陳智穎，陳苗臻，許 林

(華南理工大學 1.經(jīng)濟與貿(mào)易學院；2.工商管理學院，廣州 510640)

內(nèi)容提要：針對股票投資“動量策略”在中國股市應用中因投資者非理性而存在的局限性，基于行為金融學的前景理論構(gòu)建一種新的“錨定-處置”股票反轉(zhuǎn)交易策略，通過刻畫錨定效應與處置效應對投資者的決策影響，實證結(jié)果表明，該策略在短期、中期、長期均可以獲得顯著的正收益，證實了中國股市反轉(zhuǎn)效應普遍存在性；該策略相比傳統(tǒng)的動量交易策略具有更高的收益，且在扣除交易成本后的收益率仍高于市場收益率。

一、引言

如何準確把握股票價格未來的走勢是股票投資領域關注的熱點問題。如果考察過去3-5年股票的收益率，通過買入收益率較低并賣出收益率較高的股票，將獲得高于市場回報率的超額收益，這一現(xiàn)象被稱為“反轉(zhuǎn)效應”。Jegadeesh和Titman(1993，2001)的研究則表明，如果買入過去3-12個月累計收益率最高的10%的股票，并賣出累計收益率最低的10%的股票，未來也將獲得超額收益，這一現(xiàn)象被稱為“動量效應”。這兩種現(xiàn)象實際上蘊含著股票價格運動內(nèi)在的自相關性，一經(jīng)提出便受到學術(shù)界的廣泛關注。時至今日，反轉(zhuǎn)效應與動量效應已在許多國際股票市場中獲得證實(Muga和Santamaria, 2007；Gregory等，2013)，國外許多學者基于動量效應建立了交易策略并獲得了持續(xù)穩(wěn)定的收益(Moskowitz和Grinblatt,1999; Gregory和Hwang, 2004)。

國內(nèi)學者也嘗試借鑒國外著名的動量策略，把握中國股市的趨勢變化，然而結(jié)果不盡如人意。在國外市場能夠獲得穩(wěn)定正收益的策略在中國市場效果不顯著，大多數(shù)情況呈現(xiàn)為負收益，例如王永宏和趙學軍(2001)、劉博和皮天雷(2007)、魯臻和鄒恒甫(2007)等學者采用Jegadeesh和Titman(1993，2001)的方法，發(fā)現(xiàn)A股市場基本不存在動量效應，而存在顯著的反轉(zhuǎn)效應；王明濤和黎單(2015)采用Gregory和Hwang(2004)的方法獲得了一定的動量收益，但該策略需要剔除1、2、7、8月份的數(shù)據(jù)，文章并未對策略為什么在這些月份失效做出合理的解釋。盡管大部分文獻將結(jié)果歸因于中國股市獨有的特征，例如高換手率、機構(gòu)與大戶操縱股市、政府的宏觀調(diào)控對中小投資者影響顯著、存在“齊漲齊跌”的博弈現(xiàn)象等，但它們并未針對這些特征，建立適合中國股市的有效的動量/反轉(zhuǎn)交易策略。這不禁讓我們產(chǎn)生疑問：導致中國市場產(chǎn)生反轉(zhuǎn)效應或動量效應的原因是什么？能否建立適合中國市場的穩(wěn)定交易策略？

解決上述問題的核心，一方面在于找到中國股市投資者非理性行為的特征，另一方面在于設置合理的代理變量將投資者的非理性行為與股票價格的趨勢變化相聯(lián)系。攀登等(2003)學者發(fā)現(xiàn)投資者通常會參考一個月內(nèi)的最高價和最低價進行投資，并具有賣出盈利股票、持有虧損股票的處置效應(Disposition Effect)。李佳惠和丁寒雪(2014)的研究也持相同觀點，認為大量的國內(nèi)投資者存在處置效應，傾向反趨勢投資。李俊聲和卓建偉(2018)通過問卷調(diào)查發(fā)現(xiàn)，散戶投資者在交易時受到錨定效應(Anchoring Effect)的影響，當預判股價上漲時，超過50%的投資者認為低價股上漲空間大，高價股上漲空間小；當預判股市下跌時，將近70%的投資者認為高價股下跌空間大，低價股下跌空間小。這不禁令我們思考：如果錨定效應與處置效應在中國股市普遍存在，那么能否通過刻畫錨定效應與處置效應對投資者的影響，建立適合中國股市的交易策略？錨定效應與處置效應是前景理論(Kahneman和Tversky，1979)的兩個重要推論，基于前景理論建立一種能夠有效識別中國股市價格趨勢變化反轉(zhuǎn)點的交易策略，不僅能夠?qū)χ袊墒蟹崔D(zhuǎn)效應與動量效應的成因做出解釋，而且能夠為投資者的決策提供參考依據(jù)。

