(東南大學(xué) 江蘇 南京 211100)

一、引言

貨幣政策是我國重要的宏觀調(diào)控政策之一，對其傳導(dǎo)機(jī)制的研究與分析，發(fā)現(xiàn)并找出導(dǎo)致貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制作用減損的因素，進(jìn)而改進(jìn)或掃除這些不利因素，有利于貨幣當(dāng)局更深刻的理解和把握貨幣政策的作用機(jī)理和運(yùn)行規(guī)律，進(jìn)而改進(jìn)其傳導(dǎo)機(jī)制，制定和執(zhí)行更加專業(yè)的貨幣政策。

二、文獻(xiàn)綜述

各個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)派對貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制都展開了深入的研究，他們從不同的視角出發(fā)提出了多樣化的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論。根據(jù)目前主流研究的分類，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制包含兩類，分別是“貨幣傳導(dǎo)機(jī)制”和“信貸傳導(dǎo)機(jī)制”。

(一)貨幣政策的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制研究

貨幣傳導(dǎo)機(jī)制主要包括利率傳導(dǎo)機(jī)制、托賓q傳導(dǎo)機(jī)制、財(cái)富傳導(dǎo)機(jī)制和匯率傳導(dǎo)機(jī)制。

1936年，凱恩斯率先提出了貨幣政策通過利率向投資和產(chǎn)出影響的利率傳導(dǎo)機(jī)制。33年之后，1936年，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家托賓提出了經(jīng)典的“托賓q”理論，闡述了貨幣供給量的變化會通過企業(yè)的Q值作用于實(shí)際投資。

(二)貨幣政策的信貸傳導(dǎo)機(jī)制的作用效果研究

20世紀(jì)80年代以來，隨著信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展，學(xué)術(shù)界將信息不對稱理論引入了對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的研究，揭開了信貸傳導(dǎo)機(jī)制的面紗。1988年，Bernanke 正式提出了信貸傳導(dǎo)渠道的概念。到了20世紀(jì)90年代，學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)同了貨幣政策信貸傳導(dǎo)的存在。

三、模型設(shè)定

在研究多個(gè)變量的動態(tài)互動關(guān)系，向量自回歸(VAR)模型得到了廣泛的應(yīng)用。它通常需要將每個(gè)內(nèi)生變量作為所有內(nèi)生變量的滯后值的函數(shù)，并在此基礎(chǔ)上建立具體的模型。

本文首先分析了操作工具對操作目標(biāo)的作用，操作工具代理變量分別為再貸款余額(RB)、外匯占款(FE)、存款準(zhǔn)備金率(RR)。操作目標(biāo)代理變量為基礎(chǔ)貨幣(MB).

在操作目標(biāo)向中介目標(biāo)傳導(dǎo)的研究中，中介目標(biāo)的代理變量為社會融資增量簡稱社融增量(SR).

四、數(shù)據(jù)選取及變量選擇

(一)數(shù)據(jù)選取

本文選取了我國2012年至2018年間的月度數(shù)據(jù)，分別包括再貸款余額、外匯儲備、存款準(zhǔn)備金率、基礎(chǔ)貨幣、社會融資增量。數(shù)據(jù)來源主要有中國人民銀行、國研網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫、國家統(tǒng)計(jì)局及國家外匯管理局相關(guān)網(wǎng)站。本文數(shù)據(jù)起始點(diǎn)選擇2012年的原因是，中國人民銀行2012年首次發(fā)布社會融資的增量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。

(二)變量選擇

1.操作工具代理變量

我國實(shí)施貨幣政策時(shí)所選取的貨幣政策工具主要有再貸款、公開市場操作、存款準(zhǔn)備金率、法定存款準(zhǔn)備金利率、再貼現(xiàn)、基準(zhǔn)利率、窗口指導(dǎo)等。

