新加坡南洋理工大學(xué) 張吉兒

1 國(guó)美發(fā)展歷程

國(guó)美控股有限公司成立于1987年，經(jīng)過(guò)1997—2003年間的持續(xù)性擴(kuò)張成為全國(guó)連鎖的家電零售企業(yè)。2004年，國(guó)美在港交所上市，并在之后的幾年通過(guò)兼并以永樂(lè)為代表的一系列同質(zhì)公司實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大市場(chǎng)占有率的計(jì)劃，2011年開放線上市場(chǎng)。2016年國(guó)美公司更名為國(guó)美零售，同時(shí)明確了其整體家庭解決方案提供商的商業(yè)定位。現(xiàn)今，國(guó)美是中國(guó)領(lǐng)先的家用電器和消費(fèi)電子產(chǎn)品全渠道零售商。

而對(duì)于國(guó)美選擇在香港上市的計(jì)劃，也許出于以下三方面的公司考量：首先，國(guó)美在港交所可以獲得更準(zhǔn)確的公司價(jià)值預(yù)估。一方面，香港市場(chǎng)處于國(guó)際市場(chǎng)的潮流之中，相較于大陸市場(chǎng)而言，香港市場(chǎng)內(nèi)有更多了解家電零售行業(yè)的專業(yè)人士和相關(guān)公司，這不僅能夠確保國(guó)美估值的準(zhǔn)確性，還能引起熟悉行業(yè)的投資者的興趣；另一方面，香港股市始終投放于全球大環(huán)境下進(jìn)行評(píng)估，其測(cè)算的企業(yè)價(jià)值能夠最大程度地反映目前公開的所有信息，也使得估算結(jié)果更有信服力；其次，香港具有更成熟的市場(chǎng)環(huán)境和更嚴(yán)格的監(jiān)管體系。相對(duì)于大陸市場(chǎng)，香港的股票市場(chǎng)產(chǎn)生時(shí)間更早，市場(chǎng)體系更加清晰，這一定程度上減少了發(fā)行者風(fēng)險(xiǎn)；最后，香港擁有更大的市場(chǎng)以及更充足的流動(dòng)性，香港作為自由體系市場(chǎng)，并沒(méi)有貨幣數(shù)量限制，國(guó)際游資可以自由進(jìn)出，這為市場(chǎng)提供了更好的流動(dòng)性。

2 基本面分析

本文選取了國(guó)美所在的家電零售行業(yè)的五家可比公司：蘇寧、格力、美的、飛科、海爾作為基準(zhǔn)對(duì)照，對(duì)于國(guó)美的營(yíng)運(yùn)情況進(jìn)行簡(jiǎn)要分析：近幾年國(guó)美在存貨方面表現(xiàn)不佳，究其原因是產(chǎn)品的銷售性變現(xiàn)性不強(qiáng)，這也許也是國(guó)美頻打價(jià)格戰(zhàn)的原因。而對(duì)于家電零售行業(yè)，其應(yīng)付賬款主要源于類金融模式的短期融資，這種模式需要良好的品牌影響力與品牌信用作為憑證以實(shí)現(xiàn)上游賒購(gòu)行為，而隨著國(guó)美信用評(píng)級(jí)的下降和債務(wù)比率的增加，其類金融模式能力與行業(yè)其他公司相比差距較大。

但國(guó)美的應(yīng)收賬款數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，或許由于國(guó)美并沒(méi)有因?yàn)閹?kù)存過(guò)多而選擇和海爾等公司相類似的清庫(kù)存賒銷策略，使得自身的現(xiàn)金流量保持健康狀態(tài)，也正是因?yàn)槿绱?，?guó)美的現(xiàn)金周期優(yōu)于行業(yè)平均值，如表1所示。

2.1 資本結(jié)構(gòu)

