賈洪文，孟莉莉

(蘭州大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，蘭州 730020)

內(nèi)容提要：現(xiàn)金股利在我國(guó)發(fā)展和運(yùn)用具有相對(duì)特殊性，本文基于管理層過(guò)度自信和股利迎合理論，引入管理層過(guò)度自信和投資者股利需求等行為因素建立Logit模型和多元線性回歸模型，分析行為因素與現(xiàn)金股利分配之間的關(guān)系。實(shí)證表明我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利分配具有非理性特征，其中管理層過(guò)度自信是上市公司現(xiàn)金股利分配水平較低的重要原因，管理層存在有限理性的股利迎合行為且一定程度上造成現(xiàn)金股利支付傾向和力度的不穩(wěn)定特征。因此，管理層應(yīng)不斷加深對(duì)非理性決策行為的認(rèn)知，建立良好的決策機(jī)制，保證決策過(guò)程的適當(dāng)程序化和規(guī)范化，不斷提高股利政策的透明度和穩(wěn)定性。

一、引言

上市公司股利分配合理與否對(duì)實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化、維護(hù)投資者切身利益和規(guī)范其投資行為具有較強(qiáng)導(dǎo)向作用?，F(xiàn)金股利作為一種最典型的股利分配方式，在我國(guó)的發(fā)展和運(yùn)用具有相對(duì)特殊性：一方面，區(qū)別于美歐發(fā)達(dá)市場(chǎng)，我國(guó)逐漸形成的現(xiàn)金股利分配趨勢(shì)在很大程度上是基于相關(guān)政策的硬性要求；另一方面，我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利分配現(xiàn)狀也同樣存在一系列傳統(tǒng)股利理論難以解釋的“異象”。由于行為金融理論的研究視角與深層分析股利分配行為較為契合[1]，因此，不斷形成的行為金融股利理論具有解釋股利分配“異象”的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，但同時(shí)也存在爭(zhēng)議，需要進(jìn)一步探討其對(duì)我國(guó)上市公司股利分配行為的適用性及解釋能力。

管理層過(guò)度自信理論對(duì)股利分配行為具有較強(qiáng)的解釋力?；谌谫Y優(yōu)序假說(shuō)，過(guò)度自信的管理層在進(jìn)行融資決策時(shí)會(huì)首先考慮內(nèi)部融資，且更易過(guò)度投資[2]。過(guò)度自信使管理者認(rèn)為外部融資成本高是因?yàn)楣竟蓛r(jià)總是被市場(chǎng)低估，為降低將來(lái)融資成本，通常選擇低水平股利支付率[3]。對(duì)于我國(guó)市場(chǎng)，管理層過(guò)度自信會(huì)降低公司現(xiàn)金股利支付水平?？紤]到在具有不同融資約束和過(guò)度投資水平的公司中具有的差異性，管理層過(guò)度自信降低上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利概率的作用在融資約束嚴(yán)重、過(guò)度投資水平高的公司更為明顯[4]。

迎合理論為股利分配問(wèn)題提供了新的解釋途徑：若存在有效市場(chǎng)，則現(xiàn)金股利分配應(yīng)當(dāng)由公司特征決定，若市場(chǎng)非完全有效，理性管理層會(huì)迎合投資者對(duì)股利缺乏理性的需求，即管理層制定股利決策很大程度上取決于投資者的股利需求[5]。

事實(shí)上，管理者過(guò)度自信與股利迎合行為同時(shí)存在，并且過(guò)度自信是管理層有限理性的典型表現(xiàn)之一。因此本文在分別探討現(xiàn)階段過(guò)度自信和迎合理論對(duì)我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利分配影響機(jī)理的基礎(chǔ)上，基于放寬迎合理論理性管理者假設(shè)的思想，嘗試將管理層迎合行為和過(guò)度自信的非理性特征相結(jié)合，進(jìn)一步分析造成股利分配“異象”的原因。

二、上市公司現(xiàn)金股利分配現(xiàn)狀

自滬深證券交易所成立以來(lái)，我國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)模和上市公司數(shù)量穩(wěn)步擴(kuò)展。截止2018年12月31日滬深兩市上市公司數(shù)量達(dá)到3569家，較2017年同期增長(zhǎng)2.41%，較2006年(股權(quán)分置改革)同期增長(zhǎng)151.16%(見(jiàn)圖1)。

圖1 我國(guó)上市公司發(fā)展規(guī)模趨勢(shì)圖(數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind數(shù)據(jù)庫(kù))

(一)股利分配方式多樣

與西方成熟的股票市場(chǎng)相比，我國(guó)上市公司的股利分配方式復(fù)雜并多樣，在現(xiàn)金和股票股利基礎(chǔ)上，先后形成了多種混合型股利分配方式，如派現(xiàn)、派送、派轉(zhuǎn)、送轉(zhuǎn)、轉(zhuǎn)增等方式(見(jiàn)圖2)。

圖2 我國(guó)上市公司股利分配方式統(tǒng)計(jì)(數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、東方財(cái)富網(wǎng)相關(guān)股市數(shù)據(jù)整理而得)

