（武漢大學法學院，湖北武漢430072）

2019年7月，國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會辦公室發(fā)布《關(guān)于進一步擴大金融業(yè)對外開放的有關(guān)舉措》，第一條即是推動信用評級行業(yè)對外開放，重申對外資評級機構(gòu)進入我國金融市場獨立開展業(yè)務的許可：“允許外資機構(gòu)在華開展信用評級業(yè)務時，可以對銀行間債券市場和交易所債券市場的所有種類債券評級?！碑斍拔覈鹑谑袌觯绕涫莻袌稣幱谑袌龌c國際化的快速發(fā)展階段，信用評級制度已成為亟需改善以突破市場發(fā)展瓶頸的關(guān)鍵一環(huán)。2019年1月，中國人民銀行首次接受外國信用評級機構(gòu)在我國設立全資子公司，允許其進入境內(nèi)債券市場開展評級業(yè)務，被視為我國債券市場國際化的重要舉措：監(jiān)管者意圖通過推動信用評級行業(yè)的對外開放以更好地對接國際金融市場、優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)。金融市場全球化是不可逆轉(zhuǎn)的趨勢，而風險防范則是金融市場永恒的主題。在市場發(fā)展動力與風險防范壓力交織背景下，尋求深化發(fā)展與風險緩釋的空間，從封閉走向開放，推動債券市場國際化極為必要，但亦需審慎評估雙向?qū)ν忾_放過程中風險因素的變化，強化制度適應能力，以應對復雜的市場風險環(huán)境。信用評級機構(gòu)作為金融市場中專業(yè)從事信用風險評價的中介機構(gòu)，其行為方式既深受市場不同發(fā)展階段差異化特點的影響，又在實際運行過程中作用于債券市場風險定價能力，進而決定債券市場實際發(fā)展水平。這種特殊的信用評價與風險定價影響力，使得信用評級監(jiān)管不容忽視，而在金融全球化背景下，活躍于國際金融市場的國際信用評級機構(gòu)巨頭擁有特殊的聲譽資本優(yōu)勢，具有對于跨境資本流動的特殊影響力，使得新興市場國家信用評級行業(yè)對外開放潛藏危機。隨著我國債券市場違約風險頻發(fā)，市場主體對于信用風險揭示的需求顯著增長，而既有監(jiān)管卻難以有效約束評級機構(gòu)恪盡職守，法制基礎與約束力薄弱。本文試圖回溯我國金融對外開放的軌跡，對比金融全球化背景下境外信用評級監(jiān)管變革得失，以期基于新時代背景下我國債券市場的新的發(fā)展階段特點，探尋金融對外開放所帶來的信用評級監(jiān)管挑戰(zhàn)及制度因應變革進路。

一、金融對外開放背景下完善信用評級監(jiān)管的特殊重要性

債務融資工具法律屬性與風險生成路徑相對清晰，作為金融市場重要組成部分的債券市場天然具有國際化發(fā)展的優(yōu)勢。金融市場對外開放包含著“引進來”與“走出去”的二元向度，而作為市場中介機構(gòu)的信用評級機構(gòu)則成為銜接國際與國內(nèi)市場的重要一環(huán)，是債券市場邁向國際化所必需的金融市場基礎設施等“硬件”支撐之外的重要“軟件”配套。我國債券市場對外開放以“引進來”為開端。2005年2月，境外機構(gòu)在我國境內(nèi)發(fā)行人民幣債券規(guī)則的出臺，揭開了債券市場國際化序幕。2017年7月“債券通”的開通成為債券市場對外開放的重要節(jié)點，境外投資者自此能夠直接通過境外電子交易平臺在境內(nèi)市場進行交易，不再需要依靠境內(nèi)結(jié)算代理機構(gòu)在境內(nèi)債券市場開設賬戶，推動境外機構(gòu)投資規(guī)模的增長。2019年4月，指數(shù)提供商彭博公司正式將人民幣計價的我國債券納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)，這將提升被動跟蹤指數(shù)的機構(gòu)投資者對我國債券的資產(chǎn)配置需求?，F(xiàn)階段我國債券市場中，境外投資者的資產(chǎn)配置仍過度集中于政府信用債券等利率債，而境外投資者所熟知的國際信用評級機構(gòu)的進入，有利于幫助境外投資者了解我國債券市場風險特點，吸引境外投資者多元化配置信用債等資產(chǎn)。在“走出去”方面，境內(nèi)投資者境外發(fā)債經(jīng)歷了由審批制向備案制的轉(zhuǎn)變，境內(nèi)機構(gòu)投資境外債券則通過合格境內(nèi)機構(gòu)投資者（QDII）、合格境內(nèi)有限合伙人（QDLP）、合格境內(nèi)投資企業(yè)（QDIE）、人民幣合格境內(nèi)投資者（RQDII）制度逐步建立起多元化投資渠道。信用評級行業(yè)的發(fā)展需要更為廣闊的國際市場空間，而隨著我國債券市場向外聯(lián)通，國內(nèi)評級機構(gòu)也將獲得拓展境外評級業(yè)務的機遇。總之，金融市場對開放與信用評級行業(yè)發(fā)展之間存在著循環(huán)促進的關(guān)系：債券市場的國際化需要更為開放、與國際金融市場接軌的信用評級行業(yè)，以吸引境外投資者改善債券市場投資者結(jié)構(gòu)；信用評級行業(yè)也能通過債券市場國際化獲得新的發(fā)展空間，并在與國際評級機構(gòu)的競爭中實現(xiàn)與國際評級體系的接軌，促進信用評級行業(yè)整體信用風險揭示能力的提高。