圖1 國(guó)美資本結(jié)構(gòu)分析

如圖1、表2所示，從廣維角度來(lái)看，國(guó)美的資本結(jié)構(gòu)大致分為股權(quán)(普通股)以及債權(quán)(長(zhǎng)期債務(wù)與短期債務(wù))；細(xì)究而述，國(guó)美的債股比例呈現(xiàn)了債升股降的趨勢(shì)，債務(wù)比率從2015年的5.04%躍升到2018年的66.27%，這樣的融資結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來(lái)了四點(diǎn)好處：第一，融資成本大大降低。理論上因?yàn)槎惗苄?yīng)，越高債務(wù)比率對(duì)應(yīng)的融資成本就越低，但在2017年后，因?yàn)槔麧?rùn)的由盈轉(zhuǎn)虧，稅盾效應(yīng)便不復(fù)存在；第二，管理層收回部分公司控制權(quán)。公司股權(quán)不再被稀釋，使得管理層能夠按照本身規(guī)劃更為順利的實(shí)行，諸如建立美店等戰(zhàn)略改革，而無(wú)須擔(dān)心與股東的沖突而產(chǎn)生的代理成本；第三，資本結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的廣義概念是在公司內(nèi)在價(jià)值升高的前提下，加權(quán)平均資本成本逐年降低。隨著國(guó)美價(jià)值的逐步提高，加權(quán)平均資本成本也從2015年的10.20%下降到2018年的6.30%；第四，國(guó)美現(xiàn)今股價(jià)處于低位，在此時(shí)選擇發(fā)債而不是發(fā)股的策略，是對(duì)于國(guó)美公司價(jià)值的保護(hù)。

表1 國(guó)美運(yùn)營(yíng)能力分析

表2 國(guó)美償債能力分析

表3 國(guó)美股利政策分析

同時(shí)，融資結(jié)構(gòu)的改變也帶來(lái)了些許問(wèn)題：一方面，國(guó)美違約風(fēng)險(xiǎn)陡然提高。大量的借債提高了國(guó)美的違約風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)成本，這使得信用評(píng)級(jí)從2017年的BB降至2019年的B+，無(wú)異于增加了未來(lái)借債的融資成本；另一方面，國(guó)美的資本靈活性受到重創(chuàng)。近三年來(lái)國(guó)美大額借債，其現(xiàn)有債務(wù)即將觸及公司債務(wù)容量的臨界值，未來(lái)公司的債務(wù)融資都將受到限制，但同時(shí)，國(guó)美的公司轉(zhuǎn)型剛剛開始，2016年國(guó)美在提出上下游業(yè)務(wù)合并規(guī)劃的基礎(chǔ)上，還進(jìn)行諸如家裝等相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，并進(jìn)行例如體驗(yàn)店等線上與線下的融合，在未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間，國(guó)美都需要充沛的資本注入和自由現(xiàn)金流予以支持。兩者綜合來(lái)看，高比例的債務(wù)并不適合國(guó)美現(xiàn)有的發(fā)展模式。債務(wù)融資可以概括分為短期債務(wù)融資和長(zhǎng)期債務(wù)融資，國(guó)美的短期債務(wù)近些年持上升勢(shì)頭，從2016年的4.8%躍至2018年的48.1%。從成本而言，根據(jù)流動(dòng)性溢價(jià)理論，利率曲線總是呈上升趨勢(shì)，所以大比重的短期債務(wù)的確能夠減少融資成本。同時(shí)，短期債務(wù)具有借債門檻低，借債速度快的特點(diǎn)，更容易向公司提供資本流動(dòng)性。然而，現(xiàn)有的債務(wù)比例分配也許并不完全符合國(guó)美公司的現(xiàn)狀。第一，近些年國(guó)美的速動(dòng)比率、流動(dòng)比率、現(xiàn)金比率以及運(yùn)營(yíng)資本數(shù)據(jù)都較為疲軟，利息保障系數(shù)甚至小于0，這都說(shuō)明國(guó)美目前短期償債能力不佳，這時(shí)如果國(guó)美依然不減少短期債務(wù)的比率，高比例的短期債務(wù)就會(huì)引發(fā)資金鏈斷裂的可能，從而產(chǎn)生運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，國(guó)美的資產(chǎn)負(fù)債比從2016年的66.06%升至2018年的81.25%，也從側(cè)面揭示了國(guó)美長(zhǎng)期償債能力的萎靡；第二，短期借款原本能夠提高資金的流動(dòng)性，從而產(chǎn)生新的收益，但是，國(guó)美目前利用供應(yīng)商貨款和短期貸款來(lái)償還長(zhǎng)期貸款，一旦資金運(yùn)轉(zhuǎn)出現(xiàn)問(wèn)題，償債便受到極大影響從而引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

