孫曼純　孫軍

中國(guó)華融（02799.HK）和中國(guó)信達(dá)（01359.HK）2018年業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑，尤其是中國(guó)華融利潤(rùn)從2017年的220億元下降到15億元，很多人將此與賴小民事件聯(lián)系起來(lái)，而中國(guó)華融在年報(bào)中解釋，業(yè)績(jī)下滑的主要原因是2018年開(kāi)始實(shí)施《國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則第9號(hào)——金融工具》，同時(shí)受集團(tuán)收縮非主業(yè)、無(wú)優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)以及市場(chǎng)環(huán)境和信用風(fēng)險(xiǎn)暴露等影響，受融資規(guī)模影響、本期利息支出大幅增加。中國(guó)信達(dá)的2018年的業(yè)績(jī)也出現(xiàn)較大幅度的下降，利潤(rùn)從180億元降到120億元。但兩家公司的營(yíng)業(yè)收入變化并不大。

從2019年半年報(bào)來(lái)看，中國(guó)華融和中國(guó)信達(dá)的利潤(rùn)分別為25億元、87億元，中國(guó)信達(dá)的半年報(bào)利潤(rùn)是歷年中較好的，但中國(guó)華融的業(yè)績(jī)?nèi)匀徊焕硐搿?/p>

最近兩年，這兩家公司的業(yè)績(jī)變化，是行業(yè)中市場(chǎng)主體增加、競(jìng)爭(zhēng)更趨激烈的原因，還是短期的內(nèi)外因素影響所致？這種業(yè)績(jī)變化是否會(huì)趨于改善？

主要影響在四個(gè)方面

先看具體業(yè)務(wù)。

從2018年華融的財(cái)報(bào)中分析，不良分部，利息支出多90億元，手續(xù)費(fèi)傭金減少40多億元，稅前利潤(rùn)減少74億元。金融服務(wù)分部，減值損失增加36億元，稅前利潤(rùn)減少30億元，其中銀行和金融租賃2018年稅前利潤(rùn)分別為31億元、22億元，變化不大，但信托和證券的稅前利潤(rùn)從2017年11億元、21億元到2018年的2億元、-11億元。資產(chǎn)管理和投資分部，手續(xù)費(fèi)傭金減少30億元，減值損失增加26億元，利息支出增加41億元，公允變動(dòng)損益為-40億元，稅前利潤(rùn)減少207億元。

從三個(gè)分部來(lái)看，資產(chǎn)管理和投資分部對(duì)公司業(yè)績(jī)影響最大，該分部包括信托、財(cái)務(wù)性投資、國(guó)際業(yè)務(wù)等業(yè)務(wù)，其中國(guó)際業(yè)務(wù)由2017年的稅前利潤(rùn)62億元到2018年的-100億元，信托業(yè)務(wù)2017年11億元，而2018年為2億元。從2019年半年報(bào)來(lái)看，華融的利潤(rùn)25億元，同比大幅增加，從分部上，不良分部基本正常，金融服務(wù)分部向好，拖累業(yè)績(jī)的是資產(chǎn)管理和投資分部，其中國(guó)際業(yè)務(wù)虧損40億元。

2018年，中國(guó)信達(dá)利潤(rùn)同比下滑，主要是不良分部和金融服務(wù)分部利潤(rùn)下降較多，不良資產(chǎn)稅前利潤(rùn)從151億元減少到2018年的110億元。金融服務(wù)分部，稅前利潤(rùn)從24億元減少到-14億元，其中保險(xiǎn)業(yè)務(wù)稅前利潤(rùn)-68.8億元。2019年半年報(bào)，中國(guó)信達(dá)利潤(rùn)近87億元，是上市以來(lái)同期較好，不良業(yè)務(wù)和金融服務(wù)業(yè)務(wù)都出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。

