李佳音

（上海大學(xué)，上海 200000）

一、公司概況

藥明康德，公司全稱無錫藥明康德新藥開發(fā)股份有限公司，公司的主營業(yè)務(wù)主要分為合同研發(fā)服務(wù)（CRO）和合同生產(chǎn)/合同生產(chǎn)研發(fā)業(yè)務(wù)（CMO/CDMO）兩大類別。公司在小分子化學(xué)藥物的研發(fā)與開發(fā)上極具實力，在目前中國市場上規(guī)模最大，排名前列，并且國內(nèi)外都處于行業(yè)領(lǐng)軍地位。

二、回國之路

2000年至2004年，國內(nèi)CRO行業(yè)興起，藥明康德在這期間飛速發(fā)展，雇員過萬，躋身全球領(lǐng)先的CRO企業(yè)。2007年8月，母公司無錫藥明康德（開曼）有限公司（WuXi Cayman）正式登陸紐交所。而2015年開始，藥明康德開始為歸國做準備。

（一）回國動因

1、美股估值低

公司市值幾乎由公司的盈利能力和PE倍數(shù)決定，如果一家企業(yè)在短期內(nèi)盈利能力難以有較大的增長時，則PE倍數(shù)將決定公司的市場價值。藥明康德在美股的8年，業(yè)務(wù)越做越大，估值卻一直上不去，并且公司披露將在費城建立CAR-T(T細胞免疫療法)工廠這個消息后，市場反應(yīng)不樂觀，股票持有者大規(guī)模拋售股票，致時股價大幅度下跌，比例超過16%。

2、中概股公司面臨做空危機

近期，許多在美的中概股公司頻繁遭到做空。2010年以來，中概股開始接連遭到美國做空者的狙擊。多家美股上市的中企遭到渾水等做空機構(gòu)狙擊，做空的原因包括財報造假、挪用融資、關(guān)聯(lián)交易及信息披露不到位等，損失慘重，甚至部分企業(yè)受到停牌或摘牌等處分。

3、醫(yī)藥行業(yè)在國內(nèi)趨勢較好

目前，醫(yī)藥行業(yè)在我國出于黃金發(fā)展時期，國家出臺許多政策支持鼓勵醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展，尤其是新藥研發(fā)的方面。醫(yī)藥行業(yè)被列為“中國制造2025”十個重點行業(yè)之一；2010年生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)被國務(wù)院納入我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中；2016年，“十三五規(guī)劃”中，鼓勵創(chuàng)新研發(fā)新藥，為醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展做出了重要的五年規(guī)劃；2018年食品藥監(jiān)總局出臺指導(dǎo)意見，大力鼓勵藥品研發(fā)與創(chuàng)新。并且近年來我國市場發(fā)展態(tài)勢良好，為企業(yè)融資籌資提供了更好的平臺。

（二）具體回歸路徑

中概股回歸上市，必須要經(jīng)歷私有化美股退市、拆除VIE架構(gòu)、國內(nèi)申請上市三大過程。

1、VIE解構(gòu)方式

VIE架構(gòu)又稱“協(xié)議控制”，通俗來講，就是上市實體與實際運營實體分離，上市實體位于境外，通過簽訂協(xié)議的方式來控制境內(nèi)的經(jīng)營實體。該模式一般由三部分組成：境外注冊的上市實體、境內(nèi)外商獨資企業(yè)、境內(nèi)經(jīng)營實體。外商獨資企業(yè)與境內(nèi)經(jīng)營實體簽訂協(xié)議，外商獨資企業(yè)為境內(nèi)經(jīng)營實體提供技術(shù)等服務(wù)，經(jīng)營實體通過“服務(wù)費”，將利潤轉(zhuǎn)移給外商獨資企業(yè)。通常拆除VIE架構(gòu)的方式有兩種：第一種拆除方式是境內(nèi)經(jīng)營實體收購?fù)馍酞氋Y企業(yè)，將境內(nèi)經(jīng)營實體作為境內(nèi)上市的主體，這種方式適用于主要資源與核心技術(shù)人員都在經(jīng)營實體企業(yè)，并且外商獨資企業(yè)不存在實體業(yè)務(wù)，無須被保留；第二種拆除方式是境外投資者直接投資VIE,將境內(nèi)經(jīng)營實體作為上市實體，該方案適用于境內(nèi)外商企業(yè)在該行業(yè)無準入限制，控制協(xié)議的執(zhí)行將利潤轉(zhuǎn)移至外商獨資企業(yè)或者境外，VIE公司不滿足上市條件等情況。

2、上市方式介紹

具體回歸上市主要分為三種方式，即整體直接IPO上市、借殼上市和分拆上市。三種上市進行比較，不難發(fā)現(xiàn)各自的優(yōu)缺點。IPO整體上市的優(yōu)勢在于其可以立即募集基金；缺點是發(fā)行難度較大，發(fā)行費用大。借殼上市由于審批耗時較短，可以縮短上市前等待時間；無須公開披露公司的各項財務(wù)指標。其缺點在于優(yōu)質(zhì)殼成本較高，并且對賭協(xié)議的簽訂會面臨者一定時期內(nèi)較大的經(jīng)營壓力，若未達標，則需補償。分拆上市的優(yōu)點是若子公司具備較強實力，分拆上市能夠使得企業(yè)整體在市場上呈現(xiàn)最大價值，并且獨立上市可以使上市主體更為專精的發(fā)展自身主要業(yè)務(wù)；拓寬融資渠道。缺點是會增加財務(wù)、審計等管理成本等。