總的來(lái)說(shuō)，從資本結(jié)構(gòu)的角度而言，國(guó)美急需快速減少債務(wù)比例。一方面，國(guó)美正處于緩慢的轉(zhuǎn)型期，需要大量資本和時(shí)間來(lái)維持日常運(yùn)營(yíng)；另一方面，從資本獲取的角度而言，首先，國(guó)美的資本回報(bào)率和股本回報(bào)率都低于資本成本和股本成本，以至于不能產(chǎn)生超額收益來(lái)補(bǔ)貼運(yùn)營(yíng)活動(dòng)；其次，公司負(fù)債比例高于行業(yè)平均水平，高杠桿率便會(huì)產(chǎn)生違約風(fēng)險(xiǎn)從而引發(fā)小規(guī)模的財(cái)務(wù)困境，這也提高了公司的破產(chǎn)成本；如果向外融資，隨著債務(wù)比率的增高，股權(quán)債權(quán)的成本都相應(yīng)提高。同時(shí)長(zhǎng)期短期償債能力都表現(xiàn)不佳。

2.2 股利政策

國(guó)美在16年之前保持接近于40%的股息支付率，略高于行業(yè)平均值，從而吸引了一批熱衷分紅的穩(wěn)健性投資者。在2017—2018年，因?yàn)槠髽I(yè)轉(zhuǎn)型，國(guó)美采取零股息政策，降低了國(guó)美股票對(duì)于原先投資者的吸引力。從表3中股東自由現(xiàn)金流和分紅的對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，2015年，分紅總計(jì)遠(yuǎn)高于股東自由現(xiàn)金流，說(shuō)明國(guó)美支付了超額分紅以吸引股東并提升公司影響力。但分紅情況和公司情況并不吻合，一方面，當(dāng)年度國(guó)美的資本回報(bào)率和股本回報(bào)率都低于資本成本和股本成本以至于沒(méi)有產(chǎn)生超額收益；另一方面，作為低利潤(rùn)的零售行業(yè)，國(guó)美將價(jià)格戰(zhàn)作為營(yíng)銷方向，本身就不是一個(gè)好的戰(zhàn)略。綜合而言，對(duì)于2015年的國(guó)美，建議減少分紅而將現(xiàn)金投入于最佳項(xiàng)目。在2016—2018年，分紅總計(jì)低于股東自由現(xiàn)金流，資本回報(bào)率和股本回報(bào)率也都低于資本成本和股本成本而仍然沒(méi)有產(chǎn)生超額收益，此時(shí)的零股息政策是明智的，超額的現(xiàn)金流量建議用于已有項(xiàng)目的調(diào)整中。

從生命周期的角度分析，近些年國(guó)美不僅處于漫長(zhǎng)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期，同時(shí)伴隨著三個(gè)特點(diǎn)：第一，高收入，高成本，無(wú)利潤(rùn)或負(fù)利潤(rùn)。第二，內(nèi)部融資少甚至為負(fù)，仍需要的高額外部融資支持。第三，自由現(xiàn)金流回收額低。這樣的發(fā)展情況符合降低股利的背景需求。

在2016年和2017年，國(guó)美都曾大量回購(gòu)自由股票，在低股價(jià)時(shí)回購(gòu)股票使得國(guó)美可以超低成本回收控制權(quán)，其次，回購(gòu)行為也向市場(chǎng)釋放了國(guó)美股價(jià)被低估的信號(hào)，以刺激股票需求，如圖2所示，兩次大型回購(gòu)行為結(jié)束后，國(guó)美股價(jià)都獲得了可見(jiàn)的提升；最后，國(guó)美也在利用回購(gòu)行為創(chuàng)造接管壁壘，在市場(chǎng)中，低股價(jià)股票容易被做空，而對(duì)于當(dāng)時(shí)的國(guó)美股票，在股票市場(chǎng)內(nèi)投資者做空行為自然也比做多行為更加頻繁，國(guó)美理應(yīng)抓緊回購(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)反收購(gòu)，如圖2所示。

圖2 國(guó)美股價(jià)變動(dòng)及股票回購(gòu)分析(2014-2019年)