DeBondt和Thaler(1985)認為反轉(zhuǎn)效應的成因是投資者對市場中未預期的新消息反應過度(overreaction)，因此會立即采取與股票過去走勢相反的止盈止損策略，導致趨勢反轉(zhuǎn)；Jegadeesh和Titman(1993)的意見則相反，認為投資者并非反應過度，而是反應不足(underreaction)，因此當新消息出現(xiàn)時他們不會立即改變策略，而是延續(xù)過去的投資策略，導致股票價格繼續(xù)延續(xù)過去的趨勢，形成動量效應。盡管傳統(tǒng)金融學將反應過度和反應不足視為金融市場的異象，并認為這些異象只是偶然現(xiàn)象，但大量的研究表明，通過適當?shù)臉藴蕵?gòu)建“贏家組合”與“輸家組合”，買入贏家組合并賣出贏家能夠獲得穩(wěn)定的收益。除了Jegadeesh和Titman(1993)以股票過去一段時期的累計收益率作為構(gòu)建組合的標準之外，Moskowitz和Grinblatt(1999)以股票收益率超過其所在行業(yè)平均收益率的超額收益率作為構(gòu)建組合的標準，選取超額收益率前30%的股票作為贏家組合、后30%的股票作為輸家組合，發(fā)現(xiàn)比Jegadeesh和Titman(1993)的策略更有效；Gregory和Hwang(2004)以過去52周的最高收盤價為參考基點，將最接近最高價的前30%的股票構(gòu)建贏家組合，最遠離最高價的后30%的股票構(gòu)建輸家組合，獲得了比Jegadeesh和Titman(1993)、Moskowitz和Grinblatt(1999)的交易策略更高的動量收益。這些研究表明，至少在美國市場中，反應不足并不是一種偶發(fā)現(xiàn)象，而是一種普遍的非理性行為。因此傳統(tǒng)金融學的解釋并不具有說服力。

回顧過去30多年的研究，行為金融學對反應過度和反應不足的成因提出了許多解釋，其中最具代表性包括Barberis等(1998)、Daniel等(1998)、Hong和Stein(1999)的模型。值得注意的是，盡管這些模型解釋反應過度和反應不足成因的角度不同，但對比這些模型在不同市場的應用結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)一個有趣的事實：中國市場與歐美市場的投資者可能具有相反的非理性行為。例如Doukas和Mcknight(2005)的實證檢驗表明，歐洲市場的投資者存在保守主義，這將導致對新信息反應不足產(chǎn)生動量效應，而譚小芬和林雨菲(2012)的研究表明，國內(nèi)投資者的保守主義較弱，代表性偏差較強，這將導致對新信息反應過度產(chǎn)生反轉(zhuǎn)效應(Barberis等,1998)；Chui等(2010)學者認為歐美國家相比東亞國家的投資者具有更強的個人主義，Asem和Tian(2010)、Hanauer(2014)認為歐美市場相比東亞市場穩(wěn)定性更強，長期處于牛市或熊市不會頻繁變換，這些結(jié)果都導致歐美國家的投資者具有更強的過度自信，因而會對短期消息產(chǎn)生反應過度，并導致動量效應的產(chǎn)生(Daniel等, 1998)；Gregory和Hwang(2004)以52周的最高價作為參照基準，是因為這個價格是具有代表性的信息源，其在市場傳播的過程中有可能導致動量效應(Hong和Stein, 1999)，實證檢驗結(jié)果也確實如此，而魯臻和鄒恒甫(2007)的研究表明，中國市場受政策信息的影響產(chǎn)生了顯著的反轉(zhuǎn)效應。這些研究結(jié)果無不表明，直接套用國外有效的動量交易策略，在國內(nèi)市場往往只能得到顯著的負收益，而如果只是簡單交換贏家組合與輸家組合，理論與策略之間便存在矛盾。由此可見，建立適合中國股票市場的交易策略的前提在于準確把握投資者的非理性行為特征。

