江南大學商學院 詹正華 章奕

股市市場作為宏觀經濟的晴雨表，其價格受到宏觀經濟政策的影響，貨幣供應量、利率、匯率是貨幣政策的三種中介指標，作為宏觀經濟調控的重要手段，其影響作用始終受到關注。股票價格波動性不止受到傳統(tǒng)貨幣政策的影響，投資者交易行為決策極易受到投資者情緒的影響，尤其是中國股市的市場主體以散戶為主，容易產生羊群效應，對貨幣政策的反應受到投資者情緒的影響就會出現非理性的現象。因此，本文引入投資者情緒，從行為金融學的角度，考察了貨幣政策通過投資者情緒的傳導對股市波動產生的影響。另外，本文以現有文獻提供的變量為基礎，在建立投資者情緒指標的過程中增加新的代理變量，來構建更適合當前中國股市的投資者情緒指標，并進一步采用帶有隨機波動的時變參數結構向量自回歸模型(TVP-SV-VAR)研究股市波動對貨幣政策和投資者情緒的響應，以及投資者情緒對貨幣政策響應的時變性，這對研究三者之間的動態(tài)關系有重要意義。

1 數據指標與模型

首先是數據區(qū)間的選擇，受選取的投資者情緒的代理變量—融資融券余額(2010年3月10日開始啟動融資融券交易)的影響，故本文選取2010年3月—2018年12月的月度數據來進行實證研究，相關數據來源于Wind數據庫、國泰安數據庫及中央人民銀行官網。

1.1 貨幣政策變量

本文選取貨幣供應量、利率、匯率三個中介指標作為貨幣政策代理指標。選取常用的廣義貨幣M2作為貨幣供應變量，7日銀行間同業(yè)拆借利率的月度加權平均值作為利率變量，以及人民幣兌美元為匯率變量。對貨幣供應量、利率、匯率這三個變量數據采用Census12進行季節(jié)調整，進一步對上述調整后的數據進行對數處理以消除異方差，處理過的數據用小寫字母表示分別為m、r、e。

1.2 股市波動率變量

樣本選取流動性強且能代表規(guī)模大的股票股價變動的滬深300指數的標準差來衡量股市波動率，樣本區(qū)間為2010年3月—2018年12月滬深300指數收盤價，共有2153個交易日。計算方法如下：

1.3 投資者情緒變量

本文等以往的文獻選取了10個代理變量并運用主成分分析法來構建投資者情緒指標，分別是滬深300成交量(AMOUNT)、滬深300成交金額(VOL)、消費者信心指數(CCI)、投資者信心指數(ICI)、封閉式基金折價率(DCEF)、新增投資者數量(NIA)、滬深300市盈率(PE)、滬市融資融券余額(SHSE)、深市融資融券余額(SZSE)、滬深兩市的整體換手率(TURN)。參照Baker&Wurgler(2006)的處理方法，選擇以上10個標準化后的變量及其滯后一期共20個變量進行主成分分析。得到的前四個主成分的特征值均大于1，且前四個主成分的累計方差貢獻率達到了86.88%>85%，則提取前四個主成分進行加權平均得到變量，并考察了這20個變量與的相關性(如表1所示)，選取與相關性較大的10個代理變量進一步做主成分分析，得到未控制宏觀變量的投資者情緒指標表達式：

表1 投資者情緒代理變量相關度對比表

隨后本文剔除居民消費價格指數(CPI)、社會消費品零售總額(TRS)、工業(yè)生產者出廠價格指數(PPI)三個宏觀經濟變量。由此得到控制了宏觀經濟變量的綜合投資者情緒指標Sent，可以較為全面客觀的表示投資者情緒。