2.3 融資策略

圖3 國(guó)美近四年融資策略

圖4 國(guó)美近四年融資來(lái)源比例

如圖3、圖4所示，通過(guò)分析國(guó)美的融資策略可以得出以下三個(gè)結(jié)論：第一，從債股分析中可以發(fā)現(xiàn)，更大比例的資金來(lái)源于債務(wù)融資，從國(guó)美的現(xiàn)實(shí)情況分析，這種選擇一方面是出于成本考慮，另一方面，國(guó)美現(xiàn)今股價(jià)被低估，股權(quán)融資不僅獲得資金較少，而且會(huì)喪失公司控制權(quán)。第二，從債權(quán)內(nèi)部比較，銀行貸款比例低于發(fā)行債券籌得資金的比例。對(duì)于國(guó)美這種體量的公司，銀行貸款成本更低，籌資速度更快，國(guó)美2016年提出“家生活”理念并推動(dòng)全公司轉(zhuǎn)型，短時(shí)間需要大量流動(dòng)性強(qiáng)的資金以支撐，銀行貸款自然是更好的選擇。第三，國(guó)美融資來(lái)源較為單一。近幾年來(lái)國(guó)美的籌資模式還僅限于普通的直接融資：普通股股權(quán)融資、債券融資以及以商業(yè)銀行為金融中介的間接融資，并沒(méi)有通過(guò)多重融資手段實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和加權(quán)平均資本成本的控制。

從國(guó)美的管理層架構(gòu)以及商業(yè)框架的角度來(lái)看，這其中也許有個(gè)別方面需要進(jìn)一步的調(diào)整和優(yōu)化：第一，在近幾年中，國(guó)美的董事會(huì)成員名目變化較小，整個(gè)領(lǐng)導(dǎo)層長(zhǎng)時(shí)間處于相同配置會(huì)大大降低公司決策的全局性和有效性。第二，現(xiàn)階段國(guó)美使用的商業(yè)策略較為激進(jìn)。從2016年開始，國(guó)美從橫向試圖將業(yè)務(wù)開展到家裝等相關(guān)產(chǎn)業(yè)，縱向試圖將市場(chǎng)從一二線城市下沉到四五線縣鎮(zhèn)，在自身賬面已經(jīng)不獲利的情況下采用兩種擴(kuò)張同時(shí)進(jìn)行的商業(yè)策略過(guò)于激進(jìn)。第三，2016年國(guó)美選擇發(fā)行5000百萬(wàn)普通股來(lái)完成對(duì)藝威發(fā)展有限公司的收購(gòu)，而不是像往常選擇用留存收益或者債務(wù)完成收購(gòu)，這大大增加了收購(gòu)成本。第四，國(guó)美所在的家電零售本身處于低利潤(rùn)行業(yè)，但近些年為了加強(qiáng)客戶黏性，提高品牌知名度和影響力，國(guó)美與蘇寧、京東頻打價(jià)格戰(zhàn)，這會(huì)影響公司的健康穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，更會(huì)因?yàn)橹鹄麖P殺而忽略了對(duì)產(chǎn)品品質(zhì)的掌控，導(dǎo)致服務(wù)品質(zhì)陡降而使自身品牌受損。

3 結(jié)語(yǔ)

(1)從資本結(jié)構(gòu)維度分析，國(guó)美近幾年破產(chǎn)成本高于行業(yè)平均值，建議減少債務(wù)比率，同時(shí)控制短期債務(wù)的比例?？梢試L試股權(quán)債券互換來(lái)緩和債務(wù)危機(jī)；出售部分低收益資產(chǎn)或運(yùn)用現(xiàn)金或現(xiàn)金等價(jià)物進(jìn)行債務(wù)置換；將門店資產(chǎn)證券化，因?yàn)殚T店資產(chǎn)證券化不會(huì)擴(kuò)大負(fù)債規(guī)模，還能提高企業(yè)的資產(chǎn)流動(dòng)性并增加現(xiàn)金流，融資成本相對(duì)較小。(2)從股利政策的維度分析，國(guó)美的現(xiàn)行股利政策符合其生命周期規(guī)律，建議繼續(xù)保持低股利或零股利政策；而國(guó)美現(xiàn)有股價(jià)處于低位，建議利用超額的現(xiàn)金或現(xiàn)金等價(jià)物來(lái)重新回購(gòu)股票以回收控制權(quán)。(3)從融資戰(zhàn)略的維度分析，國(guó)美現(xiàn)有的融資策略過(guò)于單一，建議嘗試可轉(zhuǎn)換債券等多元化籌資工具：現(xiàn)今國(guó)美存在負(fù)債壓力，公司價(jià)值也被低估，如果發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，既可以享有低票面利率的好處，也避免了因債權(quán)融資而造成負(fù)債壓力后增加的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，由于股票處于低位的緣故，投資者并不會(huì)急于將債權(quán)轉(zhuǎn)換，而這種延遲性的股權(quán)在現(xiàn)階段并不會(huì)稀釋公司的股權(quán)。