相比動量效應，反轉(zhuǎn)效應在中國市場的存在性更加顯著與普遍，這表明當股價前期上漲時，投資者更傾向賣出股票，而當股價前期下跌時，投資者更傾向于買入股票。Shefrin和Statman(1985)將這種過早地賣出盈利的股票，而長期持有虧損的股票的特征稱為“處置效應”。關于處置效應的成因眾說紛紜，心理賬戶、后悔厭惡、自我控制、稅負考慮等都可能導致處置效應，但其中最重要的因素在于前景理論所提出的損失厭惡(loss averse)。Kahneman和Tversky(1979)認為當投資者面對不確定的情況時，并不會像期望效用理論所預期的保持完全理性，其風險偏好受到其前期盈利或虧損的影響，效用函數(shù)呈S型。如圖1所示，隨著財富總量W的提高，投資者的效用U也將提高，但提高的速度則與初始財富(或參考財富)W0有關：如果W>W0，意味著投資者處于盈利狀態(tài)，此時效用的增長率低于財富的增長率，因而投資者是風險厭惡的；如果W

圖1 前景理論的效用函數(shù)

本文在策略構(gòu)建上借鑒Grinblatt和Han(2005)的思想，他們研究了當市場中存在處置效應時，股票價格的動量效應與反轉(zhuǎn)效應如何形成。在他們看來，股票價格未來的變化趨勢受投資者的“參考價格(Reference Price)”(即錨定價格)的影響。當股價上漲高于錨定價格時，對投資者意味著前期盈利，因此會進一步投資該股票，并推動股價繼續(xù)上漲產(chǎn)生動量，但投資者同時也受處置效應的影響賣出股票，導致股價上漲的動量逐漸減弱，直至價格反轉(zhuǎn)；當股價下跌低于錨定價格時，對投資者意味著前期虧損，因此會進一步拋售該股票，并推動股價繼續(xù)下跌產(chǎn)生動量，但投資者同時也受處置效應的影響買入股票，導致股價下跌的動量逐漸減弱，直至價格反轉(zhuǎn)。

由此可見，把握股票未來走勢的關鍵在于抓住股票當前趨勢的反轉(zhuǎn)點，當前趨勢能否反轉(zhuǎn)則取決于投資者受到處置效應影響的強弱，而處置效應的強弱與選取的錨定價格直接相關。錨定價格不同，對未來走勢的判斷也將產(chǎn)生分歧。Grinblatt和Han(2005)采用了股票的加權(quán)成本價作為錨定價格，國外其他一些研究投資者處置效應的文章也采用過這一價格(Brown等, 2006; Barber等, 2007)，但本文認為這一價格并不適合作為交易策略的構(gòu)建標準，因為計算加權(quán)成本價的工作量較大、數(shù)據(jù)獲取較困難、成本較高，一般散戶投資者在實際交易中沒有條件也不可能參考這一價格。另一種較為常見的錨定價格選取歷史最高價或最低價，Gregory和Hwang(2004)、Huddat等(2009)學者都以過去52周的最高價或最低價為錨定價格建立了動量交易策略。選擇這兩個價格的原因在于它們是較為公認的信號源且獲取容易，許多國際知名報紙和雜志，如《華爾街日報》《投資者商業(yè)日報》和《金融時報》都會刊登一些觸及過去52周最高價和最低價的股票，特別是《巴倫周刊》每周都會刊登一份觸及過去52周最高價和最低價股票的綜合榜單。股票的當前價格偏離歷史最高價或最低價的程度可以間接反映股票的盈虧情況，并對投資者未來的決策產(chǎn)生影響，例如Gregory和Hwang(2004)認為，當股價接近歷史最高價時意味著市場中的好消息已經(jīng)來臨，投資者將加大投資推動股價上漲，相反當股價遠離歷史最高價時意味著消息投資者對消息的反應已經(jīng)結(jié)束。