金融市場是通過風險定價進行跨時空資源優(yōu)化配置的場域，在金融市場中提供信用風險評價服務的信用評級機構(gòu)無疑是至關(guān)重要的中介機構(gòu)。信用評級監(jiān)管的目標在于如何確保評級機構(gòu)恪守獨立、客觀、公正的基本原則，使其發(fā)揮針對金融市場信息不對稱的緩解作用，尤其是當信用評級內(nèi)嵌債券發(fā)行制度之時，信用評級機構(gòu)因監(jiān)管引用而事實上具有“準監(jiān)管者”地位。因此，信用評級監(jiān)管制度構(gòu)建的首要任務即在于設計準入制度，確保金融市場中信息工具的優(yōu)化配置——確保評級機構(gòu)能夠勝任市場“看門人”（Gatekeeper）的角色，甄選具有聲譽資本優(yōu)勢的評級機構(gòu)，避免評級質(zhì)量低下的機構(gòu)進入市場“逐底競爭”。在金融對外開放背景下，信用評級準入制度面臨最為直接的沖擊。信用評級準入制度可分為國際層面市場準入與國內(nèi)層面市場準入。在國際層面，此前我國將信用評級列為應加強服務業(yè)領(lǐng)域外商投資審核管理的敏感行業(yè)，對外資金融服務公司開展信用評級服務設有限制。盡管自20世紀90年代起，國際三大評級機構(gòu)都已通過業(yè)務層面合作與出資入股進入我國債券市場，但并不被允許獨立從業(yè)。此次我國監(jiān)管者允許國際評級機構(gòu)進入并獨立開展業(yè)務，無疑具有特殊的信號功能，但從域外債券市場發(fā)展經(jīng)驗來看，債券市場對外開放并非風平浪靜的坦途，而是充滿風險與挑戰(zhàn)。金融市場對外開放加劇了市場的波動性，并容易受到境外市場金融風險的波及，信用風險與匯率波動相交織[1]。尤其是三大評級機構(gòu)在風險定價與風險預警上具有重要影響力，漸已成為國際資本跨境流動的重要影響因素，并且國際主流指數(shù)編制機構(gòu)的債券指數(shù)編制方案以三大信用評級機構(gòu)出具的信用評級為依據(jù)，隨著近年來全球債券指數(shù)投資規(guī)模的壯大，評級機構(gòu)對于被動投資的跨境流動將產(chǎn)生越發(fā)顯著的負外部性。

因此，對于任何國家而言，信用評級行業(yè)的準入與開放都是牽涉國家利益的復雜問題，其中包含著國家間的利益博弈與協(xié)調(diào)。對于仍處于轉(zhuǎn)型過程中的我國債券市場而言，利益衡量的重要性更為突出。一方面，這種重要性來自于新時代背景下的新興問題：其一，信用評級國際層面市場準入的放開將對國內(nèi)層面市場準入形成沖擊，使得本就割裂的債券市場面臨更加緊迫的聯(lián)通難題；其二，雖然境外評級機構(gòu)在我國設立機構(gòu)應當享受國民待遇，但境外信用評級行業(yè)具有特殊的聲譽資本優(yōu)勢，使得我國現(xiàn)有低水平的資本市場信息治理體系面臨沖擊。另一方面，這種重要性源自于我國本土語境下的特殊問題：在過往我國債券市場風險防范高度依賴行政化機制的時期，信用評級風險揭示缺乏真實的市場需求，只能處于功能虛置的尷尬境地，而長期存在的債券剛性兌付問題則使得信用評級所依賴的違約損失率與違約回收率積累嚴重不足，在信用評級行業(yè)對外開放的背景下，本土評級機構(gòu)培育任務會更加艱巨?？傊?，在金融市場持續(xù)擴大對外開放的新階段，新時代背景下的新興問題與轉(zhuǎn)型過程中遺留下的歷史問題相交織，國際共性問題與本土特殊問題并存，信用評級監(jiān)管制度完善的緊迫性日益突出。

二、信用評級機構(gòu)的全球擴張與域外監(jiān)管演化

（一）金融對外開放與美式信用評級的全球擴張

誕生于美國的信用評級機構(gòu)穆迪（Moody′s）、標準普爾（Standard&Poor′s）與惠譽（Fitch）占據(jù)著世界信用評級行業(yè)的絕對優(yōu)勢地位，并稱為世界三大評級機構(gòu)。信用評級的早期發(fā)展歷史幾乎可以等同于此三大評級機構(gòu)的發(fā)展歷史。①19世紀以來，美國債券市場的蓬勃發(fā)展與不斷顯現(xiàn)的信用風險，推動投資者對風險揭示需求的增長，并促使評級機構(gòu)風險揭示能力提高，最終完成由報刊出版商發(fā)展向成熟的金融市場中介機構(gòu)的轉(zhuǎn)變。