從整體角度看，各種股利分配方式都不同程度地被上市公司所采用，我國(guó)上市公司更熱忱混合股利分配方式，特別是派轉(zhuǎn)公司的數(shù)量明顯上升。其中派現(xiàn)已基本形成主流趨勢(shì)，逐漸被大多數(shù)上市公司采用，送股公司數(shù)量相比較少，主要原因：一是在我國(guó)特殊的制度背景下，上市公司大股東控制現(xiàn)象普遍，由于大股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓受到限制，其更傾向于現(xiàn)金股利，在股利迎合理論下，理性管理層為短期內(nèi)增加公司市值會(huì)選擇迎合股東的股利需求進(jìn)行現(xiàn)金分紅。二是證券市場(chǎng)逐步引入強(qiáng)制分紅制度，證監(jiān)會(huì)于2001年、2004年分別出臺(tái)了《上市公司新股發(fā)行管理辦法》和《關(guān)于加強(qiáng)社會(huì)公眾股股東權(quán)益保護(hù)的相關(guān)規(guī)定》，將現(xiàn)金分紅與IPO和再融資掛鉤，約束并促進(jìn)上市公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅，2006年證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步規(guī)定最近三年現(xiàn)金分紅累計(jì)額不少于相應(yīng)期間年均可分配利潤(rùn)的20%，2008年又將這一比例上升至30%，監(jiān)管及政策法規(guī)的逐漸完善和市場(chǎng)的不斷健全，推動(dòng)上市公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅。

(二)不分配行為仍然存在

目前我國(guó)股票市場(chǎng)上的短期投資行為較濃，大多數(shù)投資者“重投資，輕回報(bào)”，反映到股利分配上，表現(xiàn)為管理層對(duì)現(xiàn)金分紅不重視，不分配行為仍然存在。截止2017年底，不進(jìn)行股利分配的上市公司有718家，占上市公司總數(shù)的20.7%，雖較2006年下降了27.1個(gè)百分點(diǎn)。但相比于較成熟的證券市場(chǎng)，我國(guó)不分配上市公司占比仍處于較高水平(見(jiàn)表1)。

表1 不分配上市公司占比

(三)現(xiàn)金分紅配合再融資

2000年4月30日，證監(jiān)會(huì)頒布《上市公司向社會(huì)公開(kāi)募集股份暫行辦法》，規(guī)定上市公司凈資產(chǎn)收益率要達(dá)到一定的水平才可進(jìn)行增發(fā)，2001年3月，進(jìn)一步規(guī)定再融資公司最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于6%，2002年又將這一水平提高到10%，且增加了最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率也不低于10%的要求。2004年更進(jìn)一步規(guī)定只有最近3年進(jìn)行現(xiàn)金分紅的上市公司才能進(jìn)行再融資。派現(xiàn)的同時(shí)實(shí)施再融資是我國(guó)證券市場(chǎng)的一大特色。上市公司為進(jìn)行再融資必須調(diào)整股利分配政策，通過(guò)分紅減少留存收益，從而提高凈資產(chǎn)收益率。派現(xiàn)是上市公司利用公司盈余對(duì)股東進(jìn)行現(xiàn)金分紅，對(duì)股東來(lái)說(shuō)往往帶有利好暗示，派現(xiàn)說(shuō)明上市公司現(xiàn)金充沛至少短期內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)現(xiàn)金流問(wèn)題。而再融資是上市公司因需要資本支持而獲取資金的基本方式。派現(xiàn)和再融資的同時(shí)進(jìn)行無(wú)疑會(huì)對(duì)廣大投資者造成信息干擾。

(四)股利支付水平差異較大

近年來(lái)，在相關(guān)政策法規(guī)的約束下，以及投資者股利需求不斷轉(zhuǎn)換和管理者的股利迎合行為，每股收益大于零的上市公司中股利支付率大于零的占比超過(guò)2/3，特別是在近兩年，現(xiàn)金股利支付率小于等于零的上市公司數(shù)量明顯減少。由均值來(lái)看，現(xiàn)金股利支付率大于零的上市公司主要集中在50%以下，大于50%的平均僅占到約14.6%。股利支付率較低仍是目前我國(guó)上市公司普遍存在的問(wèn)題之一。值得思考的是，早在2001年《上市公司新股管理辦法》的頒布已一定程度上改善此狀況，根據(jù)辦法派現(xiàn)是上市公司將來(lái)籌資的先決條件。但從現(xiàn)狀來(lái)看，大部分上市公司現(xiàn)金分紅意愿和力度仍有待加強(qiáng)。

與上述現(xiàn)象并存的超水平分紅行為層出不窮。由表2可以看到，現(xiàn)金股利支付率大于100%的上市公司平均占比為2.6%，且其中存在大于500%的異常值。如蘭州民百2018年5月以來(lái)，共實(shí)施三次現(xiàn)金分紅，累計(jì)分紅金額達(dá)到15.66億，占當(dāng)年凈利潤(rùn)的98.86%。