貨幣政策工具對基礎(chǔ)貨幣的傳導(dǎo)過程，主要是通過中國人民銀行的公開市場操作、再貸款以及對法定存款準(zhǔn)備金等政策目標(biāo)的調(diào)整而實(shí)現(xiàn)的。本文在貨幣政策內(nèi)部傳導(dǎo)機(jī)制的實(shí)證研究中，選擇再貸款、外匯占款和法定存款準(zhǔn)備金三個(gè)變量，其中以外匯占款作為貨幣政策工具中公開市場操作的代理變量，分別用RB、FE、RR和MB表示。

從對我國貨幣政策工具三個(gè)代理變量的統(tǒng)計(jì)來看，外匯占款(FE)自2002年以來不斷攀升，但這一狀況從2012年末開始有所改善，外匯占款的投放量有所下降。2012年以前，我國外匯管理局實(shí)施結(jié)售匯制度，中國人民銀行通過發(fā)行基礎(chǔ)貨幣的方式購買商業(yè)銀行持有的外匯頭寸，由于外匯儲備的迅速增長，為避免匯率的劇烈波動，央行不斷進(jìn)行“沖銷”操作，外匯占款對基礎(chǔ)貨幣的比重不斷增長。

再貸款是中國人民銀行創(chuàng)造基礎(chǔ)貨幣的重要途徑，同時(shí)也起著維持金融穩(wěn)定、支持特定項(xiàng)目的投資以及對農(nóng)業(yè)和小微企業(yè)貸款進(jìn)行支持的功能。從圖中可以看出，再貸款余額較為平穩(wěn)，從2014年以來增速較快，這意味著在外匯占款逐漸下降的背景下，再貸款的作用日益重要。再貸款余額(RB)

法定存款準(zhǔn)備金率(RR)的調(diào)整間接地作用于基礎(chǔ)貨幣的投放。自2012年起，法定存款準(zhǔn)備金率多次調(diào)整，調(diào)整頻率比較高的年份有2016年和2018年，調(diào)整幅度約在1%之內(nèi)，2014年以來，法定存款準(zhǔn)備金率呈現(xiàn)出整體下降的趨勢?？偟脕砜?，法定存款準(zhǔn)備金率較為平穩(wěn)，變動較小。

2.操作目標(biāo)的代理變量

操作目標(biāo)是貨幣政策工具與中介目標(biāo)之間的橋梁，我國貨幣政策的操作目標(biāo)以基礎(chǔ)貨幣來衡量。中國人民銀行運(yùn)用多種貨幣政策工具，作用于基礎(chǔ)貨幣，基礎(chǔ)貨幣的變動與貨幣乘數(shù)合力決定了市場上的貨幣供應(yīng)量。因此，操作目標(biāo)的代理變量為基礎(chǔ)貨幣，以MB表示。

3.中介目標(biāo)代理變量

1996年以后，中國人民銀行以貨幣供應(yīng)量為貨幣政策中介目標(biāo)。貨幣供應(yīng)量指標(biāo)于19%年被中國人民銀行正式引入，與信貸規(guī)模限額一起，成為我國貨幣政策的中介目標(biāo)。1998年中國人民銀行取消了對信貸規(guī)模的直接控釗，轉(zhuǎn)而實(shí)行資產(chǎn)負(fù)債比例管理，貨幣供應(yīng)量作為我國貨幣政策中介目標(biāo)的地位更加明確，我國建立起以廣義貨幣供應(yīng)量M2為中介目標(biāo)的間接調(diào)控的貨幣政策凋控框架，這標(biāo)志著我國貨幣政策調(diào)控由直接調(diào)控向間接調(diào)控轉(zhuǎn)變。

社會融資規(guī)模指標(biāo)相較于信貸規(guī)模指標(biāo)，其覆蓋范圍更廣，可以同時(shí)反應(yīng)存量和增量，不僅涵蓋實(shí)體經(jīng)濟(jì)通過銀行渠道獲得的間接融資，還包括企業(yè)和個(gè)人通過證券、保險(xiǎn)以及其他渠道獲得的直接融資。隨著我國金融市場的持續(xù)發(fā)展、隨著金融創(chuàng)新的不斷深化，私募股權(quán)基金、對沖基金等新的融資渠道將逐步增加，或?qū)⒂?jì)入社會融資規(guī)模指標(biāo)?？偠灾?，社會融資規(guī)模指標(biāo)囊括了整個(gè)金融體系對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金支持和融資。