世界各國信用評級制度的確立大多是對美式評級經(jīng)驗的借鑒。以日本債券市場為例，其為應對世界經(jīng)濟危機波及而于1933年實施“公司債凈化運動”，開始采用“發(fā)債限制”與“有擔保原則”，限制一定規(guī)模以下公司發(fā)行債券，同時強制要求公司債須附有擔保，試圖通過嚴苛管制約束債券市場風險。在此背景下，債券發(fā)行需由金融界組成的發(fā)債會審定，需滿足其制定的“適債基準”要求，并據(jù)此將債券發(fā)行人劃分為不同級別。盡管20世紀70年代，級別分類在一定程度上借鑒了美國信用評級分類形式，采用AA、A、BB、B等字母標識，但此種分類依然服務于政府引導資源配置，實際上充當輔助監(jiān)管者篩選發(fā)行人的工具。在債券市場嚴苛的發(fā)行條件限制下，大量日本企業(yè)選擇在歐洲離岸市場發(fā)行債券，使得日本國內(nèi)債券市場面臨著嚴重的空心化問題[2]。對此，日本債券市場采取一系列放松管制措施，廢除原有發(fā)債標準，使得債券市場信用風險評價問題真正受到投資者重視。而此前日本企業(yè)在境外發(fā)債時所采用的美式信用評級體系也被引入日本國內(nèi)，美國評級機構(gòu)亦大舉進入日本債券市場開展評級業(yè)務。債券的市場化與國際化緊密相連，傳統(tǒng)日式信用評級在債券市場管制放松的市場化過程中瓦解，取而代之的則是廣泛應用于國際債券融資的美式信用評級。由此，基于美國評級機構(gòu)業(yè)務操作流程與標準的日本債券市場信用評級制度完成重塑。

美國債券市場作為世界范圍內(nèi)規(guī)模最大、發(fā)展最為成熟的債券市場，其制度亦成為經(jīng)驗借鑒與制度移植的對象，擁有長期歷史數(shù)據(jù)積累與先進評級技術(shù)的美國三大評級機構(gòu)自然成為世界范圍內(nèi)的行業(yè)主導者。隨著金融全球化，美國評級機構(gòu)亦隨美元地位的提升在全球資本跨境流動的過程中實現(xiàn)全球擴張，并通過設立海外分支機構(gòu)與并購當?shù)卦u級機構(gòu)進一步強化優(yōu)勢地位。

（二）信用評級監(jiān)管發(fā)軔與歐美俄監(jiān)管改革差異化進路

盡管評級機構(gòu)誕生于19世紀末20世紀初，但信用評級監(jiān)管問題實際上直至21世紀才真正引起各國的重視。在此之前，作為信用評級發(fā)源地與各國制度借鑒對象的美國缺乏對信用評級的明確監(jiān)管規(guī)則，這在很大程度上源于監(jiān)管者對聲譽機制約束的信任。信用評級機構(gòu)之所以被視為市場的“看門人”，原因在于其本質(zhì)為聲譽中介（Reputation Intermediary），能夠通過長期從業(yè)經(jīng)驗所積累的聲譽資本緩解市場信息不對稱問題，而一旦其評級質(zhì)量下降，將導致其賴以立足的聲譽資本減損[3]。以聲譽資本為中心的競爭，保證了信用評級行業(yè)在優(yōu)勝劣汰中發(fā)展，此時評級機構(gòu)只是向市場提供“一家之言”，并無專門進行監(jiān)管的必要。事實上，最早信用評級監(jiān)管規(guī)則制定的出發(fā)點也并非約束評級機構(gòu)以保障其中立地位，而是著眼于如何在金融市場審慎監(jiān)管框架中引用信用評級結(jié)果。一旦私人主體進行的信用評級業(yè)務因監(jiān)管引用被賦予了準監(jiān)管者的色彩，即有強化監(jiān)管以保證被引用信用評級質(zhì)量的必要，然而此時監(jiān)管者卻仍然寄希望于聲譽機制約束下評級機構(gòu)的自律，甚至司法亦提供美國憲法第一修正案中對言論自由的保護，使評級機構(gòu)長期豁免于法律責任約束。最終信用評級監(jiān)管缺失的問題在2008年全球金融危機中集中爆發(fā)，事實證明評級機構(gòu)完全背離了“看門人”這種聲譽中介的應有定位，評級機構(gòu)給予復雜證券化產(chǎn)品虛高的評級使得其所應當具有的風險揭示功能完全失效，被認為是金融危機的關(guān)鍵原因。暴露出的利益沖突失控與法律責任缺失問題使得信用評級成為世界范圍內(nèi)金融監(jiān)管強化的著力點。對此，美國與歐盟分別開展信用評級監(jiān)管改革，均強調(diào)通過提高信息披露標準，明確法律責任以控制利益沖突、提升信用評級的信息質(zhì)量，但美國與歐盟信用評級監(jiān)管框架建構(gòu)的出發(fā)點并不相同，這使得監(jiān)管改革進路有所差異。