表2 我國(guó)上市公司股利支付率情況

(五)股利分配缺乏連續(xù)性

一個(gè)連續(xù)穩(wěn)定的股利政策有利于維護(hù)上市公司形象和其長(zhǎng)足發(fā)展，同時(shí)也有助于投資者有效決策。連續(xù)分派現(xiàn)金股利的上市公司主要集中在3年以內(nèi)，研究期內(nèi)，連續(xù)分配1年的公司占比達(dá)22.80%，連續(xù)分配現(xiàn)金股利超過(guò)6年的上市公司數(shù)量均少于100家，占比低于3%(見(jiàn)表3)，可見(jiàn)連續(xù)發(fā)放年度越長(zhǎng)，相應(yīng)公司數(shù)量越少，占比越小，說(shuō)明缺乏連續(xù)性是上市公司股利政策現(xiàn)存主要問(wèn)題之一(見(jiàn)圖3)。

表3 上市公司連續(xù)分配現(xiàn)金股利統(tǒng)計(jì)表

圖3 上市公司連續(xù)分配現(xiàn)金股利折線圖

三、影響機(jī)理與理論假設(shè)

(一)過(guò)度自信對(duì)現(xiàn)金股利分配的影響機(jī)理

過(guò)度自信理論認(rèn)為，管理層由于過(guò)度自信會(huì)高估自身能力從而高估掌握信息的準(zhǔn)確性、公司業(yè)績(jī)以及對(duì)未來(lái)事件的控制力，并低估潛在風(fēng)險(xiǎn)。本文認(rèn)為管理層過(guò)度自信對(duì)上市公司現(xiàn)金股利分配的影響機(jī)理可以從兩個(gè)角度進(jìn)行分析(見(jiàn)圖4)。

1.高估自身能力和信息的準(zhǔn)確性。管理層往往會(huì)高估自身的專業(yè)技術(shù)知識(shí)、擁有信息的準(zhǔn)確度和判斷力等，這種心理或認(rèn)知偏差在實(shí)務(wù)中則以管理層對(duì)項(xiàng)目收益的過(guò)高預(yù)期表現(xiàn)出來(lái)。處于我國(guó)特殊制度背景及文化環(huán)境中的管理層，這種心理偏差更為普遍[6]。在實(shí)踐中，根據(jù)優(yōu)序融資理論，當(dāng)外部融資特別是權(quán)益融資成本高于內(nèi)部融資，管理層會(huì)優(yōu)先選擇內(nèi)部融資來(lái)支持其認(rèn)為會(huì)有更高收益的項(xiàng)目，由于過(guò)度自信，管理層認(rèn)為公眾低估了公司股票價(jià)值，且相信在自身治理下公司發(fā)展將會(huì)更為迅速，因此，會(huì)普遍出現(xiàn)管理層過(guò)高預(yù)期項(xiàng)目收益、低估潛在風(fēng)險(xiǎn)，從而通過(guò)實(shí)施不分配或較低水平現(xiàn)金股利以滿足長(zhǎng)期內(nèi)部融資需要?；谠摲N影響機(jī)理，可以解釋目前上市公司不分配或少分配、派現(xiàn)與融資共存、較低的現(xiàn)金股利支付水平等非理性特征。并由此可得以下假設(shè)：

假設(shè)1：過(guò)度自信程度越高，管理層越傾向不支付或低水平現(xiàn)金股利。

圖4 過(guò)度自信影響機(jī)理圖示

2.過(guò)度樂(lè)觀。過(guò)度自信使管理層主觀上對(duì)公司未來(lái)發(fā)展和業(yè)績(jī)表現(xiàn)出充分樂(lè)觀的態(tài)度。根據(jù)信息傳遞理論，管理層基于對(duì)公司盈利的樂(lè)觀預(yù)期選擇較高的股利支付水平，以期分紅信息會(huì)使投資者對(duì)公司發(fā)展同樣樂(lè)觀，即實(shí)現(xiàn)公司股價(jià)上漲獲得相應(yīng)股利溢價(jià)①。當(dāng)公司當(dāng)前盈利減少時(shí)，管理者仍會(huì)支付較高現(xiàn)金股利以期通過(guò)信號(hào)傳遞效應(yīng)傳達(dá)對(duì)公司未來(lái)發(fā)展及盈利狀況的異常樂(lè)觀。由此可得以下假設(shè)：

假設(shè)2：過(guò)度自信程度越高，管理層支付現(xiàn)金股利的概率越大，支付力度越大。

由于樂(lè)觀預(yù)期主要基于管理層主觀判斷，其實(shí)現(xiàn)與否存在較大的不確定性，在實(shí)踐中難以實(shí)現(xiàn)或未實(shí)現(xiàn)時(shí)，前期高水平股利分配將難以維續(xù)，且高水平分紅若發(fā)生在投資者已認(rèn)識(shí)到管理層存在過(guò)度樂(lè)觀的情況下，股利分配的信號(hào)傳遞效應(yīng)將會(huì)被減弱[7]，即股價(jià)不會(huì)因此上漲?，F(xiàn)金股利支付傾向因管理層的股利效應(yīng)預(yù)期未實(shí)際發(fā)生而隨之降低，高水平現(xiàn)金股利被調(diào)整為相對(duì)保守或更低的水平。因此，理論上短期內(nèi)過(guò)度自信程度越高，管理層支付現(xiàn)金股利的概率越大，支付力度越大，但這種影響機(jī)理不具有長(zhǎng)期性。