基于上述分析，本文將以歷史最高價和最低價作為錨定價格，建立合適的代理變量衡量處置效應強弱的標準，并以此為依據(jù)篩選“贏家組合”與“輸家組合”構(gòu)建交易策略。

二、研究策略的構(gòu)建與數(shù)據(jù)選擇

(一)“錨定-處置”交易策略的構(gòu)建方法

基于錨定效應與處置效應構(gòu)建交易策略，核心在于確定投資者因股票過度上漲而賣出，以及過度下跌而買入的決策反轉(zhuǎn)點。本文參照Gregory和Hwang(2004)的方法構(gòu)建股價相對偏離度MD，用股票的當周收盤價CP與錨定股價MP相減后，再與錨定股價MP相除，即MD=(CP-MP)/MP。

錨定股價MP的選取則取決于股票當前的短期漲跌趨勢，與現(xiàn)有文獻不同的是，本文認為投資者面對股價不同的趨勢將錨定不同的價格：當股價上漲時，投資者將錨定歷史最低價，因為當前價格相對歷史最低價存在“賬面盈余”，而隨著賬面盈余的增加，投資者因風險厭惡的心理將逐漸拋售股票，直至上漲趨勢終結(jié)并反轉(zhuǎn)；當股價下跌時，投資者將錨定歷史最高價，因為當前價格相對歷史最高價存在“賬面虧損”，而隨著賬面虧損的增加，投資者因風險愛好的心理將逐漸買入股票，直至下跌趨勢終結(jié)并反轉(zhuǎn)。這與李俊聲和卓建偉(2018)的研究結(jié)論是一致的。因此MD越低，意味著股票當前的短期趨勢是下跌，并且未來越有可能上漲，將被選入“預期上漲組合”；MD越高，意味著股票當前的短期趨勢是上漲，并且未來越有可能下跌，將被選入“預期下跌組合”，如圖2所示。

圖2 “錨定-處置”交易策略示意圖

圖2-a反映了價格偏離度MD如何隨股價變化，圖2-b反映了股價如何隨時間變化。在圖2-a中，從PH0到PL0，股價經(jīng)歷了一段下跌過程，因此錨定價格為排序期內(nèi)的最高價(PH0)，價格偏離度MD在A點達到最低，此時該股票將被選入“預期上漲組合”，而對應在圖2-b中，A點代表股價相對最低的買入點；從PL0到PH1，股價經(jīng)歷了一段上漲過程，因此錨定參考股價為PL0，價格偏離度MD在B點達到最高，此時該股票將被選入“預期下跌組合”，而對應在圖2-b中，B點代表股價相對最高的賣出點。

與現(xiàn)有文獻的另一不同是，本文不是直接采用過去52周的最高價與最低價，而是通過決策盈利性比較得到最適合中國股市的歷史最高價與最低價，原因在于國外市場的持有期較長，例如美國股市的年平均換手率約為20%-50%，即平均持有期為2-5年左右，而中國股市的持有期相對較短，年平均換手率高達400%，即平均持有期為3個月左右(王永宏和趙學軍, 2001)，因此直接采用過去52周的最高價與最低價不一定能捕捉到中國股市的趨勢。

綜上所述，本文建立的“錨定-處置”交易策略本質(zhì)上是一種反轉(zhuǎn)交易策略，其核心在于識別當前上漲/下跌趨勢的反轉(zhuǎn)點，當趨勢反轉(zhuǎn)時，處置效應對投資者的影響將產(chǎn)生不連續(xù)的突變，而這種突變將成為策略篩選出“贏家組合”和“輸家組合”的基準，下文將具體介紹策略的研究步驟。

