(北京工商大學 北京 100048)

引言

隨著數字金融時代的到來，債券融資方式在企業(yè)獲得更多資金支持和財務重組等方面發(fā)揮著越來越重要的作用。中國人民銀行數據表明，2018 年我國累計發(fā)行43.1 萬億元債券，比去年同期增加了 3 萬億元。盡管2019 年債券市場利率振幅較小，信用利差重現(xiàn)持續(xù)單邊壓縮的走勢，但是信用違約數不僅未下降，反而有所增加。據 Wind 咨詢統(tǒng)計，截至 2019 年 12 月 31 日，發(fā)生違約的債券已有 156只，涉及1213.51 億元，遠遠超過了 2018 年全年 125 只的債券違約總和 1209.61 億元，而其中有 50 只債券違約主體涉及上市公司，極大地影響了債券市場。本文以泰禾集團股份有限公司(下稱：泰和集團)為例，通過對該公司的財務數據分析，對其原因進行總結并提出建議。

一、泰禾集團債券違約的案例描述

(一)企業(yè)背景介紹

泰禾集團主要從事住宅和商業(yè)地產的開發(fā)，該企業(yè)創(chuàng)建于1996年，在2010年成功上市，股票代碼：000732。

2020年7月7日，泰禾集團的公告中表示：由于公司的流動性出現(xiàn)困難，不能按期兌付2017年度第一期中期票據。值得令人關注的是泰禾集團還存在大額已到期但是還未歸還的借款。2019年，泰禾集團收到非標準無保留的審計報告，原因是泰禾集團被列為執(zhí)行人，截至 2020 年 6 月 12 日還存在235.58 億元的大額借款。

(二)事件分析

2010年，泰禾集團借殼福建三農上市，正式進軍中國證券主板市場，成為當年全國范圍內唯一實現(xiàn)上市的房地產類企業(yè)，采用多元化發(fā)展戰(zhàn)略，涉及房地產、酒店、金融、文化、健康和教育六個領域。

然而，泰禾集團2019年營業(yè)收入比上年減少23.77%，凈利潤減少了81.74%。泰禾集團2019年財務報告中指出“截至到本報告披露日止，公司存在大額已到期未歸還借款，并且公司因子公司未履行還款義務而被列為被執(zhí)行人?！?/p>

二、泰禾集團財務報表數據分析

本文將根據泰禾集團2017-2019年年度財務報表的數據，對其長短期償債能力、營運能力和盈利能力進行財務分析，依據財務指標的變化分析泰禾集團債券違約的原因。

(一)短期償債能力分析

由于流動資產不能全部立即變現(xiàn)，一般認為大小在2左右比較合理。從表1可知，泰禾集團的流動比率從2017年的2.03一直下降，到2019年只有1.20。其速動比率從0.37下降到0.17，現(xiàn)金比率從0.19降到0.09。這些指標都是逐年下降，且均低于房地產行業(yè)平均水平，說明泰禾集團的短期償債能力十分弱。

表1 泰禾集團2017-2019年的短期償債能力分析

(二)長期償債能力分析

從表2可以看出，泰禾集團每年的負債總額都超過1800億元，而且每年的資產負債率都超過80%，說明企業(yè)資產中大多來源于債務而非所有者投資，財務風險較高，因此現(xiàn)金流不足時，企業(yè)資金鏈斷裂，會導致不能按時償還債務，這也就是泰禾集團債券違約的主要原因。企業(yè)的權益乘數都高于6，是行業(yè)平均水平的三倍以上，說明企業(yè)的負債遠大于股東權益。同時長期資本負債率都高于50%，長期負債占比較高，這些都說明企業(yè)的資本結構不合理。

表2 泰禾集團2017-2019年的長期償債能力分析

(三)營運能力分析

泰禾集團2017年至2019年的流動資產周轉率和總資產周轉率變化不大，說明所有流動資產和總資產的合計流通速度變化不大。但是其應收賬款周轉率從2018年的26.09驟降到2019年的16.03，說明企業(yè)這三年內的應收賬款回款周期突然變長，周轉速度急劇下降，企業(yè)面臨流動性風險。

表3 泰禾集團2017-2019年的營運能力分析

(四)盈利能力比率

分析表4可知，2019年的營業(yè)凈利率、總資產凈利率和權益凈利率三項指標都低于2017年和2018年的數據，且都下降到2018年指標的25%以下，變化較大，證明公司盈利能力顯著降低，發(fā)展受到阻礙。

表4 泰禾集團2017-2019年的盈利能力分析

三、債券違約原因及建議

(一)違約原因

1.外部因素。2019年，我國進一步深化結構性改革，我國經濟增速放緩，地產整體環(huán)境下行。2020年，突如其來的新冠疫情很多企業(yè)停工停產，房地產企業(yè)銷量急劇減少。這些導致泰禾集團銷售回款緩慢，營業(yè)收入急劇下降，凈利潤負增長。

2.企業(yè)自身原因。泰禾集團在過去幾年盲目擴張，采取高杠桿的經營策略，造成企業(yè)每年必須償還高額利息，加重企業(yè)經濟負擔；主導的房地產產業(yè)采用極高溢價拿地，成本和財務風險急劇上升；同時采用多元化發(fā)展，各種業(yè)務用錢過多，但回款速度慢，投資收益低；泰禾集團的資本結構不合理，負債遠高于所有者權益，而且采用高息發(fā)債，非銀行債務占比70%以上。這些原因都導致泰禾集團不得不進行重組。

(二)相關建議

對于泰禾集團債券違約，這是房地產企業(yè)的個案，不會對我國債券市場的發(fā)展帶來強烈沖擊，但其中帶來的經驗教訓值得深思。

1.順應國家經濟周期和行業(yè)發(fā)展方向，合理制定發(fā)展戰(zhàn)略。企業(yè)在發(fā)展過程中一定要考慮國家發(fā)展動向和行業(yè)前景，合理制定經營策略和業(yè)務范圍，保證持續(xù)健康發(fā)展。泰禾集團在我國經濟下行，房地產市場萎靡不振的情況下，盲目擴張，追求一蹴而就。從泰禾集團債券違約事件可以看出，制定適應企業(yè)實際情況發(fā)展戰(zhàn)略的重要性。因此各行業(yè)應該重視制定合理的發(fā)展戰(zhàn)略，避免出現(xiàn)戰(zhàn)略制定失誤，造成企業(yè)前進困難。

2.理性投資，做好新行業(yè)和新項目可行性分析，謹慎進入其他領域。泰禾集團實行多元化經營策略，業(yè)務種類較多產生巨大的資金缺口，使得不能按時償還本金，造成債券違約。因此，企業(yè)在考慮進入新行業(yè)或投資新項目時，需要做好可行性分析，充分考慮其資金需求。

3.密切注意自身財務狀況，控制財務風險。泰禾集團高息發(fā)債借債，導致企業(yè)承擔高額利息，加劇財務風險；應收賬款回款周期長，回款速度慢，形成流動性風險；盈利能力指標普遍較低，發(fā)展緩慢。因此企業(yè)一定要保證足夠的償債能力，制定并保持合理的資本結構。關注應收賬款的回收期，避免回收速度過慢導致出現(xiàn)過多壞賬；關注收入與成本相匹配，量入為出，保證一定的收益率，避免出現(xiàn)虧損。