(二)迎合理論對(duì)現(xiàn)金股利分配的影響機(jī)理

在行為金融學(xué)視角下，證券市場(chǎng)具有非有效性特征，投資者需求能在很大程度上引起股價(jià)波動(dòng)。股利迎合理論下，完全理性的管理層為實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化會(huì)主動(dòng)迎合投資者的股利需求。由于投資者并非完全理性，即使不考慮稅收影響，其仍對(duì)股利和資本利得存在差異性偏好，而積極迎合投資者股利需求的上市公司就能獲得短期的股利溢價(jià)。因此，上市公司因現(xiàn)金分紅與否被分成兩類：當(dāng)投資者偏好現(xiàn)金股利時(shí)，管理層會(huì)傾向現(xiàn)金分紅；反之，則會(huì)選擇相應(yīng)的其他方式進(jìn)行股利分配。投資者股利需求使兩類公司的股票價(jià)格產(chǎn)生較大差異，即差別股利溢價(jià)，這種影響機(jī)理有效解釋了我國(guó)證券市場(chǎng)中以股票股利和轉(zhuǎn)增股本作為主要分配方式的上市公司股價(jià)高估的原因。由此可得以下假設(shè)：

假設(shè)3：當(dāng)投資者現(xiàn)金股利需求以股利折價(jià)出現(xiàn)時(shí)，上市公司管理層越傾向不支付現(xiàn)金股利或股利支付率越低；反之，表現(xiàn)為現(xiàn)金股利溢價(jià)時(shí)，則越傾向支付現(xiàn)金股利或股利支付率越高。

四、研究設(shè)計(jì)與實(shí)證檢驗(yàn)

(一)計(jì)量模型和方法

本文構(gòu)建模型基于兩個(gè)層面：第一，為驗(yàn)證假設(shè)1和2，分析管理層過(guò)度自信與上市公司現(xiàn)金股利分配之間的關(guān)系，本文引入管理層過(guò)度自信行為因素構(gòu)建模型(3)、(4)；基于股利迎合理論引入投資者股利需求因素構(gòu)建模型(5)、(6)和(7)以驗(yàn)證假設(shè)3。第二，本文結(jié)合實(shí)際進(jìn)一步研究，在子模型的基礎(chǔ)上，將兩個(gè)行為因素及其交乘項(xiàng)同時(shí)引入，構(gòu)建整體模型(8)和(9)，即檢驗(yàn)和分析管理層過(guò)度自信和迎合行為同時(shí)存在時(shí)對(duì)樣本公司現(xiàn)金股利支付傾向和力度的影響。本文借鑒Baker和Wurgler(2004)[5]迎合理論檢驗(yàn)方法，并根據(jù)我國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)際情況進(jìn)行了改進(jìn)。

1.管理層過(guò)度自信與現(xiàn)金股利分配

本文選擇二元Logistic模型和多元線性回歸模型分別進(jìn)行逐年回歸，分析管理層過(guò)度自信與上市公司現(xiàn)金股利分配之間的關(guān)系，構(gòu)建如下模型：

Pay-tendit=α0+α1Overconfit+∑βiXit+εit

(1)

(2)

模型中現(xiàn)金股利分配分別用現(xiàn)金股利支付傾向(Pay-tend)和現(xiàn)金股利支付力度(Div)來(lái)衡量，其中現(xiàn)金股利支付傾向?yàn)槎ㄐ宰兞?，表示樣本中?dāng)年發(fā)放現(xiàn)金股利時(shí)記為1，否則為0；現(xiàn)金股利支付力度用現(xiàn)金股利支付率來(lái)衡量，Div=每股現(xiàn)金股利/每股凈收益*100%。

2.投資者股利需求與現(xiàn)金股利分配

對(duì)迎合理論進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，參考熊德華和劉力(2007)及林川和曹國(guó)華(2010)的方法，采用逐年回歸的方式，以現(xiàn)金股利支付傾向(Pay-tend)為被解釋變量構(gòu)建Logistic模型；在此基礎(chǔ)上，基于管理層迎合投資者股利需求的根本動(dòng)機(jī)，比較分析現(xiàn)金股利支付力度(Div)與股利溢價(jià)間的聯(lián)系，構(gòu)建如下模型：

Logit(Pay-tendit)=α0+α1Demait+∑βiXit+εit

(3)

Divit=C+γ1PDNDit+γ2PDNDit-1+γ3PDNDit*PDNDit-1+εit

(4)

(5)

3.過(guò)度自信、股利需求與現(xiàn)金股利分配

現(xiàn)有研究中多是單獨(dú)針對(duì)迎合理論或過(guò)度自信理論進(jìn)行檢驗(yàn)分析，并沒(méi)有將二者相結(jié)合構(gòu)成交叉因素進(jìn)行具體研究。本文認(rèn)為，實(shí)際中上述兩種行為會(huì)交互存在，為深度驗(yàn)證過(guò)度自信和迎合理論對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)股利分配行為的解釋能力，將管理者過(guò)度自信和投資者股利需求及二者交乘項(xiàng)同時(shí)引入實(shí)證分析是必要的。本文將管理層理性迎合假設(shè)和過(guò)度自信的非理性特征相結(jié)合，分析上市公司現(xiàn)金股利分配行為，構(gòu)建模型如下：

Pay-tendit=α0+α1Overconfit+α2Demait+α3Overconfit*Demait+∑βiXit+εit

(6)

(7)