盡管廣義貨幣供應(yīng)量M2是中國人民銀行明確公布的貨幣政策中介目標(biāo)，以往實(shí)踐中卻常常以信貸規(guī)模指標(biāo)作為實(shí)際上的中介目標(biāo)，2012年起中國人民銀行正式建立社會融資規(guī)模增量統(tǒng)計(jì)制度。2016年政府工作報(bào)告中提出廣義貨幣M2與社會融資規(guī)模的增長目標(biāo)是13%左右，這是中國第一次在國家層面提出社會融資規(guī)模的增長目標(biāo)，這意味著社會融資規(guī)模己經(jīng)正式成為中國貨幣政策的重要調(diào)控指標(biāo)。

故而本文選取社會融資增量(SR)作為中介目標(biāo)代理變量。

(三)序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)：

使用Eviews8軟件，分別對各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，結(jié)果如下：

首先是再貸款余額(RB)：

其余類似可得，

(四)VAR模型構(gòu)建

可見其均不平穩(wěn)，再對各項(xiàng)進(jìn)行一階差分檢驗(yàn)。

一階差分檢驗(yàn)結(jié)果中 t 檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量小于各個(gè)置信水平下的臨界值，拒絕原假設(shè)，那么可以認(rèn)定RB、FE、RR和MB的一階差分序列RB0、FE0、RR0和 MB0 均是平穩(wěn)序列。由于一階差分已穩(wěn)定，故而直接使用一階差分項(xiàng)構(gòu)建VAR模型。

再對最大滯后階數(shù)進(jìn)行確定，主要使用LR、FPE、AIC、SC準(zhǔn)則進(jìn)行判斷。

從提高準(zhǔn)確性的角度出發(fā)，本文擬選用6為滯后階數(shù)，從而建立滯后階數(shù)為6的向量自回歸模型，簡稱VAR(6)。

(五)VAR模型平穩(wěn)性檢驗(yàn)

建立向量自回歸(VAR)模型，除了要求序列是平穩(wěn)的以外，還需要對模型整體進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。由檢驗(yàn)結(jié)果可知模型是較平穩(wěn)的。

模型表達(dá)式，由上述結(jié)果可知最優(yōu)滯后階數(shù)為6，從而得到模型最終的參數(shù)估計(jì)值如下(僅保留滯后階數(shù)為6的結(jié)果)：

(六)格蘭杰因果檢驗(yàn)

格蘭杰因果檢驗(yàn)(Pairwise Granger Causality Tests)是指針對所研究的目標(biāo)變量，檢驗(yàn)?zāi)硞€(gè)內(nèi)生變量是否能作為外生的變量。對于 VAR 模型所包含的各個(gè)方程而言，格蘭杰因果檢驗(yàn)所輸出的卡方統(tǒng)計(jì)量(Wald 檢驗(yàn))及相伴概率，可用于表示方程右端出現(xiàn)的所有內(nèi)生變量及其滯后的聯(lián)合顯著性。從下可以看出，一階差分項(xiàng)RB0、FE0、RR0與MB0相互影響，相互制約，進(jìn)一步說明最優(yōu)滯后階數(shù)為6的向量自回歸模型的合理性，與此同時(shí)，也印證了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論。

(七)操作目標(biāo)到中介目標(biāo)

對基礎(chǔ)貨幣和社會融資增量進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，可得如下結(jié)果：

NullHypothesis:ObsF-StatisticProb.SRdoesnotGrangerCauseMB0691.000330.3734MB0doesnotGrangerCauseSR0.953750.3907

可見MB0與SR存在格蘭杰原因的概率為0.6093.

