(海南大學(xué) 海南 ?？?570000)

一、引言

近10年來我國的并購市場出現(xiàn)高潮迭起的情況，并購的數(shù)量和規(guī)模都在不斷地創(chuàng)著新高，從2010年一年發(fā)生X起并購到2019年一年發(fā)生了Y起并購，并購數(shù)量以每年平均Z%的增長率進行增長；而并購規(guī)模則從2010年的a元到2019年的b元則以每年平均c%的增長率進行增長；這大幅增長背后的原因，既有企業(yè)為了自身生存與發(fā)展的意愿，也離不開我國證券市場蓬勃發(fā)展的客觀條件。我國的證券法律越來越完善，監(jiān)管越來越到位，提供的政策支持也越來越實在，證券市場的發(fā)展猶如為企業(yè)并購提供了一片肥沃的土壤，讓并購這顆“種子”得以茁壯成長。

在證券市場發(fā)展的同時，近些年來我國的分析師行業(yè)也得到了巨大的發(fā)展，分析師通過發(fā)布評級、指標(biāo)預(yù)測等方式發(fā)表對證券市場的看法。在我國資本市場中，個人投資者所占比例達到99.67%(引)，大多數(shù)個人投資者缺乏獨立研究分析公司財務(wù)信息的能力，所以需要證券信息的中介為其作出決策提供參考意見，其中證券分析師提供的分析師評級起著舉足輕重的作用，因此分析師評級在某種程度上會通過影響股票市場投資者的行為進而影響著證券的定價。

在A股市場中上市的公司，往往被賦予了一個相對較高的估值，截止到2019年9月，所有A股(非金融)平均來說有27倍的PE估值，而創(chuàng)業(yè)板和中小板分別是140倍和40倍的PE估值。高的估值對一個公司來說是非常有用的，擁有了高估值的公司，就意味著擁有了更多的融資渠道，例如定向增發(fā)股票、發(fā)行更多債券、質(zhì)押股票等方式，擁有了更多融資來源的公司，既可以擴大自己的原本生產(chǎn)經(jīng)營活動，又可以參與進行投資并購活動。

本文利用2010-2019年我國上市公司的數(shù)據(jù)，實證檢驗了分析師評級對上市公司并購決策的影響，并分析了其影響路徑——市場錯誤定價作為中介變量，揭示了市場上分析師樂觀評級的一個經(jīng)濟后果，并為監(jiān)管機構(gòu)對市場監(jiān)管活動提出了政策建議。本文的結(jié)構(gòu)如下：第二部分回顧國內(nèi)外相關(guān)文獻并提出研究假設(shè)；第三部分提出研究設(shè)計；第四部分報告實證研究結(jié)果；第五部分進行穩(wěn)健性檢驗；最后部分總結(jié)本文的研究結(jié)論并提出政策建議。

二、分析師評級與市場錯誤定價

證券分析師在股票市場上起著重要的作用，作為重要的信息中介，其發(fā)布的評級對股票市場具有一定的影響力。現(xiàn)有關(guān)的文獻對這兩者的關(guān)系研究主要分為兩派，一派為泡沫學(xué)說該學(xué)說認(rèn)為，分析師發(fā)布樂觀的評級信息，通過影響股票市場上的投資者心理和行為，促使股票價格發(fā)生上漲，加大錯誤定價的程度。當(dāng)分析師發(fā)布”強烈買入”和“買入”評級時，機構(gòu)投資者顯著買入該股票，當(dāng)分析師發(fā)布“持有”或“賣出”評級時，機構(gòu)投資者會立即凈賣出該股票(孔東民，2019)；分析師具有一定程度的預(yù)測價值，分析師評級越高，其收益變現(xiàn)就越好，且分析師評級在熊市時候的預(yù)測價值比牛市時要更大(郭艷紅，2019)；分析師評級越高，資產(chǎn)誤定價程度越高，而從動態(tài)角度看，分析師調(diào)整評級也能夠引起資產(chǎn)誤定價的變化，投資者情緒是分析師評級與調(diào)級對資產(chǎn)錯誤定價發(fā)生影響的中介因子(李倩，2018)；明星分析師甚至?xí)c有計劃減持的高管進行“合謀”，通過發(fā)布高評級，以便抬高股價使得高管在未來出手套利(李穎，2017)；然而，不同于泡沫學(xué)說，價值回歸學(xué)說的學(xué)者們認(rèn)為分析師的評級工作有助于降低信息不透明和提高股價的信息含量，提高資本市場的效率，縮小錯誤定價的程度。證券分析師的信息搜尋活動能夠提高股票價格的信息含量，使其包含更多公司基本面的信息，從而增強價格對資源配置的引導(dǎo)作用(朱紅軍，2007)(姜超，2013)；此外，還有的學(xué)者發(fā)現(xiàn)對同一只股票的分析師評級數(shù)量越多時，其復(fù)合泡沫指標(biāo)越低，分析師評級的觀點越統(tǒng)一時，越能減輕股票的泡沫水平(王思怡，2018)。綜上可見，分析師評級確實能對投資者的心理和行為造成影響，進而反映到證券市場上。由此本文基于泡學(xué)學(xué)說提出