方程(1)至(7)中Xit均表示影響被解釋變量且隨時(shí)間變化的控制變量(見(jiàn)表4)，其系數(shù)βi衡量對(duì)被解釋變量的偏效應(yīng)。

(二)變量和數(shù)據(jù)的選取

1.數(shù)據(jù)來(lái)源和樣本選擇

以2006-2017年滬深兩市全部A股上市公司為研究對(duì)象，樣本數(shù)據(jù)均由Wind資訊整理而得。為保證數(shù)據(jù)的有效性，對(duì)樣本數(shù)據(jù)做進(jìn)一步處理：第一，由于S、ST、*ST、SST、S*ST、PT等上市公司經(jīng)營(yíng)不善，股利政策存在不確定性和非正常情況，剔除此類公司；第二，鑒于行業(yè)性質(zhì)的特殊性，為減少部分上市公司特征因素對(duì)實(shí)證分析的影響，去除金融類上市公司；第三，為保證數(shù)據(jù)的可比性，剔除信息披露不足而導(dǎo)致數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重且無(wú)法補(bǔ)全的上市公司。

表4 變量指標(biāo)

2.變量指標(biāo)選取

被解釋變量：現(xiàn)金股利支付傾向(Pay-tend)：衡量上市公司支付現(xiàn)金股利可能性的二分定性變量，當(dāng)本期上市公司分發(fā)現(xiàn)金股利時(shí)，Pay-tend為1，否則為0。

現(xiàn)金股利支付力度(Div)：代表在全部樣本公司中本期支付現(xiàn)金股利的公司支付多少，本文選擇現(xiàn)金股利支付率來(lái)衡量，Div=現(xiàn)金股利總額/凈利潤(rùn)。

解釋變量：管理層過(guò)度自信(Overconf)：利用前三名高管人員薪酬總額與高管人員薪酬總額的比值來(lái)衡量管理層過(guò)度自信，姜付秀等(2009)[8]在其研究中曾運(yùn)用此方法，占比越大，說(shuō)明前三名高管地位和控制能力的重要性，即過(guò)度自信越可能發(fā)生。

投資者股利需求(Dema)：本文選擇市凈率作為衡量指標(biāo)，該指標(biāo)反映公司的相對(duì)股價(jià)，市凈率越大，投資者愿意為該公司股票支付越高的價(jià)格，管理層可以獲得一定股利溢價(jià)；反之，管理層則不會(huì)獲得相應(yīng)股利溢價(jià)。

股利溢價(jià)(PDND)：Baker和Wurgler(2004)[5]研究中根據(jù)上一期是否支付現(xiàn)金股利來(lái)計(jì)算本期的PDND，從而引入模型檢驗(yàn)本期股利溢價(jià)與現(xiàn)金股利支付的關(guān)系，本文嘗試性認(rèn)為本期股利支付力度不僅關(guān)系到當(dāng)期PDND，考慮到上市公司進(jìn)行股利決策的現(xiàn)實(shí)情況，實(shí)際更多取決于上期PDND，因此，這里對(duì)前者定義做了嘗試性修改，使用樣本中支付現(xiàn)金股利公司的市賬比與不支付現(xiàn)金股利公司市賬比的對(duì)數(shù)差分別計(jì)算本期和上一期PDND，其中M/B=每股市價(jià)/每股凈資產(chǎn)。

(8)

(9)

控制變量：首先，對(duì)現(xiàn)金股利分配具有重要影響的公司特征因素進(jìn)行控制，包括公司規(guī)模、盈利能力、償債能力、現(xiàn)金流、杠桿水平和成長(zhǎng)性，理論上公司規(guī)模越大、盈利能力和償債能力越強(qiáng)、現(xiàn)金流越充裕、杠桿水平越低，則公司發(fā)放現(xiàn)金股利的概率和力度越大，具有較大成長(zhǎng)空間的上市公司更傾向于將資金和現(xiàn)金流用于投資項(xiàng)目以滿足進(jìn)一步發(fā)展的需要，因而較少的發(fā)放現(xiàn)金股利。其次，鑒于我國(guó)資本市場(chǎng)特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，控制股權(quán)集中度，理論上其與現(xiàn)金股利支付傾向和力度具有正向關(guān)系?？紤]到股利政策的連續(xù)性，上市公司本期的現(xiàn)金股利支付傾向和力度會(huì)受上一期發(fā)放現(xiàn)金股利與否以及發(fā)放多少的影響，因此控制滯后一期股利支付率。最后，嘗試引入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)指標(biāo)，以控制現(xiàn)金股利分配特征在國(guó)有控股和民營(yíng)控股上市公司之間的差異性。

(三)實(shí)證結(jié)果分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)性檢驗(yàn)

