(天津科技大學(xué) 天津 300457)

引言

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)由于前期投入大，回報(bào)期較長等原因無緣我國資本市場。本文采取了文獻(xiàn)研究法，選取了33家熟悉的海外上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為樣本分析了其特點(diǎn)，總結(jié)歸納了在上市中存在的問題和風(fēng)險(xiǎn)，尤其是中美貿(mào)易摩擦下的政治風(fēng)險(xiǎn)，并提出了相應(yīng)的措施，希望給已經(jīng)上市和未來將要上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)一些啟示。

二、我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海外上市的發(fā)展與特征分析

(一)我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海外上市的發(fā)展概述

現(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)貫穿于我們生活學(xué)習(xí)各個(gè)角落，可是在20多年以前，當(dāng)時(shí)我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)開始萌芽，不同于傳統(tǒng)行業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)顯得那么“不真實(shí)”，當(dāng)時(shí)國內(nèi)資本基本持觀望態(tài)度，紛紛流入房地產(chǎn)、金融等行業(yè)。因此，迫于發(fā)展壓力和國內(nèi)融資環(huán)境惡劣，互聯(lián)網(wǎng)開始了海外上市之路：

1.第一階段(1999-2002年)互聯(lián)網(wǎng)海外上市的啟蒙階段

1999年中華網(wǎng)作為中國第一支網(wǎng)絡(luò)概念股成功在美國納斯達(dá)克上市，這是中國互聯(lián)網(wǎng)第一次和世界資本接軌。此后掀起了一波波互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海外上市熱潮，中華網(wǎng)上市股價(jià)由20美元上升至67美元，緊接著新浪、搜狐、網(wǎng)易三大門戶網(wǎng)站相繼于2000年在美國納斯達(dá)克上市，但是在上市后不久，納斯達(dá)克大盤狂跌，投資者對科創(chuàng)股的價(jià)值持懷疑態(tài)度，這三只股漂洋過海命途多舛，不過最終為企業(yè)發(fā)展融得資金，邁出了海外上市的堅(jiān)實(shí)一步。

2.第二階段(2003-2008年)百花齊放

這一階段時(shí)期我國國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)的基礎(chǔ)環(huán)境有了很大改善，我國互聯(lián)網(wǎng)公司也紛紛創(chuàng)新，面對巨大的市場他們不僅要同國內(nèi)公司競爭還要和國際知名互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)供應(yīng)商競爭。為了尋求發(fā)展同時(shí)汲取了前人海外上市的成功經(jīng)驗(yàn)，這一階段不僅數(shù)量得以提升而且所涉及的行業(yè)也多元化，有門戶、金融、網(wǎng)絡(luò)等等。以百度舉例，2005年于美國納斯達(dá)克上市，融資1.09億美元，刷新了中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海外IPO融資記錄，發(fā)行價(jià)27美元，開盤價(jià)66美元，8月6日沖破150美元。全面超越盛大新浪，成中國互聯(lián)網(wǎng)最高市場價(jià)。

3.第三階段(2008-2014年)迎來海外融資上市高潮

2008年金融危機(jī)給美國和全球資本市場帶來極大沖擊，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海外上市腳步放緩，2008年浪潮國際在香港上市。2009、2010年開始海外上市進(jìn)程復(fù)蘇，次年唯品會(huì)、58同城相繼上市。到了2014年，此時(shí)迎來了海外融資上市的高潮。這一年阿里巴巴、京東、迅雷、途牛等赴美上市，阿里巴巴更是創(chuàng)下美股最大IPO記錄。