(二)研究步驟

基于上述策略構(gòu)建方法，本文將通過以下步驟進行研究：

第一步，設定參考基準時期t，在t前選擇一段時間J作為組合的排序期，在t后選擇一段時間K作為組合的持有期。J和K的取值為1、2、4、8、12、26和52周。

第二步，判斷股票在t時期的短期漲跌趨勢：用CPt代表股票在時期t的收盤價，如果CPt>CPt-1，意味著股票在短期上漲；如果CPt

第三步，根據(jù)股票的短期漲跌趨勢，計算股價與錨定價格的偏離度，公式為：

MDt=(CPt-MPt)/MPt

MPt=

(1)

(1)式意味著如果股票當前趨勢為短期上漲(CPt>CPt-1)，則以排序期內(nèi)的最低價格作為錨定價格；如果股票當前趨勢為短期下跌(CPt

第四步，將t時期各股票的偏離度MDt進行升序排序，并等分為10組，每組n支股票。第1組(即MDt最低的前10%)為預期上漲組合，第10組(即MDt最高的前10%)為預期下跌組合。

第五步，計算預期上漲(下跌)組合中的股票i在持有期K內(nèi)的周平均收益率Ri,t，以及組合的等權(quán)重周平均收益率MDRt，公式為：

(2)

(3)

(4)

(三)數(shù)據(jù)選取與處理方法

為了驗證本文構(gòu)建的“錨定-處置”交易策略的普遍適用性，本文初步選取滬深所有A股股票作為研究對象。2005年底，中國股權(quán)分置改革工作基本完成，股票價格的市場化程度進一步提高?；诖耍疚倪x取2006年1月6日-2018年12月28日近13年的時間作為樣本數(shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)均取自Wind數(shù)據(jù)庫，并做如下處理：

第一步選取2005年12月31日前在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的股票，共1298支。

第二步剔除在測算期間2006年1月6日-2018年12月28日內(nèi)被特殊處理的ST類股票419支，篩選出879支股票。

第三步剔除在測算期間內(nèi)經(jīng)過吸收合并退市后又重新上市的個股4支，分別為攀鋼釩鈦(000629.SZ)、中國長城(000066.SZ)、中國醫(yī)藥(600056.SH)、東方航空(600115.SH)。

經(jīng)過上述篩選步驟，本文最終選取滬深A股中的875支股票作為研究對象構(gòu)建交易策略。下一節(jié)將通過實證結(jié)果討論策略的盈利性與穩(wěn)定性，并與Jegadeesh和Titman(1993)(下文簡稱JT策略)，以及Gregory和Hwang(2004)(下文簡稱GH策略)的動量交易策略進行對比。同時，為了檢驗策略的實操性，本文還將計算扣除交易成本后策略的盈利性與穩(wěn)定性。

三、實證結(jié)果分析

(一)“錨定-處置”交易策略的盈利性與穩(wěn)定性

對“錨定-處置”交易策略的盈利性和穩(wěn)定性進行檢驗，結(jié)果如表1所示。

表1 “錨定-處置”交易策略統(tǒng)計檢驗結(jié)果

如表1結(jié)果所示，本文構(gòu)建的“錨定-處置”交易策略具有以下一些特征：

第一，策略在全部49個時間區(qū)間上都取得了顯著的正收益，這說明反轉(zhuǎn)效應在中國A股市場的短期、中期和長期均普遍存在，處置效應對投資者在各個時期都產(chǎn)生了影響，因此本文構(gòu)建策略的理論依據(jù)是合理的。

第二，不同時間區(qū)間的策略收益存在顯著差異。當排序期為12周、持有期為1周時，策略的周平均收益率最高為0.98%，約合全年50.96%的總收益；當排序期為1-2周、持有期為52周時，策略的周平均收益率最低為0.03%，約合全年1.56%的總收益，兩者相差32倍。

第三，當排序期一定時，隨著持有期的延長，策略收益逐漸降低。當持有期在4周以內(nèi)時，如果排序期低于12周，則隨著排序期的延長，策略收益逐漸提高；而如果排序期高于12周，則隨著排序期的延長，策略收益逐漸降低。