五、結(jié)論與建議

(一)結(jié)論

本文研究貨幣政策的內(nèi)部傳導(dǎo)過程分兩個(gè)部分，首先是貨幣政策工具對操作目標(biāo)的傳導(dǎo)，然后再研究操作目標(biāo)對中介目標(biāo)的傳導(dǎo)。

在研究貨幣政策內(nèi)部傳導(dǎo)機(jī)制時(shí)，貨幣政策工具的代理變量主要包括以外匯占款為代表的公開市場操作、再貸款、法定存款準(zhǔn)備金率，操作目標(biāo)的代理變量為基礎(chǔ)貨幣，選取社會融資增量作為中介目標(biāo)。

1.貨幣政策工具與基礎(chǔ)貨幣之間存在著顯著的因果關(guān)系。在對基礎(chǔ)貨幣產(chǎn)生影響的過程中，再貸款最先進(jìn)入模型，其次是外匯占款，表明在開放條件下，再貸款和公開市場操作一直是兩個(gè)非常重要貨幣政策工具。最后是法定存款準(zhǔn)備金率，說明法定存款準(zhǔn)備金率的變化對基礎(chǔ)貨幣的投放存在著客觀的影響。

2.基礎(chǔ)貨幣變動是社會融資增量變動的Granger原因。說明在我國貨幣政策內(nèi)部傳導(dǎo)過程中，操作目標(biāo)能比較好的作用于廣義貨幣供應(yīng)量，其間存在著較大的因果傳遞關(guān)系。

從內(nèi)部傳導(dǎo)機(jī)制的長期效果來看，再貸款、外匯占款和法定存款準(zhǔn)備金利率對基礎(chǔ)貨幣的傳導(dǎo)基本符合經(jīng)濟(jì)理論。

(二)建議

1.社會融資規(guī)模指標(biāo)可以成為中國貨幣政策中介目標(biāo)，指標(biāo)編制尚有完善空間。社會融資規(guī)模指標(biāo)是在對2008年全球性金融危機(jī)爆發(fā)原因的反思基礎(chǔ)上誕生的，設(shè)計(jì)思路是為了彌補(bǔ)金融統(tǒng)計(jì)信息缺失以及統(tǒng)計(jì)的制度性缺陷，使金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)能夠及時(shí)反映經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，為各界防范經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、判斷經(jīng)濟(jì)走向提供依據(jù)。

2.推進(jìn)貨幣政策中介目標(biāo)由貨幣供應(yīng)量向利率轉(zhuǎn)變

貨幣供給作為中介目標(biāo)承載貨幣政策信號的功能不斷下降。從目前我國貨幣政策的實(shí)踐來看，在短期內(nèi)貨幣供應(yīng)量這一數(shù)量型指標(biāo)還將繼續(xù)發(fā)揮調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的作用，但這是一個(gè)過渡期，隨著利率市場化進(jìn)程的深度發(fā)展，市場化的利率定價(jià)體系逐步形成，各個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的利率彈性逐漸增強(qiáng)，利率作為貨幣政策中介目標(biāo)的操作空間不斷提升，從貨幣供應(yīng)量向利率的轉(zhuǎn)變是必然的趨勢。

3.進(jìn)一步完善法定存款準(zhǔn)備金制度

法定存款準(zhǔn)備金一直是我國重要的貨幣政策工具，從我國貨幣政策實(shí)踐來看，我國的法定存款準(zhǔn)備金率處于比較高的水平，對于緊急制動或抑制市場上過多的流動性起了很大的作用。但是這種較高的存款準(zhǔn)備金率并不具有持續(xù)性，而且隨著外匯占款的波動，操作空間不斷收窄。因此，我國需要進(jìn)一步完善存款準(zhǔn)備金制度，增強(qiáng)其對貨幣供應(yīng)量的調(diào)節(jié)作用。

我國貨幣當(dāng)局己經(jīng)認(rèn)識到了這一問題，并且開始探索完善法定存款準(zhǔn)備金制度的實(shí)踐。2014年，中國人民銀行實(shí)行“定向”降準(zhǔn)，下調(diào)“三農(nóng)”和小微企業(yè)的存款準(zhǔn)備金率，支持農(nóng)村經(jīng)濟(jì)和中小企業(yè)的發(fā)展，突出了存款準(zhǔn)備金這一貨幣政策工具能夠?qū)?jīng)濟(jì)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整的特點(diǎn)。