表5反映各變量的極大值、極小值、均值以及標(biāo)準(zhǔn)差。現(xiàn)金股利支付率的極大值和極小值之間相差很大，分別為0和482.79，這與前文現(xiàn)狀分析一致，我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利分配具有不分配和超能力分紅并存的非理性特征，均值為43.97，現(xiàn)金股利支付力度接近于凈利潤(rùn)的1/2，反映現(xiàn)金股利成為上市公司主要的股利分配方式，標(biāo)準(zhǔn)差較大，進(jìn)一步說(shuō)明我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利支付水平不等，缺乏穩(wěn)定性和連續(xù)性；衡量行為因素的兩個(gè)指標(biāo)，前三名高管薪酬占比極大值與極小值相差較大，不同公司管理層過(guò)度自信程度存在顯著差別，均值達(dá)到0.52，說(shuō)明管理層在上市公司的地位舉足輕重。市凈率極大值與極小值之間差距很大，導(dǎo)致標(biāo)準(zhǔn)差相對(duì)偏大，均值僅為3.49，說(shuō)明股利需求表現(xiàn)出較大的差異性，不同公司的相對(duì)股價(jià)差距懸殊。

表5 各變量描述性統(tǒng)計(jì)表

通過(guò)對(duì)管理層過(guò)度自信理論和迎合理論的理論模型中各變量間的相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果表明解釋與被解釋變量的相關(guān)關(guān)系在至少5%的水平上顯著。自變量間最大的相關(guān)系數(shù)出現(xiàn)在凈資產(chǎn)收益率和每股自由現(xiàn)金流之間，為0.3161，且具有顯著性，進(jìn)一步檢驗(yàn)分析方差擴(kuò)大因子的數(shù)值。自變量間的相關(guān)系數(shù)大都通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，即使未通過(guò)，其系數(shù)也遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于0，說(shuō)明模型自變量不具有相關(guān)性。進(jìn)一步判斷模型是否具有多重共線性，通過(guò)計(jì)算方差擴(kuò)大因子VIF值，各自變量的VIF值都遠(yuǎn)小于10，即可以否定自變量間存在多重共線性的可能。

2.回歸分析

一是關(guān)于管理層過(guò)度自信與現(xiàn)金股利分配，通過(guò)二元Logistic模型進(jìn)行逐年回歸分析現(xiàn)金股利支付傾向與管理層過(guò)度自信之間的關(guān)系(見(jiàn)表6)?；貧w結(jié)果顯示，僅考慮管理層過(guò)度自信對(duì)現(xiàn)金股利支付傾向的影響，overconf這一變量除2015年度外，其余年度均進(jìn)入模型。從參數(shù)估計(jì)結(jié)果來(lái)看，首先，overconf回歸系數(shù)均為負(fù)，說(shuō)明管理層過(guò)度自信會(huì)負(fù)向影響上市公司現(xiàn)金股利支付傾向，過(guò)度自信程度越嚴(yán)重，上市公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅的概率越低，這驗(yàn)證了假設(shè)1，否定了假設(shè)2；其次，系數(shù)絕對(duì)值小于1反映出過(guò)度自信對(duì)股利決策的重要影響并不突出。由控制變量的回歸結(jié)果，公司規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)集中度、公司成長(zhǎng)能力和每股自由現(xiàn)金流對(duì)現(xiàn)金股利支付傾向的影響與理論預(yù)期符合一致，分別在1%、5%和10%的水平上通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)回歸系數(shù)顯著為正，說(shuō)明國(guó)有或國(guó)有控股上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的概率比民營(yíng)企業(yè)更大。

表6 管理層過(guò)度自信與現(xiàn)金股利分配各年度Logit回歸結(jié)果

二是關(guān)于投資者股利需求與現(xiàn)金股利分配，為驗(yàn)證和分析我國(guó)上市公司管理層是否具有迎合投資者股利需求行為，使用二元定性Logistic模型進(jìn)行逐年回歸(見(jiàn)表7)；并采用多元線性回歸驗(yàn)證上市公司本期的現(xiàn)金分紅力度與投資者股利需求形成的股利溢價(jià)之間的關(guān)系，回歸結(jié)果見(jiàn)表8。由回歸結(jié)果，2006至2009年度和2013年度投資者股利需求變量在統(tǒng)計(jì)上均不顯著，說(shuō)明這些年度上市公司管理層對(duì)投資者股利偏好并沒(méi)有表現(xiàn)出明顯的迎合行為。而Dema的回歸系數(shù)均為負(fù)值，說(shuō)明我國(guó)投資者偏好送轉(zhuǎn)股等混合股利分配方式，當(dāng)股利溢價(jià)為負(fù)(股利折價(jià))時(shí)，投資者愿意給不進(jìn)行現(xiàn)金分紅的公司的股票支付更高的價(jià)格，即對(duì)這些公司的股利需求越高，上市公司越可能選擇不進(jìn)行現(xiàn)金分紅，這一結(jié)果證明了假設(shè)3。公司規(guī)模和每股自由現(xiàn)金流在大部分年度未進(jìn)入模型，其他控制變量的影響與理論預(yù)期符合一致，且均在不同程度上通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。模型(3)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的回歸系數(shù)仍顯著為正，且系數(shù)絕對(duì)值大于模型(1)，說(shuō)明國(guó)有或國(guó)有控股上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的概率比民營(yíng)企業(yè)更大，迎合理論在國(guó)有企業(yè)股利政策方面適用性更強(qiáng)。