上述特征表明：首先，“錨定-處置”交易策略的盈利性與穩(wěn)定性在中國A股市場通過了檢驗，策略是有效且收益顯著的。其次，反轉(zhuǎn)效應在中國A股市場各時期都普遍存在，但強弱程度受錨定點的影響，這與本文的理論基礎是一致的。第三，數(shù)據(jù)結(jié)果反映，當持有期在4周以內(nèi)時，排序期12周產(chǎn)生的反轉(zhuǎn)效應最強烈，策略收益最高，考慮到國內(nèi)投資者的平均持有期在3個月(12周)左右，這個結(jié)果是比較合理的，即投資者依據(jù)前2-3個月的最高價/最低價作為錨定點進行決策，并在1-2個月后進行對沖操作獲利了結(jié)或者止損。第四，持有期1周的策略收益顯著高于其他持有期，表明股價在超短期內(nèi)存在非常顯著的反轉(zhuǎn)效應，這一結(jié)果潘莉和徐建國(2011)的檢驗結(jié)果相似；持有期8周以后的策略收益已經(jīng)相對較低，這與大部分投資者已經(jīng)完成換手并重新選擇錨定價格有關。最后，可以發(fā)現(xiàn)當排序期為52周時，策略的最高收益與最低收益的差距相對最小，并且在持有期8周以后收益下跌的速度最慢，這說明與國外經(jīng)驗一致，過去52周的最高價/最低價的確是非常重要的錨定參考價格，尤其是對長線投資者而言，錨定過去52周的最高價/最低價的收益最為平滑穩(wěn)定，但對短線投資者而言，錨定過去8-12周的最高價/最低價是更好的選擇。

為了分析“錨定-處置”交易策略的收益構(gòu)成，對各個時間區(qū)間組合的“贏家組合”與“輸家組合”的收益進行分別統(tǒng)計檢驗，結(jié)果如表2所示，不難發(fā)現(xiàn)預期上漲組合在全部49個時間區(qū)間組合中均能獲得顯著的正收益，特別是當排序期為8-12周、持有期為1周時，預期上漲組合能夠獲得超過0.8%的周平均收益。相比之下，預期下跌組合只在持有期為1周時出現(xiàn)負收益，但并不顯著；隨著持有期的延長，預期下跌組合出現(xiàn)不顯著的正收益，而當持有期超過12周之后，開始出現(xiàn)顯著的正收益。持有期2周以后，隨著持有期的延長，預期上漲組合的正收益變化不大，但預期下跌組合的正收益逐漸提高，導致策略的整體收益下降。

表2 “錨定-處置”交易策略的“贏家組合”與“輸家組合”統(tǒng)計檢驗結(jié)果

上述結(jié)果表明策略收益主要來自于預期上漲組合，即偏離歷史高點的股價都在短期內(nèi)發(fā)生了明顯的反彈，這反映了中國A股市場的投資者存在比較強烈的抄底情緒，尤其是自2008年的金融危機之后，中國股市經(jīng)歷了大幅跳水，更助長了這種抄底情緒。預期下跌組合的下跌不顯著，呈現(xiàn)高位震蕩的態(tài)勢，導致這種結(jié)果的原因可能是中國股市存在賣空限制，即使股票價格被高估，由于做空力量不足，股價也不能如預期產(chǎn)生顯著的反轉(zhuǎn)下跌，反而形成了不顯著的動量上漲。另外，賣空限制導致在中國A股市場采取反轉(zhuǎn)對沖交易策略存在隱性交易成本，并且隨著持有期的延長而提高，因此該策略更適合進行短期投資。

(二)“錨定-處置”交易策略與傳統(tǒng)動量交易策略的對比

JT策略與GH策略是國內(nèi)外應用較為廣泛的動量交易策略，前者將過去一段時期累計收益率最高與最低的股票分別作為贏家組合與輸家組合，后者將過去一段時期最接近與最遠離歷史最高價的股票分別作為贏家組合與輸家組合，通過對沖交易都在美國股市中獲得了顯著的正收益。國內(nèi)學者也檢驗了這兩種策略在中國股市的有效性，但這些研究的數(shù)據(jù)大多較為陳舊，時間區(qū)間在2005年以前，并不能有效反映近年來中國股市的變化。因此本文將用與“錨定-處置”交易策略相同的樣本數(shù)據(jù)重新檢驗JT策略與GH策略的盈利性與穩(wěn)定性。JT策略的檢驗結(jié)果如表3所示。