最早誕生的三大評級機構(gòu)有著最為悠久的發(fā)展歷史，具有明顯的聲譽資本優(yōu)勢，但其優(yōu)勢地位的形成歸功于美國“全國認可的統(tǒng)計評級機構(gòu)”（NRSRO）制度創(chuàng)立所產(chǎn)生的行業(yè)門檻。此制度的確立正是為了回應從20世紀70年代起不斷增加的對監(jiān)管引用的規(guī)范需要，但此后該制度具體實施規(guī)則的缺失，如“全國認可”的評價標準的模糊使得此準入制度事實上成為阻礙行業(yè)競爭的壁壘[4]。盡管美國自“安然事件”后認識到信用評級行業(yè)缺乏競爭的問題，于2006年頒布《評級機構(gòu)改革法案》，明確美國證券交易委員會（SEC）對NRSRO進行資質(zhì)認定與注冊管理的權(quán)力，試圖減少新設評級機構(gòu)的市場進入障礙，但此時三大評級機構(gòu)的絕對優(yōu)勢地位已難以撼動。如圖1所示，NRSRO評級機構(gòu)共有10家，但三大評級機構(gòu)在美國的市場份額高達95.81%，用以評估市場集中度的赫希曼指數(shù)（Herfindahl-Hirschman Index）也表明，除在金融機構(gòu)評級與資產(chǎn)支持證券評級兩個細分領(lǐng)域外，市場集中度較2008年都有所提升。盡管金融危機后美國監(jiān)管者對信用評級開展了看似大刀闊斧的改革，例如開創(chuàng)性地引入評級機構(gòu)的民事責任并強調(diào)去除監(jiān)管引用，但因缺乏系統(tǒng)性修正，使得局部調(diào)整并未取得成效[5]，而利益集團的抵制更導致規(guī)則效力變動反復，以至并未達到預期效果[6]。

在2008年金融危機前，歐盟同樣缺乏對信用評級機構(gòu)監(jiān)管的明確規(guī)則。正如有學者指出，對于素有自律傳統(tǒng)的歐盟而言，其過往在評級機構(gòu)監(jiān)管問題上持有保守態(tài)度以保持金融市場的國際吸引力，但在金融危機中歐洲國家卻因美國對評級機構(gòu)的疏于監(jiān)管而遭受更為嚴重的損失，使得歐盟被迫選擇加強監(jiān)管的改革策略[7]。其核心目的在于促進行業(yè)競爭，打破美國三大評級機構(gòu)獨霸格局。所以，盡管歐盟與美國在信用評級機構(gòu)利益沖突控制、信息披露強化等問題上采取了相似的措施，但兩者監(jiān)管制度構(gòu)建的側(cè)重點仍有區(qū)別：歐盟對于來自境外的評級機構(gòu)濫用其市場影響力抱有更深的憂慮，更傾向于構(gòu)建嚴格的監(jiān)管框架，防范不良評級對開放的金融市場造成沖擊，并采用更寬松的準入制度以引入更多的市場競爭者。具體而言，歐洲證券及市場管理局（ESMA）對評級機構(gòu)實行注冊（Registered）與認可（Certified）并行的準入制度。此外，歐盟還通過要求雙評級以扶持本土中小評級機構(gòu)的發(fā)展。然而，歐盟信用評級行業(yè)競爭環(huán)境的改善仍然任重道遠：盡管準入制度的改革使得歐盟市場中信用評級機構(gòu)數(shù)量大幅增加，但三大評級機構(gòu)2017年市場份額依然高達93.4%，這種絕對優(yōu)勢地位在短時間內(nèi)依然難以被撼動。②雖然歐盟鼓勵發(fā)行人選用市場份額10%以下的較小規(guī)模評級機構(gòu)，但實際上仍停留在宣示層面而缺乏配套制度保障，以至缺乏實際效果[8]。

圖1 2017年度三大信用評級機構(gòu)在美國與歐盟市場份額

在培育具有國際競爭力的本土評級機構(gòu)上遇到的阻力使得歐洲國家對于直接由公共部門成立評級機構(gòu)的呼聲不斷，但公共部門信用評級的方案因利益沖突與操縱市場問題上的質(zhì)疑而遭遇阻力[9]。

與歐盟不同的是，俄羅斯在2015年面對國際評級機構(gòu)不斷下調(diào)其主權(quán)信用評級，導致匯率大幅震蕩的背景下宣布組建國家信用評級機構(gòu)（Analytical Credit Rating Agency），并于同年制定信用評級機構(gòu)的聯(lián)邦立法，在歐盟監(jiān)管規(guī)則的基礎上建立起更加嚴格的監(jiān)管框架，授予俄羅斯央行寬泛的監(jiān)管權(quán)力[10]。國際評級機構(gòu)因此選擇退出俄羅斯市場，如穆迪因此關(guān)閉在俄羅斯設立的合資評級機構(gòu)（Moody′s Interfax Rating Agency）。在全球金融市場聯(lián)系愈發(fā)緊密的當下，俄羅斯所采取的激進方案無疑存在著弊端，其評級機構(gòu)發(fā)展前景并不被外界看好[11]。由國家主導成立的評級機構(gòu)能否在國際融資過程中恪守中介機構(gòu)應有的中立性遭受質(zhì)疑，而俄羅斯債券市場亦可能因此面臨國際金融市場參與者的排斥。實際上，俄羅斯信用評級監(jiān)管改革更多是基于抵御地緣政治風險的考慮，而并非著眼于債券市場發(fā)展與信用評級應有市場功能的實現(xiàn)，更偏向處置金融風險事件過程中的應激舉措，而非理性設計。在全球債券市場聯(lián)系日益緊密的當下，俄羅斯信用評級監(jiān)管改革可能產(chǎn)生逆全球化發(fā)展的不利后果，對我國借鑒意義有限。但無論如何，俄羅斯應對國際評級機構(gòu)業(yè)務活動附隨風險的舉措，強調(diào)了國際化背景下信用評級監(jiān)管尺度把握的重要性與難度。