康明藥業(yè)選擇了第三條路，分拆上市，先讓其全資子公司掛牌新三板，旗下藥明生物在香港聯(lián)交所上市，最后再將主體藥明康德以IPO形式回歸A股。

3、具體回歸路徑

2015年4月，藥明康德的全資子公司合全藥業(yè)在新三板掛牌，是第一家海外上市子公司在新三板上市的企業(yè)。值得一提的是，之所以合全藥業(yè)能夠迅速地在新三板掛牌上市，是因為沒有拆除VIE，大多數(shù)企業(yè)路徑是先拆VIE，再掛牌新三板。為了促進子公司在新三板的掛牌，藥明康德剝離了大分子生物藥業(yè)務(wù)的相關(guān)業(yè)務(wù)、人員、股權(quán)以及資產(chǎn)，為藥明生物在香港聯(lián)交所上市創(chuàng)造了前提條件。

2015年12月，WuXi Cayman從紐約所下市，完成私有化。

2017年6月，藥明康德旗下的生物制劑研發(fā)服務(wù)商藥明生物在香港聯(lián)交所上市。

2018年4月，藥明康德被批準過會，成功上市A股，為第一家獲得批文的獨角獸公司。

（三）采用分拆上市的動因

1、分拆上市最為經(jīng)濟

借殼上市是中概股歸國上市最常用采用的方式之一，采用借殼上市可以較短時間上市，但是需要具備一定的資金實力。但是優(yōu)質(zhì)“殼”的價值水漲船高，康明藥業(yè)要想借殼，則需付出高昂的經(jīng)濟成本。A股主板市場發(fā)行門檻高，審查流程復(fù)雜、審查周期時間長。并且要想在A股上市，則必須拆分VIE。拆分VIE的時間成本和經(jīng)濟成本也十分的高昂。一般來說需要1年以上，復(fù)雜的VIE結(jié)構(gòu)還會帶來許多風(fēng)險，例如外匯限制，股權(quán)糾紛，實際控制人是否變更，稅務(wù)是否合規(guī)等。

2、降低企業(yè)價值低估風(fēng)險

康明藥業(yè)采用先掛牌新三板和香港股市的方式，可以緩解信息不對稱情況，減少企業(yè)價值被低估的可能性。如果子公司未公開單獨上市，通常情況下對外披露報表中子公司的信息并不完全且不充分，于是投資者很難準確了解掌握子公司的相關(guān)信息，影響投資者的投資者決策，這樣便會導(dǎo)致公司在市場中反應(yīng)的價值與其實際價值產(chǎn)生偏離。為了減少上述情況發(fā)生的可能性，藥明康德在歸國上市時選擇了拆分成三個上市主體上市，也就是“一拆三”的模式，主營CMO/CDMO業(yè)務(wù)的合全藥業(yè)和從事大分子生物藥業(yè)的藥明生物率先于新三板和港股掛牌上市，而后藥明康德再上市A股。

3、消除負協(xié)同效應(yīng)

分離“合全藥業(yè)”和“藥明生物”，可以讓母子公司各專注于其主營業(yè)務(wù)，消除“負協(xié)同效應(yīng)”。核心化戰(zhàn)略假說認為，子公司于母公司剝離并獨立上市，可以使其更為專注且集中的經(jīng)營其主營業(yè)務(wù)，發(fā)揮優(yōu)勢，實現(xiàn)盈利與效率最大化。藥明康德、藥明生物以及合全藥業(yè)這三家公司在業(yè)務(wù)上具有獨立性：藥明康德主營業(yè)務(wù)為發(fā)現(xiàn)、研發(fā)和生產(chǎn)小分子化學(xué)藥，主要屬于CRO領(lǐng)域，所屬行業(yè)為醫(yī)學(xué)研究與實驗發(fā)展；合全藥業(yè)的主營業(yè)務(wù)是為制藥企業(yè)提供醫(yī)藥研發(fā)生產(chǎn)的外包服務(wù)，涵蓋CMO/CDMO領(lǐng)域，所屬行業(yè)為醫(yī)藥制造業(yè)；藥明生物從事大分子生物藥的發(fā)現(xiàn)、研發(fā)與生產(chǎn)。這三家主營業(yè)務(wù)相互區(qū)別且獨立運營與發(fā)展。因而母子公司分別上市，于戰(zhàn)略視角而言，更利于各方發(fā)展。

4、擴寬融資渠道

藥明康德“一拆三”分別上市，可以擴寬融資渠道，便于從市場中籌資。從融資理論角度而言，公司上市主要目的是進行融資，從而增加股東財富。藥明康德分拆上市并選擇不同板塊，可以擴寬其融資渠道，獲得更多的融資機會。合全藥業(yè)上市后進行五次增發(fā)，募集24.25億元資金；藥明生物在港股公開上市時共募集資金36.93億元。子公司的提前上市，募集資金，也為上市A股未雨綢繆，為借殼上市等籌得重組資金，更為今后的發(fā)展做好鋪墊。

5、強化股權(quán)激勵效果

拆分上市還能起到強化股權(quán)激勵的效果。由于如果整體上市，則上市主體的股價受到企業(yè)整體的影響而并不能完全反應(yīng)子公司的單獨的經(jīng)營狀況，也因此企業(yè)為激勵管理層設(shè)立的股權(quán)激勵等政策并不能完全發(fā)揮作用。當(dāng)子公司單獨上市后，其盈利能力直接影響著市場價值，反映到股價上，因而在股權(quán)激勵下，子公司管理層會具有更強的動機去經(jīng)營管理子公司，因而能夠起到更為有效的激勵效果。

三、總結(jié)

康明藥業(yè)以“一拆三”的形式回歸國內(nèi)資本市場，是中概股在國家支持下“四新經(jīng)濟”行業(yè)的獨角獸公司以IPO形式成功回歸A股的首例，該公司成功回歸為中概股公司回歸提供了新思路，并為市場管理帶來思考。