吳波虹 莊小將

一、引言

隨著經(jīng)濟(jì)全球化趨勢(shì)的進(jìn)一步發(fā)展，科技創(chuàng)新已經(jīng)成為我國(guó)綜合國(guó)力的戰(zhàn)略支撐，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)力，從而激發(fā)我國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。技術(shù)創(chuàng)新推動(dòng)了社會(huì)的發(fā)展，也實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。企業(yè)是推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新的微觀個(gè)體，因?yàn)閲?guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展是依靠企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新來(lái)進(jìn)行推動(dòng)的。我們應(yīng)該讓企業(yè)通過(guò)提高技術(shù)創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)增加利潤(rùn)，搶占市場(chǎng)，縮減企業(yè)成本。企業(yè)要想在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)就需要持續(xù)不斷地進(jìn)行研發(fā)投資以獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，創(chuàng)新不僅能夠建立一種競(jìng)爭(zhēng)屏障，也是提高企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的重要途徑。企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力是企業(yè)根據(jù)自身的實(shí)際，通過(guò)捕捉市場(chǎng)需求，研發(fā)新技術(shù)、新工藝和新產(chǎn)品，同時(shí)還受到創(chuàng)新管理和營(yíng)銷能力等影響的因素的影響。資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)資產(chǎn)的成份特征，企業(yè)合理的資本結(jié)構(gòu)可以保證企業(yè)管理者理性的決策，對(duì)技術(shù)創(chuàng)新投入方面能夠?qū)崿F(xiàn)有效的經(jīng)營(yíng)監(jiān)督與控制，因此企業(yè)的創(chuàng)新能力還受到企業(yè)內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)的影響。但不合理的資本結(jié)構(gòu)不僅會(huì)降低企業(yè)對(duì)資金使用效率，更會(huì)嚴(yán)重影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的提高，還會(huì)嚴(yán)重降低企業(yè)績(jī)效。因此通過(guò)對(duì)資本結(jié)構(gòu)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新影響的研究，為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整提供理論指導(dǎo)和實(shí)踐建議，能夠保證企業(yè)可以通過(guò)合理的創(chuàng)新投入，提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的效率。

二、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)涵

現(xiàn)階段，國(guó)內(nèi)外學(xué)者通過(guò)不同的視角對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了研究，但是還沒(méi)有形成一個(gè)完成的體系，對(duì)其內(nèi)涵理解還沒(méi)有達(dá)成一致意見(jiàn)。對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究，Ravid(1988)和Diyglas、Jeffrey(2000)研究了結(jié)構(gòu)性知識(shí)、Edvinsson和sullivan(1996)分析了企業(yè)人力資本、Modigliani和Miller(1958)研究了無(wú)企業(yè)稅MM模型及有企業(yè)稅MM模型，Bradley、Jarrell、Kim(1984)研究了靜態(tài)權(quán)衡理論(Static Trade-off Theory)，隨著負(fù)債比率的上升，企業(yè)價(jià)值會(huì)不斷增加，Jensen和Meckling(1976)的研究是代理成本理論(Principal Agent Theory)，主要是企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)存在相關(guān)關(guān)系。Myers和Mujluf(1984)在Ross模型的基礎(chǔ)上提出了優(yōu)序融資理論，T.K. Galbxaith(1952)，Soete(1979)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究發(fā)現(xiàn)行業(yè)因素和公司特征因素與公司資本結(jié)構(gòu)存在正相關(guān)的關(guān)系。Rajan和Zingales(1995)、Loom is(1999)在他們的研究基礎(chǔ)上，進(jìn)一步拓展了資本結(jié)構(gòu)理論的內(nèi)涵。

針對(duì)上述的研究，Lev和Radhakr ishnan(2013)認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)能使企業(yè)持續(xù)地獲得更多的收益。資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)生產(chǎn)要素的組合結(jié)構(gòu)，資本結(jié)構(gòu)包括負(fù)債和所有者權(quán)益的比例之外，還包括債權(quán)融資和股權(quán)融資在企業(yè)融資中的相對(duì)比例、企業(yè)負(fù)債的各部分比例關(guān)系及資本各構(gòu)成之間的相互關(guān)系。合理的資本結(jié)構(gòu)可以通過(guò)降低企業(yè)成本，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)具有組織專用性、收益遞增性、對(duì)人力資本具有激活和催化的作用等特征。