正如有學者所指出的，歐盟與美國信用評級監(jiān)管理念并不相同，其根本原因在于兩者在國際信用評級市場中地位的巨大反差[12]。盡管金融危機過后，歐盟認識到信用評級市場結(jié)構(gòu)對于促進評級機構(gòu)競爭的重要性，也采取了頗為激進的準入制度改革，著力培育本土評級機構(gòu)，但問題在于：只是單向度地強調(diào)準入的放寬，并未將信用評級法律責任與評級機構(gòu)的退出機制相關(guān)聯(lián)。實際上，信用評級準入制度改革不應只關(guān)注信用評級行業(yè)的“入口”，亦需考慮“出口”，尤其是后者直接決定了準入制度動態(tài)調(diào)整的可能性。

三、新時代背景下我國信用評級監(jiān)管改革制度的完善

近年來，我國債券市場市場化進程加快，信用評級機構(gòu)開始被市場參與者寄予風險預警的期望，但實踐中評級機構(gòu)的表現(xiàn)不盡如人意。誠然，據(jù)此情況得出應加強法律責任配置以約束利益沖突、督促評級機構(gòu)歸位盡責的觀點并無錯誤，卻容易走向單向度進行嚴監(jiān)管的偏頗認識。金融危機中評級機構(gòu)的拙劣表現(xiàn)似乎印證了“聲譽機制無用”的論斷，主張拋棄對聲譽機制“不切實際的幻想”的激進觀點不在少數(shù)。誠然，信用評級發(fā)展史表明，單純依靠聲譽機制約束評級機構(gòu)遠遠不足，但其價值不應被否定。域外信用評級監(jiān)管改革強調(diào)反思依賴聲譽機制約束的自律傳統(tǒng)，實際上是因為其資本市場法制未能及時回應評級機構(gòu)歷史演進中的角色變化。對我國而言，亦步亦趨反思對聲譽機制的過度依賴則不切實際。我國信用評級監(jiān)管制度設計需要立足本土實際，而非參照歐美信用評級監(jiān)管規(guī)則修改的“表面文章”。這是因為市場中介的問題歸根到底在于市場本身——債券市場真實運行邏輯塑造評級機構(gòu)的行為模式，缺乏完善制度支撐與真實投資者需求的信用評級是難以發(fā)揮風險揭示的應有功能的。我國信用評級監(jiān)管改革需要在債券市場整體改革的背景下審視，并應將培育目標融入信用評級監(jiān)管制度的構(gòu)建中。現(xiàn)階段，我國債券市場正著力于打好風險防范的攻堅戰(zhàn)，尤其需要獨立、公正的信用評級機構(gòu)以充分實現(xiàn)其在市場化風險約束上的應有效果。與此同時，我國債券市場對外開放在客觀上使得債券市場面臨更加復雜的國際市場風險傳導環(huán)境，使得監(jiān)管與培育雙重任務更加艱巨。

（一）深化債券市場整體改革以促進信用評級機構(gòu)培育

1.統(tǒng)籌準入規(guī)則設計，建立市場化約束機制

圖2 我國信用評級資質(zhì)體系

對于政府主導下進行強制性制度變遷的我國債券市場而言，不同債券產(chǎn)品和市場的產(chǎn)生是由不同政府部門所推動的，多頭監(jiān)管體制導致債券市場的割裂，進而使得信用評級行業(yè)資質(zhì)認定存在割裂。如圖2所示，由不同監(jiān)管部門主導發(fā)展的銀行間與交易所債券市場中分別存在著不同資質(zhì)的認定部門，而債券品種主管部門的差異進一步加劇了信用評級資質(zhì)認定制度的碎片化。此外，保監(jiān)會基于保險資金信用風險監(jiān)管的需要，設立保險資金投資債券使用外部信用評級的資質(zhì)要求。③信用評級機構(gòu)甚至可能需要同時面對央行、發(fā)改委、證監(jiān)會、保監(jiān)會的行政監(jiān)管以及銀行間交易商協(xié)會、證券業(yè)協(xié)會的自律管理。政出多門不僅使得監(jiān)管強度缺乏一致性，也給評級機構(gòu)帶來不必要的運營成本。盡管現(xiàn)階段監(jiān)管者已經(jīng)意識到債券市場聯(lián)通與監(jiān)管協(xié)調(diào)的重要性，強調(diào)要建立統(tǒng)一的債券市場執(zhí)法機制，推進信用評級資質(zhì)互認④，但其中資質(zhì)統(tǒng)合的范圍仍有缺漏，評級機構(gòu)準入與評級結(jié)果使用仍然處于碎片化狀態(tài)，實際上需要更高位階的法律建構(gòu)以統(tǒng)籌監(jiān)管規(guī)則設計。