4.第四階段(2015-現(xiàn)在)海外融資上市新時(shí)代

這一階段我國互聯(lián)網(wǎng)覆蓋程度高，網(wǎng)民規(guī)模龐大，互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)貫穿我們學(xué)習(xí)生活方方面面。在電商巨頭海外上市之后，2015年后上市的公司呈現(xiàn)出年輕化、行業(yè)分布廣的特點(diǎn)。出現(xiàn)了數(shù)字閱讀、直播等新興行業(yè)。此外，許多互聯(lián)網(wǎng)公司成立不足5年就選擇海外上市，以拼多多為例，在成立三年后在美國納斯達(dá)克上市?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)前期投入高、回報(bào)慢，公司成立初期正是擴(kuò)張市場份額、站穩(wěn)腳跟的階段，需要一定的營運(yùn)資金來留住用戶，而國內(nèi)上市對盈利要求極為嚴(yán)苛，因此許多剛成立不久的新興企業(yè)選擇海外上市。

(二)我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海外上市的特征分析

本節(jié)選取了比較有代表性的33家海外上市的互聯(lián)網(wǎng)作為樣本，分別說明行業(yè)分布、上市地點(diǎn)選擇等特征。

1.行業(yè)特征

圖1-1 海外上市公司行業(yè)分布表

由圖可知，這些樣本公司分布在電商、門戶、生活服務(wù)等十多個(gè)領(lǐng)域，電商比重最高，達(dá)到16%。門戶第二，占有15%。這說明互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)深入到我們生活的方方面面，從工作學(xué)習(xí)到生活?yuàn)蕵?。網(wǎng)上購物正在漸漸取代線下購物，門戶網(wǎng)站取代了傳統(tǒng)報(bào)紙?；ヂ?lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)也漸漸成為了國家的經(jīng)濟(jì)支柱。

2.上市地點(diǎn)選擇

圖1-2 樣本公司上市地點(diǎn)分布情況

由圖可知，樣本的互聯(lián)網(wǎng)公司在海外市場選擇上集中于香港、美國納斯達(dá)克、紐交所。選擇納斯達(dá)克交易所做多，達(dá)到46%。納斯達(dá)克是美國的“創(chuàng)業(yè)板”，在納斯達(dá)克上市的企業(yè)也主要以互聯(lián)網(wǎng)、高科技為主，例如微軟、英特爾、戴爾和思科等，就更容易吸引我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。同時(shí)納斯達(dá)克也是世界第一家電子證券交易所，管理與運(yùn)作成本低、效率高，這也增加了市場的公開性、流動(dòng)性與有效性。在納斯達(dá)克上市的中國企業(yè)數(shù)量明顯高于在紐交所上市的數(shù)量，一方面是由于紐約證券交易所的上市要求過高，限制了大量中國企業(yè)上市的可能，而納斯達(dá)克不同，其上市要求相對較低，吸引了中國大量的中小高科技企業(yè)。

3.上市年份分布特征

圖1-3 上市時(shí)間分布

根據(jù)上圖，在2000-2010年這十年期間樣本企業(yè)分布較少，平均每年不到一家企業(yè)，這與我國互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展較晚有直接關(guān)系。2011、2012、2013年有兩三家企業(yè)上市，在2014年迎來高潮有九家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海外融資，樣本占比高達(dá)27%，這其中就包括創(chuàng)下當(dāng)時(shí)美股最大融資額的阿里巴巴。接下來兩年數(shù)量上有所回落，2018年迎來了新的小高峰，有7家企業(yè)上市融資。

三、我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海外上市存在的問題分析

(一)VIE架構(gòu)存在風(fēng)險(xiǎn)

VIE是指境外注冊的上市主體與境內(nèi)的運(yùn)營實(shí)體相分離，境外上市主體通過協(xié)議的方式控制境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體，從而達(dá)到把境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體的會(huì)計(jì)報(bào)表并入境外上市主體的目的，而境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體就是境外上市主體的可變利益實(shí)體。VIE架構(gòu)最早由新浪公司發(fā)明，在2000年4月于美國納斯達(dá)克上市，此后搜狐等其他門戶網(wǎng)站、百度、阿里巴巴、盛大游戲等其他互聯(lián)網(wǎng)公司也通過VIE結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)了海外上市?？梢哉fVIE是引進(jìn)外國資本的變通法，但同時(shí)也帶來了監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)、控制風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)閰f(xié)議控制關(guān)系，上市公司對VIE 制度下的企業(yè)沒有控股權(quán)，可能存在經(jīng)營商無法參與或公司控制經(jīng)營管理的問題。有協(xié)議而形成的債權(quán)在法律效力上只具有一般的對抗效力，遠(yuǎn)不及所有權(quán)的排他效力。