1.4 TVP-SV-VAR模型設定

Primiceri(2005)將VAR模型擴展為截距、系數和方差都隨時間變動的帶隨機波動的時變參數模型(TVP-SV-VAR模型)，利用TVP-SV-VAR模型假定模型參數具有時變性可以對計量經濟模型的測算精度進行提升，克服了傳統(tǒng)VAR模型無法描述變量間的動態(tài)關系的缺點，以得出更貼近現實宏觀經濟運行的結論。故本文利用TVP-SV-VAR模型深入考察貨幣政策中介指標、投資者情緒對股市波動性時變效應。

本文選取利率、貨幣供應量、匯率、投資者情緒、股市波動率作為TVP-SV-VAR模型作為TVP-SV-VAR模型的內生變量，同時參照Cholesky分解次序，同期中排序在后面的經濟變量會受到排序在它前面變量沖擊的影響，基于此設置的TVP-SV-VAR模型的遞歸順序為利率、貨幣供應量、匯率、投資者情緒、股市波動率：

2 實證分析

數據的平穩(wěn)性是TVP-SV-VAR模型分析的前提，經ADF檢驗，利率、股市波動率和投資者情緒指標平穩(wěn)，貨幣供應量、匯率不平穩(wěn)，但一階差分后平穩(wěn)，本文選取平穩(wěn)后的數據進行研究。本文采用MCMC算法迭代10000 次，舍棄初始1000次采樣，根據VAR模型選擇最優(yōu)滯后期為1，得到的參數參數估計結果中無效因子均小于100，說明這10000次MCMC抽樣比較集中，足夠讓馬爾科夫鏈趨于收斂，表明抽樣結果是有效的。

不同提前期的脈沖響應反映的是變量的時滯，我們選取提前3個月、6個月、12個月代表短期、中期和長期，對貨幣政策中介指標、投資者情緒和股市波動性的不同提前期的脈沖響應做時變分析。

圖1 不同提前期不同貨幣政策對股市波動影響的脈沖響應函數圖

從圖1的第一張圖可以看出，不同提前期利率對股市波動的響應函數曲線走勢基本相同但強度不同，短期內響應強度最大，長期的影響強度最弱，在樣本期間利率對股市波動率的影響有明顯的時變效應。2015年之前股市波動對利率的響應為負，2015年中旬以后時間利率都對股市波動產生正向影響，表明利率對股市波動有促進作用，且正向影響不斷擴大?？赡艿脑蚴?015年中旬股市泡沫破裂，股市急轉直下進入熊市，2015年中旬以后投資者處于悲傷的情緒，而利率市場化程度的進一步放開使得市場利率進一步降低，刺激了投資者對股市利好的預期，促使股市價格波動。

從圖1第二張圖來看，不同提前期面對貨幣供應量的正向沖擊，其走勢大體一致，且貨幣供應量對股市波動始終為正向影響，2010—2015年之間有上下小幅波動，2015年以后呈現上升趨勢，說明2015年開始貨幣供應量對股市波動的影響在增強?？赡艿脑蚴请S著利率市場化的進程加快市場流動性總體寬裕，貨幣供應量增長較快使得經濟投資活躍度提高，且貨幣供應量政策因為直接影響股票市場資金供給，對股市波動性有明顯的影響。從影響的大小來看，提前期越短貨幣供應量對股市波動的促進作用越大。

從圖1第三張圖來看，面對匯率的沖擊，不同提前期的走勢大致相同，且股市波動對匯率的響應函數都為正，說明匯率波動會促進股市波動；從影響大小程度來看，中期的影響最大，短期最小。在2016年的時候，三個提前期匯率對股市波動的正影響系數都達到了最大，可能的原因是，2015年年底人民幣加入SDR，在這之前美聯儲多次聲稱加息，在間接標價法下人民幣兌美元匯率下降，人民幣一度貶值，導致外幣資本逐步撤離，匯率在2016年內波動加劇，股市波動也進一步加劇。