統(tǒng)籌設計監(jiān)管規(guī)則亦是建立評級機構(gòu)市場化約束的前提。信用評級機構(gòu)具有不同于一般中介機構(gòu)的特殊性[13]，因此尤其需要監(jiān)管者把握適當?shù)谋O(jiān)管強度——單純施加嚴苛的法律責任約束難以實現(xiàn)評級質(zhì)量的提升，相反可能導致評級機構(gòu)趨于保守評級、怠于調(diào)整評級[14]。事實上，只有充分利用市場化激勵與約束方能實現(xiàn)對評級機構(gòu)的有效監(jiān)管。而作為債券市場化風險約束重要供給方的評級機構(gòu)同樣需要被置入市場化約束框架，這尤其需要監(jiān)管制度的完善，以保障評級機構(gòu)市場化約束機制的運行。當務之急在于制定信用評級行業(yè)基礎性法律制度，促進信用評級行業(yè)基礎定義與標準的統(tǒng)一；其次，整合評級機構(gòu)信用評價體系，豐富信用評級質(zhì)量檢驗工具；再者，構(gòu)建統(tǒng)一的信用評級信息披露平臺與違約數(shù)據(jù)庫等基礎數(shù)據(jù)庫；最后，依據(jù)數(shù)據(jù)庫信息建立能夠動態(tài)調(diào)整的信用評級資質(zhì)管理制度。

隨著未來跨市場資質(zhì)互認的推行與國際評級機構(gòu)的相繼進入，各債券子市場中評級機構(gòu)數(shù)量將有所上升，我國信用評級行業(yè)整體競爭環(huán)境將進一步發(fā)生變化。從長遠來看，應當統(tǒng)一銀行間、交易所債券市場信用評級與保險投資信用評級的資質(zhì)管理制度，但考慮到我國債券市場互聯(lián)互通仍任重道遠，所以當務之急仍是在精細化管理基礎上推進資質(zhì)互認。可根據(jù)債券市場融資工具的細分領(lǐng)域設置資質(zhì)要求，如可依照債券品種、債券發(fā)行人與投資者類型的差異進行分類管理。⑤對資質(zhì)采用分類管理有利于最大程度減弱資質(zhì)調(diào)整對債券市場形成的沖擊，有利于監(jiān)管者通過資質(zhì)調(diào)整引導評級機構(gòu)差異化發(fā)展、促進行業(yè)良性競爭。需要注意的是，我國評級行業(yè)準入制度的設計需要充分結(jié)合我國的實際情況，而非照搬歐美經(jīng)驗，我國信用評級行業(yè)集中度較歐美低，評級機構(gòu)間所占份額相差較小，事實上具有調(diào)整的便利。2018年8月，我國債券市場監(jiān)管者首次針對違規(guī)行為對評級機構(gòu)采取暫停評級業(yè)務的處罰，但處罰依據(jù)實際上并不清晰，也激起評級機構(gòu)的強烈異議。⑥我國應當充分利用市場化評價與評級質(zhì)量檢驗結(jié)果，建立統(tǒng)一的信用評級質(zhì)量評價體系，以此為基礎構(gòu)建評級機構(gòu)退出機制，向世界提供信用評級監(jiān)管的中國經(jīng)驗。

2.推動國際監(jiān)管合作，助力國際競爭力提升

金融對外開放包含“走出去”與“引進來”兩個組成部分，在國際評級機構(gòu)進入我國債券市場獨立開展業(yè)務的同時，我國本土信用評級機構(gòu)也需要走出去。信用評級機構(gòu)作為一種對公信力要求較高的聲譽中介，需要長期的聲譽積累，因而我國信用評級后發(fā)劣勢明顯[15]?，F(xiàn)階段，我國信用評級行業(yè)的“走出去”應當把握“一帶一路”建設的契機，積極布局國際市場以助力我國國家戰(zhàn)略的實施。在此過程中，債券市場監(jiān)管者亦需對信用評級行業(yè)發(fā)展創(chuàng)造有利監(jiān)管環(huán)境，尤其需要推進信用評級國際監(jiān)管合作。目前區(qū)域性債券市場正在興起，區(qū)域內(nèi)跨境債券發(fā)行與交易客觀上需要更有效的信用評級區(qū)域性合作。我國監(jiān)管者不僅需要支持評級機構(gòu)參與相關(guān)國際性行業(yè)合作組織，并且應當逐步推動粵港澳大灣區(qū)、中日韓區(qū)域性債券市場等區(qū)域內(nèi)信用評級資質(zhì)互認，在債券市場與信用評級國際化過程中爭取規(guī)則制定與風險定價的主動權(quán)。

（二）控制評級機構(gòu)風險揭示者角色附著的特殊影響力

評級機構(gòu)在緩解市場信息不對稱問題上發(fā)揮著重要作用，被視為債券市場信用風險的揭示者，甚至是預警者。這種特殊的角色設定使得信用評級具有特殊的影響力。在2008年金融危機中，信用評級的功能喪失，很大程度上歸結(jié)于發(fā)行人付費模式下利益沖突的失控，因此“評級購買”問題成為監(jiān)管制度改革重點關(guān)注的對象。在此背景下，各國監(jiān)管者不斷強化對委托評級的監(jiān)管，但對于非經(jīng)由發(fā)行人委托、付費的主動評級（Unsolicited Rating）則多持鼓勵態(tài)度。實際上，20世紀信用評級的發(fā)展即經(jīng)歷了由投資者付費的主動評級向發(fā)行人付費的委托評級的轉(zhuǎn)變過程?，F(xiàn)如今，委托評級業(yè)務已成為評級機構(gòu)的主要收入來源，而主動評級則轉(zhuǎn)變?yōu)樵u級機構(gòu)開展競爭與業(yè)務拓展的工具。20世紀90年代，三大評級機構(gòu)開始在全球范圍內(nèi)積極通過主動評級業(yè)務拓展市場，標普公司即是在日本債券市場國際化過程中通過對大范圍日本企業(yè)進行主動評級而打開日本市場的。盡管主動評級在提升市場透明度上具有積極作用，但并非能夠絕對隔離利益沖突，尤其是對于具有聲譽資本積累優(yōu)勢的三大評級機構(gòu)而言，其濫用影響力的問題不容忽視。

