(biāo)的，規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，也有助于引導(dǎo)資源向高技術(shù)水平標(biāo)的聚集，減少低效投資。因此，將“技術(shù)價(jià)值評(píng)估”的概念引入醫(yī)療項(xiàng)目投資，對(duì)醫(yī)療投資行業(yè)將帶來(lái)積極的影響和啟示。