三、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效

資本結(jié)構(gòu)能夠通過(guò)戰(zhàn)略、結(jié)構(gòu)與文化共同協(xié)調(diào)實(shí)現(xiàn)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，但是，國(guó)內(nèi)外對(duì)于資本結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新能力互動(dòng)關(guān)系的研究并不多。與之相關(guān)的研究主要分為兩類，第一類是研究資本結(jié)構(gòu)影響R&D投入。如David et al.(2012)以及Assaf Eisdorfer et al.(2013)的研究表明，企業(yè)內(nèi)部融資與R&D經(jīng)費(fèi)支出有很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。Dos Santos et al.(2011)通過(guò)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新投入高的企業(yè)股權(quán)融資比例較高，特別是風(fēng)險(xiǎn)資本的比例較高。于曉紅、盧相君(2012)的研究結(jié)果表明，公司創(chuàng)新投入越高，其負(fù)債比例就越低。

（一）債務(wù)水平對(duì)技術(shù)創(chuàng)新投入的影響

從我國(guó)企業(yè)外源融資比重高，內(nèi)源融資比重低的特點(diǎn)出發(fā)，一般企業(yè)都會(huì)考慮股權(quán)融資，很少有企業(yè)傾向于負(fù)債融資方式。一般來(lái)說(shuō)，技術(shù)創(chuàng)新是高風(fēng)險(xiǎn)、收益具有滯后性，特別是對(duì)資金長(zhǎng)期的需求，而如果企業(yè)的債務(wù)水平比較高的情況下，這類企業(yè)將面臨很高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，負(fù)債水平占比高說(shuō)明企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性更大，企業(yè)的管理者會(huì)采用穩(wěn)妥的發(fā)展戰(zhàn)略根據(jù)實(shí)際而規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)放棄技術(shù)創(chuàng)新，不會(huì)通過(guò)負(fù)債來(lái)支持技術(shù)創(chuàng)新投資，從而引發(fā)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效水平的下滑。

對(duì)于短期債務(wù)增加企業(yè)的還款壓力，企業(yè)更多的是轉(zhuǎn)向穩(wěn)定增值的現(xiàn)有項(xiàng)目從而去減少管理層的經(jīng)營(yíng)壓力。但是長(zhǎng)期債務(wù)一般有很長(zhǎng)的還款期，只要企業(yè)能夠保證盈利能力的前提下，更多的企業(yè)管理層都會(huì)增加長(zhǎng)期債務(wù)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，從而增加創(chuàng)新的成果，實(shí)現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新效益的提高。其次，從債務(wù)契約理論考慮，從上面的分析可以看出，技術(shù)創(chuàng)新的活動(dòng)，其收益的滯后性，而發(fā)生的費(fèi)用又會(huì)沖減掉當(dāng)期利潤(rùn)，從而又增加了企業(yè)的負(fù)債率，從而使得企業(yè)很難為了技術(shù)創(chuàng)新的活動(dòng)從債權(quán)人籌集到資金。因此充分地考慮債務(wù)契約同樣會(huì)抑制企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)，眾多的學(xué)者，如陸正飛和辛宇(2008)，馮根福等(2015)，Jalilvand和Harris(2014)，Banderjee、Heshmati和Waihlhorg(2015)在他們的研究中都支持這種觀點(diǎn)。

（二）不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的負(fù)債融資差異

我國(guó)的企業(yè)主要?jiǎng)澐譃閲?guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)兩大類。這兩種類型的企業(yè)根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的劃分都有很大的區(qū)別。國(guó)有企業(yè)，企業(yè)可以通過(guò)政府獲得相對(duì)其它企業(yè)來(lái)說(shuō)更多的政策支持，而這種支持更適合企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。這類企業(yè)獲取負(fù)債融資時(shí)約束比較小，主要因?yàn)槲覈?guó)大多數(shù)銀行都是國(guó)家來(lái)控股，這樣國(guó)有企業(yè)和銀行之間具有共同性，大多數(shù)銀行會(huì)貸款給企業(yè)。但是對(duì)于其它性質(zhì)的企業(yè)，在同樣的資產(chǎn)負(fù)債率水平下申請(qǐng)銀行借款，他們很難獲得與國(guó)有企業(yè)一樣的貸款機(jī)會(huì)。如果一個(gè)企業(yè)很難獲得外源融資，他們就很難有足夠的資金進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新。非國(guó)有控股企業(yè)的負(fù)債融資困境，使得企業(yè)總體負(fù)債水平很難與技術(shù)創(chuàng)新適應(yīng)的。Holger和Eric(2007)、Muller和Zimmermann(2009)在對(duì)中國(guó)不同性質(zhì)的企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)負(fù)債融資差異顯著影響其研發(fā)投資，較低的資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新影響最大。周黎安和羅凱(2005)、李春濤和宋敏(2010)認(rèn)為國(guó)有企業(yè)研發(fā)投入更多，民營(yíng)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新效率比較高。

