胡利玲

摘 ? 要：從我國上市公司重整的實踐看，股東權(quán)益的調(diào)整帶有一定的隨意性，債權(quán)人很難分享到公司重整帶來的營運(yùn)價值。為平衡股東與債權(quán)人之間重整收益與風(fēng)險負(fù)擔(dān)的失衡，立法應(yīng)該明確規(guī)定在法院強(qiáng)制批準(zhǔn)重整計劃時適用絕對優(yōu)先原則，明確重整中股東權(quán)益受償?shù)牧雍蟮匚?，從而彌補(bǔ)“公平公正”原則內(nèi)涵的缺失，同時允許在股東提供新價值的情形下例外保有股東權(quán)益。

關(guān)鍵詞：重整 ?股東權(quán)益 ?調(diào)整 ?實證

中圖分類號：D922.291.91 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文章編號：1674-098X（2019）08（a）-0255-02

1 ?問題的提出

自我國《企業(yè)破產(chǎn)法》實施以來至2018年底，已先后有54家上市公司①進(jìn)入重整程序，其中重整計劃已獲得法院批準(zhǔn)的為52家。在該52家公司的重整中，對出資人權(quán)益作調(diào)整的有45家，占比86.5%，未作任何股權(quán)調(diào)整的有7家;在已作股權(quán)調(diào)整的45家公司中，調(diào)整部分股東權(quán)益的有39家，占比近87%，對所有股東的股權(quán)都調(diào)整的有6家;對股東權(quán)益采不同比調(diào)整的有32家，占比71%，同比調(diào)整的有13家;在股份的保有率與債權(quán)人清償率上，雖然很少有上市公司原有出資人有能力再向陷入困境公司提供新的財務(wù)資助，但他們的平均股份保有率高達(dá)77.39%，與之形成對比的是債權(quán)人的債權(quán)受償情況。首先，幾乎重整公司的債權(quán)被削減了清償份額，占比95.56%。其次，平均普通債權(quán)破產(chǎn)清算清償率僅為10.09%，重整清償②則平均提高18.6%到28%，這意味著普通權(quán)人的債權(quán)削減率平均高達(dá)72%。而在個別案例中普通債權(quán)重整清償率比破產(chǎn)清償率只是象征性地提高幾個百分點，如ST寶碩從10.12%到13.28%，或者公司的重整清償率極低，如ST帝賢的2%，ST賢成的3%等。

對上述52家公司重整中股東權(quán)益調(diào)整的實證研究表明：（1）對股東權(quán)益進(jìn)行調(diào)整已成為上市公司重整中的普遍現(xiàn)象，但同時也有多家公司未對股東權(quán)益作出任何調(diào)整。（2）上市公司重整中，股東對股份的保有率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債權(quán)人的清償率。

股東權(quán)益的調(diào)整，實質(zhì)是削減既有出資人的權(quán)益，以補(bǔ)償給債權(quán)人或（和）調(diào)整給新的投資人。盡管股東的權(quán)益進(jìn)行調(diào)整已是上市公司重整中的普遍現(xiàn)象，甚至如果不進(jìn)行股份調(diào)整，很多公司的重整無法成功。但以下兩個問題仍令人困惑：（1）重整公司中的股東是否享有股東權(quán)益？（2）股東和債權(quán)人各自削減利益的比例應(yīng)如何平衡？

2 ?重整公司中的股東是否享有股東權(quán)益？

對重整公司中股東是否享有股東權(quán)益的回答，實質(zhì)上是關(guān)于重整公司的股東是否仍然存在對公司控制權(quán)的回答。對該問題的分析普遍采用的方法是經(jīng)濟(jì)學(xué)中“剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)對應(yīng)”的企業(yè)理論。一個被普遍接受的觀點是，在破產(chǎn)清算中，股東在企業(yè)中的利益狀態(tài)十分清晰，由于此時企業(yè)已資不抵債，一切財產(chǎn)歸屬于債權(quán)人，并由債權(quán)人按照法定的順序進(jìn)行分配。此時股東在公司中不存在任何財產(chǎn)利益，因此也就不存在任何的控制權(quán)，控制權(quán)完全轉(zhuǎn)移至債權(quán)人手中。