(二)信息披露不合規(guī)

海外上市這些年來，我國互聯(lián)網(wǎng)公司遭到國外投資者集體訴訟時(shí)有發(fā)生，早在2000年投資者就對新華網(wǎng)和網(wǎng)易就證券承銷商存在欺詐行為和招股書存在欺詐和誤導(dǎo)信息分別提出訴訟。后來有因提供虛假信息、隱瞞重大經(jīng)營事件遭受證監(jiān)會(huì)處罰的前程無憂、新浪等。不僅是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，今年曝光了瑞幸公司虛增營業(yè)收入、營業(yè)成本。這些訴訟不僅會(huì)使上市公司口碑下滑，還會(huì)使整個(gè)資本市場對中概股持有謹(jǐn)慎懷疑的態(tài)度進(jìn)而使得融資環(huán)境更加惡劣。

(三)政治風(fēng)險(xiǎn)

政治風(fēng)險(xiǎn)和雙邊關(guān)系都是影響中囯企業(yè)進(jìn)行跨囯并購決策的重要因素，這在并購數(shù)量上和并購規(guī)模上得以體現(xiàn)。同理，政治風(fēng)險(xiǎn)對海外上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的市值和營收也產(chǎn)生影響。由于中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)以其強(qiáng)的發(fā)展模式和擴(kuò)張速度已經(jīng)深深威脅到美國本土的同類型企業(yè)，美國政府采取政策手段進(jìn)行打壓限制。近兩年，中美貿(mào)易摩擦不斷加劇。2018年的美國制裁中興限制進(jìn)口、2019年的華為事件，2020年7月爆發(fā)了TikTok事件。TikTok的遭遇可以說是在美國借助政治方式掠奪一家中國優(yōu)秀互聯(lián)網(wǎng)海外發(fā)展，其本質(zhì)是商業(yè)史上的一場巧取豪奪。可以看出，美國正在一步步限制我國優(yōu)秀的科技和互聯(lián)網(wǎng)公司企業(yè)的發(fā)展。這對于那些在美國上市的互聯(lián)網(wǎng)公司產(chǎn)生很大威脅。

四、對我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海外上市提出的幾點(diǎn)建議

(一)訂立限制條款

VIE 構(gòu)架下，WFOE 作為運(yùn)營公司的實(shí)際控制人，投資人在簽訂協(xié)議時(shí)要通過限制條款對實(shí)際控制人的權(quán)限進(jìn)行規(guī)定，例如加強(qiáng)投資方參與外商獨(dú)資企業(yè)經(jīng)營決策與管理的權(quán)力，由投資方人委派的人選擔(dān)任外商獨(dú)資企業(yè)的法定代表人，以防止境內(nèi)企業(yè)實(shí)際控制人全權(quán)操縱 VIE 結(jié)構(gòu)的存續(xù)，并確保在境內(nèi)企業(yè)違約時(shí)能及時(shí)觸發(fā) VIE 控制協(xié)議中股權(quán)質(zhì)押等權(quán)利的行使機(jī)制。

現(xiàn)在我國許多優(yōu)質(zhì)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都通過VIE模式進(jìn)行融資，VIE是通過規(guī)避信息產(chǎn)業(yè)部對于外商投資的規(guī)定來使大量的互聯(lián)網(wǎng)優(yōu)質(zhì)企業(yè)實(shí)現(xiàn)融資，但目前一直沒得到我國監(jiān)管部門的正面承認(rèn)，所以此時(shí)國內(nèi)監(jiān)管部門的態(tài)度就決定了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的命運(yùn)。