（三）不同負(fù)債來(lái)源對(duì)技術(shù)創(chuàng)新投入的影響

一般企業(yè)的負(fù)債是多方面的，我們一般把這種負(fù)債根據(jù)期限的長(zhǎng)短分成兩部分，流動(dòng)性負(fù)債和非流動(dòng)性負(fù)債。目前我國(guó)由于嚴(yán)格控制發(fā)行公司債券的管制，企業(yè)債券在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中比重很小，大多數(shù)負(fù)債來(lái)源于銀行借款、商業(yè)信用。銀行是專業(yè)的信貸機(jī)構(gòu)，主要考慮的是貸出資金的安全性，很少考慮企業(yè)的貸款需求。他們更多的考慮企業(yè)當(dāng)前的財(cái)務(wù)狀況、盈利能力，因此銀行的負(fù)債與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入相關(guān)性不大。Scherr,Hulburt（2009)也認(rèn)為企業(yè)出于規(guī)避債權(quán)人和債務(wù)人的高風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)減少企業(yè)的負(fù)債融資，同時(shí)也說(shuō)明了資本結(jié)構(gòu)中的高負(fù)債率與技術(shù)創(chuàng)新負(fù)相關(guān)。

商業(yè)信用的債權(quán)人一般是企業(yè)的商業(yè)合作伙伴，在資金使用和監(jiān)督上對(duì)企業(yè)的要求不是很高，這種負(fù)債主要依靠企業(yè)的企業(yè)聲譽(yù)和職業(yè)操守，因此企業(yè)通過(guò)這種負(fù)債可以促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。

（四）股權(quán)融資對(duì)技術(shù)創(chuàng)新投入的影響

在委托代理關(guān)系中，股東一般是追求股東權(quán)益最大化，而對(duì)企業(yè)的管理者而言，他們更多的是追求個(gè)人利益最大化。而對(duì)于長(zhǎng)期利益是股東的要求，他們更多的會(huì)關(guān)注企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，通過(guò)創(chuàng)新獲得更多的長(zhǎng)期效率，而對(duì)于管理者而言，他們對(duì)個(gè)人收益的關(guān)注，而忽略了技術(shù)創(chuàng)新的投入。從中可以發(fā)現(xiàn)合理的股權(quán)設(shè)置，對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的投入非常的重要，股權(quán)的集中度可以讓股東對(duì)管理層進(jìn)行更多的監(jiān)督和控制，同時(shí)也可以讓管理層持股，讓他們也來(lái)關(guān)心長(zhǎng)期的技術(shù)創(chuàng)新的項(xiàng)目。楊德偉(2011)通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力差，特別是資金實(shí)力弱，他們對(duì)創(chuàng)新的投入明顯是不足的，而對(duì)于控股企業(yè)來(lái)說(shuō)，他們有更多的資金來(lái)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新。

四、結(jié)論

企業(yè)總體負(fù)債水平對(duì)技術(shù)創(chuàng)新投入強(qiáng)度，由于高負(fù)債會(huì)存在高的風(fēng)險(xiǎn)，從而會(huì)抑制技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)，他們之間會(huì)存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系。不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)特征使得資本結(jié)構(gòu)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新影響程度是不同的。不同負(fù)債融資來(lái)源對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響程度是不同的，一般商業(yè)信用借款對(duì)技術(shù)創(chuàng)新會(huì)有一定的促進(jìn)作用。一般股權(quán)集中度高的企業(yè)，技術(shù)創(chuàng)新能力就高。