三、結(jié)論及建議

資本市場上的各方行為緊密相連、互相影響，當(dāng)具有一定專業(yè)性的分析師發(fā)布評級時，二級市場上的投資者的投資行為受到其影響，使得股價也隨之波動，進而使得上市公司未知性較強的并購決策也受到影響。本文以2010—2019共計10年A股企業(yè)作為研究樣本，探討了分析師評級怎樣影響企業(yè)的并購決策。與前人的研究相比，本文具有以下特色：首先，從行為金融的理論出發(fā)，以分析師視角為切入點研究上市公司的并購。其次，對于自變量指標(biāo)的選取，選用了分析師評級這一量化的指標(biāo)，相較于大多采用分析師關(guān)注的研究而言，更深入了一步。第三，深度挖局了分析師評級對上市公司并購決策的影響機制，是通過市場錯誤定價進行傳導(dǎo)的。

本文的研究發(fā)現(xiàn)如下：

(1)分析師發(fā)布的評級越高，則股票價格的被高估的程度就會越大，即錯誤定價程度越大。已有文獻已經(jīng)表明，分析師評級信息會影響到投資者的交易行為，使得股票市場上訂單流的不平衡狀態(tài)明顯增加，股市的流動性增強(王曉宇，2020)。而本文則更進一步，發(fā)現(xiàn)股票被高估程度明顯受到分析師評級的影響。

(2)市場錯誤定價程度越大的公司越可能發(fā)起并購。筆者認(rèn)為原因是享有更大錯誤定價的公司具有更強的融資能力，從而使得其可以進行并購

(3)市場錯誤定價程度越高的公司，越有可能采取現(xiàn)金的方式進行支付。出現(xiàn)這個現(xiàn)象的原因，筆者認(rèn)為是目標(biāo)公司具有相當(dāng)?shù)墓乐捣治瞿芰?，?dāng)主并公司的市場錯誤定價太大時，目標(biāo)公司拒絕以股權(quán)的方式接受支付。簡而言之，主并公司采取現(xiàn)金支付方式是受到目標(biāo)公司的要求而進行的。

(4)分析師對該公司的評級越高，則該公司越有可能發(fā)起并購，影響路徑為市場的錯誤定價。分析師高評級導(dǎo)致導(dǎo)致上市公司享有更大的市場錯誤定價程度，擁有了更大市場錯誤定價程度的公司，某種程度上就意味著有了更多的“股票資產(chǎn)”，因此上市公司可以利用高股價這一優(yōu)勢，直接用相對高估的股票進行收購或者將股票進行質(zhì)押得到現(xiàn)金從而進行并購活動。簡而言之，分析師就像一張1厘米的多米諾骨牌，推倒了市場錯誤定價這張2厘米的多米諾骨牌，最終推倒了上市公司并購決策這張4厘米的牌。

由于分析師能影響到股票市場上的高估情況，進而影響到企業(yè)發(fā)起并購的能力，因此不排除分析師與欲發(fā)起并購的公司進行“合謀”獲取利益的可能性，因此對監(jiān)管部門提出以下建議：

(1)有必要及時梳理與有效監(jiān)控分析師與相關(guān)方面的利益關(guān)系，切斷分析師獨立客觀行為的利益鏈條。

(2)建立聲譽機制，對故意誤導(dǎo)市場定價導(dǎo)致嚴(yán)重后果的分析師給予聲譽差評。

(3)呼吁投資者理性看待分析師評級建議。