(二)完善內(nèi)控和信息披露制度

我國資本市場起步較晚，海外資本市場發(fā)展早也相對完善，對于上市后的披露和監(jiān)管更加嚴(yán)格。嚴(yán)格的市場監(jiān)督環(huán)境不僅能維護(hù)一個(gè)良好的融資環(huán)境維護(hù)融資秩序還可以最大程度優(yōu)化資源配置，提高融資效率。因此我們必須配合資本市場監(jiān)管的制度，完善內(nèi)控相關(guān)環(huán)節(jié)提升財(cái)務(wù)報(bào)表公開透明程度，只有這樣才能維護(hù)好融資方和投資方各自的權(quán)益，市場更加健全，配置更加有效率。擺脫資本市場對中概股“上市圈錢”的刻板印象。

(三)設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測崗位、樹立民族自信

中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)需要把對公共政策的重視程度上升到與經(jīng)濟(jì)和法律相同的高度，在海外戰(zhàn)略決策中把國際政治因素考慮在內(nèi)。對國際政治風(fēng)險(xiǎn)的跟蹤和預(yù)警應(yīng)該成為中國企業(yè)海外運(yùn)營的日常工作。在崗位上要安排人員專門從事國際政治風(fēng)險(xiǎn)調(diào)查分析，做到監(jiān)控和防范政治風(fēng)險(xiǎn)。只有這樣才能及時(shí)監(jiān)測和防范到政治風(fēng)險(xiǎn)，將政治風(fēng)險(xiǎn)對企業(yè)業(yè)務(wù)和市值的影響降到最低。其次，互聯(lián)網(wǎng)公司想要海外上市發(fā)展需要明確立場，作為一家“中國企業(yè)”，海外上市是尋求更廣泛的合作和更廣泛的交易方式，因此面對不公平的貿(mào)易壁壘和業(yè)務(wù)限制要敢于說“不”，如果一味地退讓只會(huì)讓美國更加蔑視公平交易原則，一步步吞并我國的互聯(lián)網(wǎng)優(yōu)質(zhì)企業(yè)。面對僵局，每一家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都應(yīng)積極創(chuàng)新而非被動(dòng)等待，提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)和獨(dú)特體驗(yàn)，這樣才能真正的走出去。

五、總結(jié)

互聯(lián)網(wǎng)公司是21世紀(jì)的朝陽行業(yè)，我國的資本市場發(fā)展不完善導(dǎo)致許多高科技公司海外上市，優(yōu)質(zhì)資源外流嚴(yán)重。我國投資者也很希望能和這些高科技企業(yè)同發(fā)展共命運(yùn)，吃上行業(yè)的紅利。19年7月，我國科創(chuàng)板正式開市，這為科技創(chuàng)興型企業(yè)的融資渠道提供了一個(gè)新的選擇。雖然在制度、融資環(huán)境上我國資本市場還不夠完善，但科創(chuàng)板的開市是一次嘗試。

此外，近些年由于企業(yè)海外上市股價(jià)嚴(yán)重低估、我國資本環(huán)境越來越完善等原因，一系列海外上市公司私有化回歸。李行健、李廣子(2017)認(rèn)為被低估程度是企業(yè)決定私有化的重要驅(qū)動(dòng)因素,因此中概股公司脫離美國市場的決定很大程度上取決于其在中國市場所能獲得較高估值的潛在機(jī)會(huì)。奇虎360公司于2016在紐交所摘牌后在2018年成功回歸A股，并且是一家市值高,體量大的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。為此，證監(jiān)會(huì)應(yīng)作積極的制度與政策安排，為那些優(yōu)質(zhì)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的回歸提供便利。相信在未來越來越多的互聯(lián)網(wǎng)公司能回歸我國資本市場，不斷促使我國資本市場完善和發(fā)展。