從財(cái)務(wù)報(bào)表中大致可以知道兩家公司業(yè)績(jī)變化的一些原因，但對(duì)其業(yè)績(jī)出現(xiàn)變動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素仍然不是很清晰，只有找到業(yè)績(jī)變化的真正原因，才能理解資產(chǎn)管理公司（AMC）業(yè)務(wù)的商業(yè)模式是否出現(xiàn)了問(wèn)題？華融的問(wèn)題是個(gè)案問(wèn)題還是行業(yè)問(wèn)題？影響業(yè)績(jī)的問(wèn)題是暫時(shí)的還是永久的？如何跟蹤某些重要的因素來(lái)判斷公司利潤(rùn)的變化趨勢(shì)以及公司的投資價(jià)值？

因此，有必要進(jìn)一步分析減值損失、利率、資本市場(chǎng)波動(dòng)等因素對(duì)兩家公司業(yè)績(jī)的影響。

資產(chǎn)減值損失的影響。

中國(guó)華融2018年減值損失201億元，比2017年174億元高出27億元，變化不是太大。從歷年數(shù)據(jù)可以看出，中國(guó)華融減值損失占營(yíng)業(yè)收入的比例從2015年開(kāi)始上升，2017年上半年減值損失占比最高。

具體減值準(zhǔn)備來(lái)看，以攤余成本計(jì)量的不良應(yīng)收賬款減值計(jì)提變化不大（2016年236億元，2017年233億元，2018年229億元，2019年上半年265億元），以攤余成本計(jì)量的其他債務(wù)工具共3740億元（包括信托1143億元、債券867億元、委托貸款788億元、債務(wù)工具843億元等），2018年減值準(zhǔn)備280億元（2016年為78億元，2017年156億元，2019年上半年為350億元）。這與前面分部分析的情況一樣，不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)中減值準(zhǔn)備并沒(méi)有增加很多，以攤余成本計(jì)量的其他債務(wù)投資中出現(xiàn)問(wèn)題比較多，這可能與資產(chǎn)管理和投資分部上的風(fēng)險(xiǎn)釋放有關(guān)，也說(shuō)明華融在不良資產(chǎn)處置主業(yè)上問(wèn)題不大。

中國(guó)信達(dá)的減值損失較少，相對(duì)較為穩(wěn)定。

利息支出的影響。

從財(cái)務(wù)報(bào)表中可以看出，兩家公司的利息支出在2018年大幅增加，2018年華融利息支出640億元，超出2017年約134億元。信達(dá)則為465億元，超出2017年106億元。利息支出包括債券、借款利息支出、銀行存款等部分，債券利率變化較小。華融借款總額7000多億元中60%為一年之內(nèi)到期的借款，受利率變化影響較大。對(duì)兩家公司借款的數(shù)量與相應(yīng)支付的利息進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，可以發(fā)現(xiàn)，兩家公司借款的利率較高，而且與市場(chǎng)利率水平高度相關(guān)。對(duì)比兩家公司利息支出與10年期國(guó)債收益率，更容易發(fā)現(xiàn)，2014年、2015年國(guó)債收益率較高，國(guó)內(nèi)整體利率水平較高，兩家公司的借款利率接近5%。2016年，國(guó)家貨幣政策寬松，兩家公司的借款利率下降。2018年，受貨幣政策影響利率又大幅上升，2019年開(kāi)始下降。根據(jù)上述趨勢(shì)預(yù)測(cè)，2019年全年，由于利率下調(diào)，中國(guó)華融、中國(guó)信達(dá)將分別減少利息支出60億元、40億元。

資本市場(chǎng)的影響。

AMC有巨大的資產(chǎn)，投資收益成為其重要的收入來(lái)源，2018年由于采用新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，不少金融資產(chǎn)的價(jià)格變動(dòng)進(jìn)入了當(dāng)期利潤(rùn)。華融、信達(dá)分別有200多億元、100多億元權(quán)益投資（包括股票和股票性基金）。2018年市場(chǎng)大跌，當(dāng)年華融公允價(jià)值變動(dòng)損益為83億元，而2017年的對(duì)應(yīng)值為127億元（2016年為81億元），減少44億元，其中其他金融資產(chǎn)未實(shí)現(xiàn)的公允價(jià)值變動(dòng)為-111億元（2017年為2億元）。2018年信達(dá)其他公允價(jià)值變動(dòng)-38.5億元（2017年為22億元）。這些變動(dòng)損益主要是資本市場(chǎng)波動(dòng)引起的?？梢?jiàn)實(shí)行新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則后，資本市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)公司利潤(rùn)的影響較大。2019年上半年，華融其他金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)93億元（2018年同比為31億元），其中未實(shí)現(xiàn)收益為27億元（2018年同比為-37億元），信達(dá)相應(yīng)值為24億元（2018年同比為0.3億元）。