1.防范主權(quán)信用評級風險

在我國債券市場國際化與信用評級行業(yè)對外開放的背景下，首要問題是防范主權(quán)信用評級風險。主權(quán)信用評級是指評級機構(gòu)對作為債務人的一國政府的債務償還意愿與能力進行的評級，是評級機構(gòu)主動評級業(yè)務的典型代表。隨著全球經(jīng)濟關(guān)聯(lián)的日益緊密，主權(quán)信用評級影響力不斷提升，成為國際金融市場投資者資產(chǎn)配置的重要參考，也在事實上發(fā)揮著企業(yè)信用級別上限的約束作用。由于主動評級并非由發(fā)行人委托，評級所依賴的信息獲取實際上存在一定的困難，主動評級的準確性更容易引發(fā)爭議，尤其對于主權(quán)信用評級而言，圍繞主權(quán)信用評價指標與方法的質(zhì)疑始終存在。

過往我國金融市場對外開放程度有限，盡管國際評級機構(gòu)或基于對我國經(jīng)濟發(fā)展的偏見，或源于對錯誤的評級方法的誤讀，其對我國主權(quán)信用評級的下調(diào)并未威脅到我國金融市場的穩(wěn)定。⑦然而，隨著債券市場國際化程度的提高，跨境資本的雙向流動擴大，使得主權(quán)信用評級調(diào)整的影響力難以被忽視：一方面，國內(nèi)債券投資者結(jié)構(gòu)日益多元化，境外投資者更容易被其認可的國際評級機構(gòu)做出的所謂的風險警示產(chǎn)生應激性反應，不利于我國債券市場穩(wěn)定；另一方面，我國企業(yè)境外債券融資活動容易受到主權(quán)信用評級下調(diào)的直接沖擊，導致企業(yè)境外融資成本上升，對國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展形成壓力。

現(xiàn)階段世界范圍內(nèi)還缺乏對主權(quán)信用評級監(jiān)管的一致共識與明確規(guī)則，缺乏有效的國際監(jiān)管合作，但不同國家與地區(qū)的監(jiān)管者都采取了對主權(quán)信用評級的應對措施。歐盟國家對評級機構(gòu)發(fā)布主權(quán)信用評級設置新的標準，而即便是標榜保障評級機構(gòu)獨立性的美國，面對評價機構(gòu)對其主權(quán)信用評級的下調(diào)亦采取強硬措施，事實上對評級機構(gòu)施加了壓力。⑧我國應當加強具有內(nèi)部外部化和外部內(nèi)部化雙重制度能力的評級制度建設，以防范信用風險[16]。一方面，我國需要積極參與并推動國際監(jiān)管合作，爭取主權(quán)信用評級業(yè)務規(guī)則制定的主動權(quán)；另一方面，在對外開放過程中提升自身經(jīng)濟實力，通過境外主權(quán)債券發(fā)行提供可供參考的利率標準，削弱主權(quán)信用評級的信息負外部性。

2.規(guī)范發(fā)展主動評級業(yè)務

一方面，主動評級與委托評級一樣存在需要約束的利益沖突。主動評級在提高市場透明度與為投資者提供更多信息參考等方面具有積極作用[17]，但在肯定主動評級積極作用的同時亦需強化對主動評級業(yè)務的監(jiān)管。在域外債券信用評級付費模式從投資者付費向發(fā)行人付費轉(zhuǎn)變后，主動評級業(yè)務占評級機構(gòu)業(yè)務總比例持續(xù)下降，實際上從盈利策略轉(zhuǎn)向評級機構(gòu)間的競爭策略。在域外實踐中，主動評級業(yè)務引發(fā)是否存在變相強迫或引誘被評級對象購買評級服務的爭議并不罕見，爭議焦點主要集中于主動評級業(yè)務是否涉及誹謗和過失虛假陳述[18]。在我國債券市場國際化背景下，隨著外資評級機構(gòu)的進入與今后分割市場中評級機構(gòu)資質(zhì)互認的推進，我國信用評級行業(yè)的競爭趨于激烈，尤其需要避免主動評級業(yè)務被用以實現(xiàn)不正當競爭目的。我國現(xiàn)有信用評級監(jiān)管制度實則基于委托評級業(yè)務特點進行設計，主要著眼于控制發(fā)行人付費模式或可導致的利益沖突，并未充分認識到主動評級存在的特殊利益沖突。因此，需要通過制定有針對性的主動評級業(yè)務信息披露規(guī)則，明確主動評級業(yè)務中信息來源與信息處理程序的額外披露要求。