圖2 不同提前期投資者情緒對股市波動影響的脈沖響應函數圖

從圖2來看，面對投資者情緒不同提前期的一單位正向沖擊，趨勢基本相同且都為正，但股市波動的響應強度不同，且短期內最為顯著。在2015年，投資者情緒對股市波動的正向影響有上升的趨勢，其可能原因是，2015年上半年股市達到了“牛市”，投資者情緒高漲，但隨后下半年股市急轉直下進入了“熊市”，投資者情緒波動幅度大，造成股票市場波動性的增大，同時我國經濟正步入新常態(tài)，經濟周期性和結構性問題相互疊加，主要是結構性矛盾和轉變發(fā)展方式的問題，短期內經濟仍有下行壓力，故造成2015年中旬投資者情緒波動較大，對股市引起的波動也很大。

圖3 不同提前期不同貨幣政策對投資者情緒影響的脈沖響應函數圖

從圖3第一張圖來看，面對利率的一單位正向沖擊，不同提前期的投資者情緒反應都始終為負，且走勢基本相同。這表明利率的上升會導致投資者情緒的下降，可能的原因是利率上升使得投資者成本的增加，“成本效應”導致投資者情緒的下降。從影響程度來看，中期對投資者情緒的負影響最大，由此可以看出，利率對投資者情緒有較強的滯后性。這就要求政府在使用利率來調整股市波動的過程中，一定要考慮利率對投資者情緒影響的滯后性，從較長期來調控以達到預期效果。

從圖3第二張圖來看，面對貨幣供應量不同提前期的一單位正向沖擊，不同提前期的情緒受影響程度不同，趨勢也不同，投資者情緒在短期受到的影響最大，在長期受到的影響較小。2016年之前貨幣供應量的增加對投資者情緒有負面影響，而2016年以后貨幣供應量對情緒有正面影響?？赡艿脑蚴鞘艿?015年股災的影響，2016年第一季度央行對貨幣供應量加強預調微調，增強調控的針對性和有效性，貨幣供應總量增速較快，貨幣流動性增加，短期內進一步刺激了投資者對股市利好消息的反應。

從圖3第三張圖來看，面對人民幣兌美元匯率的沖擊，各提前期的投資者情緒響應函數曲線具有明顯的時變特征，影響系數始終為正且走勢基本相同，但響應程度不同，短期內影響最大，長期影響最小。這表明匯率沖擊對投資者情緒有顯著的促進作用，且短期內促進作用最大。2016年期間，匯率對投資者情緒的促進作用有明顯的減弱趨勢，可能的原因是由于2015年底人民幣加入SDR，匯率受國際因素影響的程度加深，使得人民幣貶值，部分資本外流使得投資者情緒的促進作用減弱。

3 結語

本文選取TVP-SV-VAR模型，采用馬爾科夫蒙特卡羅抽樣方法實證分析了貨幣政策、投資者情緒對股市波動影響的時變性，結果如下：三種貨幣政策對股市波動短期內影響較強，且不同時間的方向及大小不確定；投資者情緒對三種貨幣政策的中介指標沖擊均有反應，貨幣供應量和匯率短期內對其影響程度最大，而利率對其中期影響更大，有滯后性；投資者情緒對股市波動有很強的促進作用，短期內促進作用最強。由此表明，貨幣政策對股市波動的傳導過程中，投資者情緒發(fā)揮著重要作用。

通過本文的研究結論，對中國股市提出了以下幾方面的政策含義：在制定貨幣政策調控體系時，央行必須考慮到投資者情緒對貨幣政策的反應，以及情緒導致的貨幣政策效應的滯后性，實時關注到市場情緒的變化，建立良好的情緒反饋機制；政府需要根據實際經濟環(huán)境的變動，選取合理有效的手段對股市進行行業(yè)監(jiān)管，也有助于提高貨幣政策調控效果；重視并培養(yǎng)參與金融市場人員的素養(yǎng)，防止出現非理性暴漲暴跌現象，降低市場波動性從而降低市場風險。