但是當(dāng)公司進(jìn)入重整后，股東是否享有權(quán)益在理論上卻存在著復(fù)雜性。原因是：（1）立法為了鼓勵重整通常設(shè)定較清算更為寬松的重整原因，使進(jìn)入重整的企業(yè)并不都是資不抵債的企業(yè)，而可能只是有不能清償?shù)狡趥鶆?wù)之虞的企業(yè)，也即從財務(wù)上看企業(yè)仍然具有償付能力，其資產(chǎn)大于負(fù)債，因此邏輯上，在因資不抵債而進(jìn)入重整的公司中，股東沒有任何利益，并喪失對重整企業(yè)的控制權(quán);但是對于因有不能清償?shù)狡趥鶆?wù)可能而申請進(jìn)入重整的企業(yè)，則股東仍然保有利益，保有對企業(yè)原有的控制權(quán)。即使如此，因可能存在資不抵債難以界定，或者對企業(yè)財產(chǎn)估值的其他困難，還可能會使股東權(quán)益是否存在產(chǎn)生爭議[1]。（2）在重整中，企業(yè)將繼續(xù)營業(yè)，企業(yè)的原有控制權(quán)結(jié)構(gòu)仍然保留，特別是在債務(wù)人自行管理的重整中，債務(wù)人繼續(xù)控制著企業(yè)的財產(chǎn)和營業(yè)事務(wù)，因此股東仍然保有“形式上”的控制權(quán)。（3）法律通常會將通過重整計劃的標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定為“清算價值”，即債權(quán)人只要獲得不低于企業(yè)清算時所能獲得的清償即可滿足通過重整計劃的條件，此條件使債權(quán)人所擁有的是企業(yè)的清算價值，而對超過清算價值的部分，則可在股東和債權(quán)人之間分享。盡管重整中股東和債權(quán)人之間的利益的復(fù)雜性導(dǎo)致了在重整中股東控制權(quán)的復(fù)雜性，但邏輯上不可否認(rèn)股東在重整中存在享有控制權(quán)并以此分享重整利益的基礎(chǔ)和可能[2]。

3 ?如何在削減股東權(quán)益與削減債權(quán)人權(quán)益之間平衡？

由于重整中的公司不一定都資不抵債，所以股東與債權(quán)人就有博弈的空間，債權(quán)人放棄的債權(quán)比例越大，股東獲得的權(quán)益也就越多[3]。他們在重整中可以保留的權(quán)益將呈現(xiàn)此消彼長的關(guān)系。

3.1 美國的“絕對優(yōu)先權(quán)原則”

絕對優(yōu)先權(quán)原則并非專門處理股東與債權(quán)人間關(guān)系的原則，而是法院在批準(zhǔn)重整計劃時用以判斷債權(quán)人是否得到了恰當(dāng)保護(hù)的規(guī)則之一。美國破產(chǎn)法第§1129條（b）（2）（B）（ii）③對絕對優(yōu)先原則進(jìn)行了規(guī)定，即當(dāng)有某一組別未通過重整計劃時，除非重整計劃給予其充分清償，否則清償順位處于其后的組別不能得到清償。將絕對優(yōu)先原則運(yùn)用到債權(quán)人與股東權(quán)益分配上，主要是無擔(dān)保債權(quán)人與股東的權(quán)益分配順位，它意味著，一旦某個無擔(dān)保債權(quán)組反對重整計劃，除非他們獲得全額清償，否則股東將無從獲得分配。有的股東為了能夠在上述規(guī)則下保留一定的權(quán)益，采取了積極向債務(wù)人注入新的財產(chǎn)的方式，以期獲得法院對其保留權(quán)益的認(rèn)可，這即是“新價值例外”。適用“新價值例外”須證明：（1）新價值的投入;（2）新出資系金錢或具有金錢價值;（3）新出資必須具有實質(zhì)性;（4）新出資必須先期支付;（5）新出資對與重整成功時必要的;（6）所投入的出資與所取得或留存的股權(quán)在價值上合理對等[4]。

可見，美國在處理債權(quán)人與股東在利益分配的關(guān)系時，實際上尊重了破產(chǎn)清算當(dāng)中的優(yōu)先順位，并通過強(qiáng)制批準(zhǔn)環(huán)節(jié)的絕對優(yōu)先原則得以實施，而正是因為絕對優(yōu)先原則存在于法院的強(qiáng)制批準(zhǔn)環(huán)節(jié)中，其又可以反過來指導(dǎo)重整計劃制定時股東與債權(quán)人的談判;而股東如果希望能在存續(xù)的債務(wù)人保有權(quán)益，需要向其注入新的財產(chǎn)。

3.2 我國《企業(yè)破產(chǎn)法》上的“公平、公正”原則

我國破產(chǎn)法對于如何確定債權(quán)人的清償比例和股東權(quán)益的調(diào)整比例并未做正面規(guī)定，而是在法院強(qiáng)制批準(zhǔn)重整計劃的條件中對債權(quán)的清償比例和股東權(quán)益的調(diào)整比例應(yīng)遵循的原則做了規(guī)定。根據(jù)該法第87條的規(guī)定，擔(dān)保債權(quán)必須得到充分保護(hù)，職工債權(quán)、稅收債權(quán)必須得到全部清償，否則這三個債權(quán)組當(dāng)中任何一組一旦未通過重整計劃草案，重整計劃即不可能得到法院的批準(zhǔn);對于無擔(dān)保債權(quán)，除非獲得了不低于清算價值的清償，否則一旦有無擔(dān)保債權(quán)組未通過重整計劃草案，重整計劃即不可能得到法院的批準(zhǔn);對于股東權(quán)益的調(diào)整，則應(yīng)當(dāng)公平公正，否則出資人組也可以通過否決重整計劃草案的方式使重整計劃不通過;此外，重整計劃應(yīng)當(dāng)公平對待同一類別的債權(quán)，對清償順序的安排不得違反破產(chǎn)清算程序中有關(guān)清償順位的規(guī)定。