表3 JT策略統(tǒng)計檢驗結(jié)果

表3的結(jié)果表明JT策略在全部時間區(qū)間中都沒有獲得顯著的正收益，反而當排序期為1周、4周時呈現(xiàn)出顯著的負收益。這一結(jié)果與潘莉和徐建國(2011)的結(jié)論基本一致，這表明自2006年以來，JT策略并不能有效識別中國股市的漲跌趨勢。值得一提的是，本文并不認為這代表中國股市不存在動量效應，只能說明JT策略的選股標準并不適用于中國股市。原因正如上文所述，中國市場的投資者與歐美市場的投資者具有相反的非理性情緒，相較于順勢而為更傾向于逆勢而動，在獲利后的保守心理和虧損時的投機心理都更強烈。這也是本文建立的“錨定-交易”策略的前提。

接下來檢驗GH交易策略在中國市場的有效性。需要注意的是Gregory和Hwang(2004)，以及王明濤和黎單(2015)的策略采取的是月度數(shù)據(jù)，而且持有期為6個月，本文采取的是周數(shù)據(jù)。表4的結(jié)果表明GH策略在持有期12周以前存在顯著的負收益，而隨著持有期的延長，負收益逐漸減少并變得不顯著。對比各組收益可以看出，各個組合在全部持有期內(nèi)都獲得了正收益，但全部不顯著，而且股票價格越接近過去52周的最高價，其所在組合的正收益越低，相反越遠離最高價，其所在組合的正收益越高。這一結(jié)果說明，GH策略并不能有效識別中國股市的漲跌趨勢——不僅在短期內(nèi)無效，即使持有期超過26周(即6個月)，這一策略仍不能獲得顯著的正收益。王明濤和黎單(2015)在檢驗策略有效性時，曾剔除了1、2、7、8四個月的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)該策略在其他月份上有效。由于篇幅所限，本文沒有做類似處理進行對比，但從現(xiàn)實情況來看，沒有理由認為投資者在1、2、7、8四個月的決策出現(xiàn)了系統(tǒng)性偏差，因此表4的結(jié)果是可信的。

表4 GH策略統(tǒng)計檢驗結(jié)果

當然與JT策略類似，這并不意味著中國股市不存在動量效應，只能說明GH策略的選股標準也不適用于中國市場。Gregory和Hwang(2004)認為當股價接近歷史最高價時，投資者將產(chǎn)生追漲的情緒，從而推動股價上漲，而當股價遠離歷史最高價時，投資者將產(chǎn)生殺跌的情緒，從而推動股價下跌。但正如上文所述，中國股市的投資者受處置效應的強烈影響，當股價接近歷史最高價時，市場信號是股價進一步上漲受阻、將回調(diào)下跌，因此將產(chǎn)生高拋的情緒，從而推動股價下跌，相反當股價遠離歷史最高價時，投資者認為低吸的時機已經(jīng)到來，將推動股價上漲。故該策略在中國市場產(chǎn)生顯著的負收益便不足為奇。表5給出了GH策略交換贏家組合與輸家組合后(下文簡稱為A-GH策略)與本文的“錨定-處置”交易策略在幾個代表性的持有期的收益對比，可以看出：當持有期為1周時，A-GH策略的收益僅為“錨定-處置”交易策略的一半；隨著持有期的延長，兩種策略的收益差距在減小，但總體而言“錨定-處置”交易策略的收益率更高，只在少數(shù)特定的時間區(qū)間組合中(排序期1周，持有期8周、12周)，A-GH策略的收益更高；當持有期超過26周以后，“錨定-處置”交易策略仍存在顯著的正收益，但A-GH策略的正收益已經(jīng)不顯著。由此可見，“錨定-處置”交易策略相比A-GH策略對中國股市走勢的把握更好，同時選擇歷史最高價與最低價作為錨定價格比只以最高價作為錨定價格能更準確地識別處置效應對投資者的影響。