2019年大盤上漲對(duì)兩家公司的利潤(rùn)有正面影響，其中對(duì)華融影響較大。如果大盤維持在上證指數(shù)3000點(diǎn)的水平，權(quán)益投資對(duì)兩家公司的利潤(rùn)影響是正面的，這在半年報(bào)中已經(jīng)體現(xiàn)，但年底如果股市出現(xiàn)大幅下跌將對(duì)兩家公司的業(yè)績(jī)會(huì)造成負(fù)面影響。

核心業(yè)務(wù)未受影響

另外，華融的證券、信托、國(guó)際業(yè)務(wù)的盈利大幅下滑，信達(dá)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的巨虧，這些也是造成兩公司2018年業(yè)績(jī)大幅下滑的原因。

兩家公司的業(yè)績(jī)下滑也與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境高度相關(guān)，2010年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的杠桿率不斷提高，兩家公司的資產(chǎn)負(fù)債表快速擴(kuò)張，可以說(shuō)是野蠻成長(zhǎng)的過(guò)程，華融的前任領(lǐng)導(dǎo)更加激進(jìn)，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)提高。近兩年，在國(guó)家去杠桿大背景下，公司的資產(chǎn)管理和投資業(yè)務(wù)受到較大的影響。

但上述影響業(yè)績(jī)下滑的主要因素是短期的、一次性的，兩公司核心業(yè)務(wù)即不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)基本平穩(wěn)，其主要競(jìng)爭(zhēng)力并未受到明顯沖擊。

兩家公司的業(yè)務(wù)特點(diǎn)：高杠桿，有與銀行一樣的大于10倍的財(cái)務(wù)杠桿;公司負(fù)債端資金成本較高，公司大量的借款利率與市場(chǎng)中的貸款利率接近;兩家公司已經(jīng)成為多牌照的綜合金融機(jī)構(gòu);在各省相繼成立本地不良資產(chǎn)公司，四大AMC業(yè)務(wù)受到競(jìng)爭(zhēng)，但仍然有政策上的優(yōu)勢(shì)：業(yè)務(wù)不受區(qū)域限制，在發(fā)債等資金獲取上有優(yōu)勢(shì)，有好“出身”（財(cái)政部為大股東、銀保監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)業(yè)務(wù)管理和高管任命）。

投資兩公司面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)：作為普通投資者很難清楚公司資產(chǎn)的大黑箱，主要包括信托和投資業(yè)務(wù)等方面;宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不好，使兩家公司資產(chǎn)處置速度受到影響;國(guó)有企業(yè)在管理、激勵(lì)上的缺陷，造成效率不高、道德風(fēng)險(xiǎn);房地產(chǎn)價(jià)格的下滑會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)造成負(fù)面影響;公司的業(yè)務(wù)受到政策的影響較大。

對(duì)2019年兩家公司利潤(rùn)的預(yù)測(cè)，如果股市大盤保持現(xiàn)在的位置，公司的利率保持上半年的下降趨勢(shì)，以2018年的業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)進(jìn)行預(yù)測(cè)，利息支出和權(quán)益投資收益兩項(xiàng)將增加中國(guó)華融利潤(rùn)約70億元，2019年利潤(rùn)達(dá)到50億-90億元;這兩項(xiàng)將增加中國(guó)信達(dá)利潤(rùn)45億元，2019年利潤(rùn)達(dá)到150億-180億元。

中國(guó)華融經(jīng)營(yíng)正常后的年度利潤(rùn)預(yù)估：不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)利潤(rùn)約100億元，證券業(yè)務(wù)10億元，租賃20億元，銀行權(quán)益利潤(rùn)15億元，投資業(yè)務(wù)中總資產(chǎn)3500億元，按1%收益，相應(yīng)利潤(rùn)35億元，合計(jì)凈利潤(rùn)180億元。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人持有文中所提及的股票