表7 投資者股利需求與現(xiàn)金股利分配各年度logit回歸結(jié)果

由多元線性回歸結(jié)果(表8)可見(jiàn)模型擬合程度一般，股利溢價(jià)回歸系數(shù)為負(fù)，通過(guò)1%的顯著性檢驗(yàn)，且系數(shù)絕對(duì)值較大，股利溢價(jià)對(duì)上市公司現(xiàn)金股利支付力度具有負(fù)向影響，即投資者股利需求形成的股利溢價(jià)越大，上市公司現(xiàn)金股利支付率水平越低，這與假設(shè)3一致。我國(guó)證券市場(chǎng)投資者更偏好混合股利分配方式，即進(jìn)行混合股利分配的上市公司會(huì)獲得相應(yīng)的股利溢價(jià)，此時(shí)股利溢價(jià)越高，上市公司選擇混合股利分配的可能性越大，現(xiàn)金股利支付率則越低?；貧w結(jié)果與現(xiàn)狀分析及有關(guān)學(xué)者的研究[9]一致，投資者偏好進(jìn)行混合股利分配的上市公司股票，愿意支付更高的價(jià)格使該類公司獲得相應(yīng)股利溢價(jià)，而現(xiàn)金股利溢價(jià)較低或表現(xiàn)為折價(jià)，理性管理者的迎合行為造成更低的現(xiàn)金股利支付率。同時(shí)，滯后一期股利溢價(jià)系數(shù)絕對(duì)值大于本期，且小于本期股利溢價(jià)與上期股利溢價(jià)的交乘項(xiàng)，說(shuō)明上期和本期股利溢價(jià)對(duì)現(xiàn)金股利支付力度產(chǎn)生交互影響，股利分配更多取決于二者的共同作用。

表8 多元線性回歸結(jié)果

三是分析過(guò)度自信、股利需求與現(xiàn)金股利分配，為深入驗(yàn)證管理層過(guò)度自信、迎合理論的解釋能力與我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利分配的關(guān)系，將管理層理性迎合假設(shè)和過(guò)度自信的非理性特征同時(shí)引入管理層過(guò)度自信和投資者股利需求因素以及二者交乘項(xiàng)進(jìn)行Logistic回歸(見(jiàn)表9)。由回歸結(jié)果分析：三個(gè)變量在前兩個(gè)年度均未進(jìn)入模型，這與2006年股權(quán)分置改革結(jié)束不久以及相關(guān)強(qiáng)制性分紅政策的約束有關(guān)，即該階段行為因素對(duì)大部分上市公司現(xiàn)金分紅影響有限，被解釋變量更多取決于公司特征因素和其他政策背景因素?？傮w上，前兩個(gè)變量對(duì)被解釋變量的解釋力度減弱，在多數(shù)年度不再具有顯著性，但交乘項(xiàng)除2006年和2007年度外，均在1%、5%或10%水平上顯著，由參數(shù)估計(jì)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，回歸系數(shù)為負(fù)，且系數(shù)絕對(duì)值均大于管理層過(guò)度自信和投資者股利需求變量系數(shù)，交乘項(xiàng)對(duì)降低上市公司現(xiàn)金股利支付概率的促進(jìn)作用更加顯著。

進(jìn)一步采用逐年多元線性回歸對(duì)模型(2)、(5)和(7)進(jìn)行了驗(yàn)證，回歸結(jié)果顯示主要解釋變量的變動(dòng)對(duì)現(xiàn)金股利支付力度的影響與假設(shè)1和假設(shè)3一致。研究期內(nèi)，模型(2)中管理層過(guò)度自信變量的系數(shù)在各年度均為負(fù)，說(shuō)明管理層過(guò)度自信負(fù)向影響上市公司現(xiàn)金股利支付力度，過(guò)度自信程度越嚴(yán)重，上市公司現(xiàn)金股利支付率水平越低，但這一結(jié)果不具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性?；貧w結(jié)果表明模型(5)中投資者股利需求對(duì)上市公司現(xiàn)金股利支付力度具有正向影響，即投資者越偏好現(xiàn)金股利，上市公司進(jìn)行股利分配的力度越大；但在模型(7)中同時(shí)引入管理層過(guò)度自信和投資股利需求及其交乘項(xiàng)后前述影響在部分年度發(fā)生反向變化，但與模型(6)結(jié)果相一致的，總體上前兩個(gè)變量對(duì)被解釋變量的解釋力度減弱，但二者交乘項(xiàng)的參數(shù)估計(jì)結(jié)果均為負(fù)，且系數(shù)絕對(duì)值均大于管理層過(guò)度自信和投資者股利需求變量系數(shù)，說(shuō)明管理層過(guò)度自信心理偏差與是否迎合投資者有限理性的股利需求相互作用，即交乘值越大，上市公司現(xiàn)金股利支付力度越小。

表9 過(guò)度自信、股利需求與現(xiàn)金股利分配各年度Logit回歸結(jié)果

為使實(shí)證結(jié)果更具穩(wěn)健性，首先通過(guò)替換管理層過(guò)度自信的衡量指標(biāo)對(duì)各模型重新回歸，分別用盈余預(yù)測(cè)偏差和管理層持股變動(dòng)衡量管理層過(guò)度自信，由于我國(guó)進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的上市公司數(shù)量不多，且不具有健全的盈余預(yù)測(cè)披露制度，使用兩種方法難以保證樣本數(shù)量。參數(shù)估計(jì)結(jié)果顯示，管理層過(guò)度自信和投資者股利需求及二者交乘項(xiàng)回歸系數(shù)的顯著性均有所降低，但回歸結(jié)果與本文的結(jié)論基本一致；其次將樣本數(shù)據(jù)分成深滬兩市分別進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果表明管理層過(guò)度自信在大部分年度未進(jìn)入模型，但回歸系數(shù)為負(fù)，與研究假設(shè)一致，深證市場(chǎng)回歸結(jié)果整體優(yōu)于滬市，各變量的回歸結(jié)果分別在1%和5%水平上顯著，檢驗(yàn)從一定角度驗(yàn)證了實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性。