上述對股東權(quán)益調(diào)整應(yīng)當(dāng)遵循的原則只以“公平、公正”進(jìn)行了描述，但何為公平、公正卻并不清楚。因此，雖然我國《企業(yè)破產(chǎn)法》對股東權(quán)益如何調(diào)整規(guī)定了相應(yīng)的原則，但是，這一原則并不具有可操作性，如何對待債權(quán)的清償比例和股東權(quán)益調(diào)整比例間的關(guān)系，仍然存在問題。以至于在實踐中對債權(quán)人保護(hù)和股東保護(hù)的失衡，即沒有體現(xiàn)出債權(quán)人對于股東所處的權(quán)利上的優(yōu)先地位，致使對債權(quán)權(quán)益的削減幅度往往遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于對股東權(quán)益的削減，有些甚至根本未考慮公司已經(jīng)資不抵債的狀況，對股東權(quán)益完全不作調(diào)整，使重整的成本實際上完全由債權(quán)人承擔(dān)[5]。

股東權(quán)益較債權(quán)人權(quán)益的劣后性是公司法所確立的一般原則，這一原則在公司清算時體現(xiàn)的十分明顯，破產(chǎn)清算程序延續(xù)了這一原則，重整程序理應(yīng)對這一原則加以尊重，以保護(hù)債權(quán)人對原有法律秩序的信賴。具體的做法是在強(qiáng)制批準(zhǔn)重整計劃中適用絕對優(yōu)先原則，如此，既可以為債權(quán)人與股東的談判提供基礎(chǔ)，又可以在談判失敗時為債權(quán)人提供保護(hù)。如果嚴(yán)格按照公司清算規(guī)則所確定的順序，那么在重整中，除非債權(quán)獲得完全清償，否則股東不應(yīng)保留任何權(quán)益。同時允許在股東提供新價值時，可作為對價例外地保有相應(yīng)的股東權(quán)益[6]。

4 ?結(jié)語

企業(yè)進(jìn)行重整的原因可能并非資不抵債，因此若企業(yè)資產(chǎn)大于負(fù)債，在理論上具備清償債務(wù)的能力，此時出資人仍然可以享有部分股東權(quán)益。依《企業(yè)破產(chǎn)法》的規(guī)定，在公司重整中可以調(diào)整出資人的權(quán)益。公司重整實踐中，為了籌集償債資金，通常也有必要對原股東權(quán)益作出調(diào)整。但是因立法缺乏規(guī)定，實踐中是否調(diào)整股東權(quán)益及如何調(diào)整都表現(xiàn)出很大的隨意性，使本就處于弱勢的債權(quán)人受到更大損害，同時也增加了重整計劃通過的難度。破產(chǎn)法第87條的規(guī)定只是對債權(quán)人在重整中的最低利益的保障，卻沒有將重整溢價作為法院審查的內(nèi)容，導(dǎo)致該部分利益沒有在股東和債權(quán)人間合理分配，使普通債權(quán)人為重整負(fù)擔(dān)了過高的成本。為平衡股東和債權(quán)人之間重整收益與風(fēng)險負(fù)擔(dān)，應(yīng)在強(qiáng)制批準(zhǔn)的條件中適用絕對優(yōu)先原則，使債權(quán)人的合法利益得到必要的保護(hù)，同時對新價值例外原則進(jìn)行明確的規(guī)定。

參考文獻(xiàn)

[1] 許德風(fēng).破產(chǎn)法論-解釋與功能比較的視角[M].北京：北京大學(xué)出版社，2015.

[2] 賀丹.破產(chǎn)重整控制權(quán)的法律配置[M].北京：中國檢察出版社，2010.

[3] 李永軍.破產(chǎn)法的程序結(jié)構(gòu)與利益平衡機(jī)制[J].政法論壇：中國政法大學(xué)學(xué)報，2007（1）：17-30.

[4] （美）查爾斯.J.泰步.美國破產(chǎn)法新論（第3版）（下冊）[M].韓長印等，譯.北京：中國政法大學(xué)出版社，2017.

[5] 齊明，郭瑤.破產(chǎn)重整計劃強(qiáng)制批準(zhǔn)制度的反思與完善-基于上市公司破產(chǎn)重整案件的實證分析[J].廣西大學(xué)學(xué)報，2018（2）：9.

[6] 王欣新，宋玉霞.重整計劃強(qiáng)制批準(zhǔn)法律問題研究[J].江漢論壇，2014（10）：131-126.

注釋

①數(shù)據(jù)來源：巨潮資訊網(wǎng)、深圳證券交易所網(wǎng)站和上海證券交易所網(wǎng)站的信息統(tǒng)計。

②根據(jù)重整計劃披露的普通債權(quán)人最終獲得清償比率;在有全額受償?shù)男☆~債權(quán)人組的情況下，是指全部普通債權(quán)受償額與普通債權(quán)總額的比率。

③2005u.s.c.11§1129（b）（2）（B）（ii）：“the holder of any claim or interest that is junior to the claims of such class will not receive or retain under the plan on account of such junior claim or interest any property，except that in a case in which the debtor is an individual， the debtor may retain property included in the estate under section 1115， subject to the requirements of subsection （a）（14） of this section.”