表5 “錨定-處置”交易策略與A-GH策略的收益對比

(三)扣除交易成本后“錨定-處置”交易策略的盈利性與穩(wěn)定性

以往國內(nèi)的研究在檢驗交易策略的有效性時往往會忽略交易成本的影響，這意味著某些看似能夠獲得正收益的策略實際上不具有實操性，這種影響在高換手率的市場中尤為明顯。因此本文將借鑒宋光輝(2017)等學者的方法，計算扣除交易成本后的交易策略的盈利性與穩(wěn)定性。在中國市場上，賣出股票時需要繳納成交金額1‰的印花稅，買賣股票時均需繳納成交額0.3‰的交易傭金，而如果通過融券進行賣空交易，則還需繳納10.6%的年利息，折合周利息約為2‰?？鄢杀竞蟮臋z驗結(jié)果如表6所示。

表6 扣除交易成本后的“錨定-處置”交易策略統(tǒng)計檢驗結(jié)果

扣除交易成本后，“錨定-處置”交易策略在全部49個時間區(qū)間組合中仍有24個時間區(qū)間組合獲得了正收益，其中12個區(qū)間的收益顯著，并且在持有期為1周時收益全部顯著。收益最高的組合為排序期12周、持有期1周，周平均收益率為0.46%，約合全年23.92%的總收益，而同時期的滬深300指數(shù)(2005年12月30日收盤點數(shù)923.45，2018年12月31日收盤點數(shù)3010.65)，復合年化收益率約為9.5%，相比之下本文建立的交易策略能夠獲得的超額收益已相當可觀。同時可以發(fā)現(xiàn)，隨著持有期的延長，策略收益出現(xiàn)了明顯下滑，這是由于融券利息持續(xù)增長所致。這也進一步說明，在存在賣空限制的中國股市上，期望獲得能夠跑贏市場的交易策略非常困難，需要考慮到中國股市上的非理性投資行為，來對股價波動趨勢做出準確判斷。

四、總結(jié)與評述

國外知名的動量交易策略在中國股市應用的效果往往不佳，難以準確識別中國股市未來漲跌趨勢，本文認為根本原因在于這些交易策略沒有正確把握中國投資者的非理性行為。大量的研究表明，國內(nèi)投資者存在顯著的處置效應，為此，本文基于行為金融學的前景理論構(gòu)建一種全新的“錨定-處置”交易策略。通過實證檢驗，發(fā)現(xiàn)該交易策略在短期、中期與長期都能夠獲得顯著的正收益，證明該策略在中國股市是穩(wěn)定有效的，且反轉(zhuǎn)效應在各個時期都顯著存在。最佳的排序期為8-12周，持有期為1-2周，表明中國股市的投資者最關注2-3個月之前的最高/最低價，并傾向于短期投資。這與王永宏和趙學軍(2001)、潘莉和徐建國(2011)等學者指出的中國股市的特征是一致的：中國股市存在較大的噪聲，個別大戶和機構(gòu)投資者容易操縱股市，導致散戶如果跟隨莊家進行長期投資容易受損，而政府處于維護國有企業(yè)股東的利益可能會犧牲散戶的利益，更迫使散戶投資者傾向于采取短期的反趨勢投資。

本文也將構(gòu)建的新“錨定-處置”交易策略與傳統(tǒng)的JT策略與GH策略的有效性進行了比較，結(jié)果顯示在中國市場上“錨定-處置”交易策略表現(xiàn)明顯更優(yōu)。為了驗證“錨定-處置”交易策略的實操性，對扣除交易成本后策略的盈利性與穩(wěn)定性進行了檢驗，發(fā)現(xiàn)在策略仍能夠在一半的時間區(qū)間組合上獲得顯著的正收益，且收益率高于同期的滬深300指數(shù)，這也證明了該策略在理論與實踐中的有效性。當然，本文也存在不足之處。例如盡管策略有效識別了股票價格的趨勢反轉(zhuǎn)點，但未能捕捉到中國股市的動量效應；同時，針對不同股市周期(牛市、熊市、震蕩市)的策略有效性也值得進一步檢驗；此外，在現(xiàn)有選股基礎上根據(jù)行業(yè)、成交量做進一步的細分，能夠更深入地理解中國股市的特點，這些都是值得未來深入研究與完善的方向。