五、結(jié)論及建議

(一)結(jié)論

第一，管理層過(guò)度自信會(huì)降低上市公司進(jìn)行現(xiàn)金股利支付的傾向。過(guò)度自信程度越嚴(yán)重，上市公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅的概率和力度越低，但該影響在某些年度并沒(méi)有比其他公司特征因素明顯。實(shí)證分析中發(fā)現(xiàn)國(guó)有或國(guó)有控股上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的概率比民營(yíng)企業(yè)更大，管理層過(guò)度自信在國(guó)有控股上市公司更易發(fā)生。第一大股東持股在多數(shù)年份未能對(duì)上市公司股利分配產(chǎn)生顯著影響，因此，我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利分配行為并不支持利益輸送假說(shuō)。

第二，投資者股利需求的回歸系數(shù)均為負(fù)值。可以解釋為：首先，在投資者現(xiàn)金股利需求為股利折價(jià)的情況下，投資者不會(huì)用較高的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)進(jìn)行現(xiàn)金分紅的上市公司股票，相反不進(jìn)行現(xiàn)金分紅的公司會(huì)獲得較高的股利溢價(jià)，由于存在管理層迎合投資者股利需求的行為，則相應(yīng)現(xiàn)金股利支付傾向越低。同時(shí)，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)控制變量系數(shù)表明，迎合行為在國(guó)有或國(guó)有控股上市公司更為明顯，此時(shí)迎合理論具有較強(qiáng)的適用性；其次，通過(guò)進(jìn)一步多元線性回歸，發(fā)現(xiàn)上市公司股利溢價(jià)程度越大，現(xiàn)金股利支付率就越小，這同樣說(shuō)明投資者股利需求表現(xiàn)為現(xiàn)金股利折價(jià)，在該條件下我國(guó)上市公司管理層進(jìn)行股利分配時(shí)具有迎合投資者股利需求的行為。最后，我們發(fā)現(xiàn)上一期股利溢價(jià)對(duì)現(xiàn)金股利支付力度影響比當(dāng)期明顯，而二者交乘項(xiàng)的影響比前者更為突出，即現(xiàn)金股利分配取決于二者的交互影響和共同作用。

第三，管理層過(guò)度自信心理偏差與是否迎合投資者有限理性的股利需求相互作用。在管理層過(guò)度自信和迎合理論假設(shè)下，為追求短期股價(jià)上漲理性迎合投資者非理性的股利需求，兩種行為同時(shí)存在會(huì)使管理層非理性行為對(duì)上市公司現(xiàn)金股利分配的消極影響更為明顯，實(shí)證結(jié)果證明管理層存在過(guò)度自信心理偏差的同時(shí)也具有理性迎合投資者股利需求的行為，二者同時(shí)存在時(shí)會(huì)交互影響我國(guó)上市公司股利分配決策，進(jìn)一步降低上市公司現(xiàn)金股利分配傾向和力度，即本文引入二者的交乘項(xiàng)進(jìn)行分析具有必要性和一定的現(xiàn)實(shí)意義。

(二)建議

基于現(xiàn)狀和實(shí)證分析，我們從管理層角度嘗試性提出以下建議：首先，建立科學(xué)有效的管理者學(xué)習(xí)和適當(dāng)考核機(jī)制，不斷加深管理層對(duì)非理性決策行為的認(rèn)知。已有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)通過(guò)不斷加強(qiáng)學(xué)習(xí)管理層可以控制或者減少非理性決策行為[10]。其次，將決策作為公司治理的核心，建立良好的決策機(jī)制。同時(shí)，一個(gè)運(yùn)行良好的內(nèi)部機(jī)制對(duì)上市公司健康發(fā)展至關(guān)重要，應(yīng)不斷完善獨(dú)立董事制度，控制管理層非理性決策，抑制其為了自身及利益集團(tuán)利益最大化進(jìn)行諸如大股東掏空或內(nèi)部利益輸送等行為，保護(hù)中小投資者根本利益，規(guī)范上市公司管理層決策行為。最后，保證決策過(guò)程的適當(dāng)程序化和規(guī)范化，以不斷提高股利政策的透明度和穩(wěn)定性。這將有效減少管理層非理性決策和損害投資者利益的行為，在此基礎(chǔ)上，積極配合監(jiān)管機(jī)構(gòu)助力完善公司股東回報(bào)機(jī)制，引導(dǎo)投資者形成正確投資觀以改善市場(chǎng)投機(jī)現(xiàn)象。

注釋：

① 進(jìn)行現(xiàn)金分紅的公司與不進(jìn)行現(xiàn)金分紅的公司的股票平均市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值比值的差值。股利溢價(jià)為正，上市公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅的傾向越大，反之，不進(jìn)行現(xiàn)金分紅。