另一方面，主動評級中評級機構(gòu)影響力濫用具有顯著的負外部性。信用評級容易因為投資者的“表征直覺”而被用作價值基準[19]。委托評級模式下，投資者錯誤信賴因利益沖突扭曲的信用評級會導致市場整體風險的累積。相較而言，在主動評級模式下，投資者對不準確風險警示的信賴更容易導致市場短時間內(nèi)基于“表征直覺”的集體性非理性行為。尤其是國際評級機構(gòu)具有特殊的聲譽資本優(yōu)勢，對于國際資本跨境流動具有顯著影響，而其在境內(nèi)債券市場中進行的主動評級如果存在缺陷，同樣會產(chǎn)生諸如主權(quán)信用評級類似的特殊影響力濫用問題。此前發(fā)生的香港“穆迪紅旗報告案”即展現(xiàn)出評級機構(gòu)言論在市場風險敏感環(huán)境下具有的特殊破壞力，盡管評級機構(gòu)主張言論自由，辯稱其研究報告并非屬于應受監(jiān)管的信用評級業(yè)務，但信息中介的特殊身份使得其應當履行更加嚴格的注意義務，其公開商業(yè)言論不應單就外在形式而排除信用評級業(yè)務監(jiān)管規(guī)則適用，而是同樣需要被置于有效監(jiān)管框架內(nèi)。⑨在債券市場國際化背景下，我國應對評級機構(gòu)進行的非傳統(tǒng)信用評級業(yè)務（Other CRA Products，OCP），如重視與主動評級具有相似性的研究報告等業(yè)務對市場的影響，宜在信用評級行業(yè)管理辦法中明確此類業(yè)務的分類標準，明確信息披露要求與法律責任適用的判斷標準。

四、結(jié)語

隨著金融全球化與我國金融對外開放的持續(xù)推進，我國信用評級行業(yè)的主動開放需求與被動開放壓力同時存在。當前我國信用評級往往被視為債券市場發(fā)展的瓶頸，因而飽受批評，但實際上中介機構(gòu)的運行邏輯受制于債券市場本身：仍然處于發(fā)展初級階段的債券市場還缺乏有效的風險定價的市場環(huán)境，致使信用評級受制于利益沖突困境，難以承擔起風險揭示的應有功能；債券市場的分割進而導致信用評級監(jiān)管規(guī)則的碎片化，既給評級機構(gòu)帶來不必要的成本，也阻礙了市場化約束機制的有效運行。信用評級監(jiān)管缺乏周延的制度設計，自然導致我國評級機構(gòu)培育困難。金融市場對外開放是無法逆轉(zhuǎn)的趨勢，我國債券市場將面臨更為復雜的風險環(huán)境，需要信用評級機構(gòu)切實發(fā)揮其應有的“看門人”功能，以實現(xiàn)投資者保護與市場持續(xù)健康發(fā)展的目標。為此，我國應當汲取域外信用評級行業(yè)發(fā)展經(jīng)驗與教訓，立足本土實際，著力夯實債券市場與信用評級行業(yè)的法制基礎，促進評級機構(gòu)的有效培育，爭取與我國債券市場規(guī)模相匹配的全球金融治理規(guī)則制定話語權(quán)。

注釋：

①亨利·普爾（Henry Varnum Poor）于1860年出版《美國鐵路與運河歷史》，并于1906年成立標準統(tǒng)計公司。約翰·穆迪（John Moody）于1909年出版《美國鐵路投資分析》，首次采用字母排列展示風險差異的方法評價債券。1913年，約翰·惠譽（John K Fitch）創(chuàng)辦惠譽公司，并于1924年創(chuàng)設AAA至D的評級符號系統(tǒng)，成為信用評級行業(yè)風險揭示的范本。

②截至2019年7月，歐盟共有42家注冊的評級機構(gòu)，4家受認可的評級機構(gòu)，其中屬于三大評級機構(gòu)序列的16家，其他機構(gòu)30家。

③2013年保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于加強保險資金投資債券使用外部信用評級監(jiān)管的通知》，對保險資金投資債券的外部信用評級機構(gòu)設置能力條件，并指出評級機構(gòu)應當接受中國保險業(yè)相關(guān)協(xié)會組織的自律管理。

④2018年9月，中國人民銀行與中國證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《加強信用評級統(tǒng)一管理推進債券市場互聯(lián)互通》，強調(diào)要逐步統(tǒng)一銀行間債券市場和交易所債券市場評級業(yè)務資質(zhì)。同年12月，中國人民銀行、證監(jiān)會、發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進一步加強債券市場執(zhí)法工作有關(guān)問題的意見》，強調(diào)要建立統(tǒng)一的債券市場執(zhí)法機制。

⑤2018年3月，中國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布《銀行間債券市場信用評級機構(gòu)注冊評價規(guī)則》，開始嘗試根據(jù)業(yè)務類型對在銀行間債券市場中的評級機構(gòu)實行分層分類管理，而交易所債券市場對信用評級資質(zhì)的分類則是依據(jù)付費模式的差異，現(xiàn)階段交易所市場與銀行間市場仍缺乏資質(zhì)互認的可行性基礎。

⑥2018年8月，負責銀行間市場自律監(jiān)管的中國銀行間市場交易商協(xié)會、負責交易所公司債券監(jiān)管的中國證券監(jiān)督管理委員會同日發(fā)布公告，指出信用評級機構(gòu)大公國際資信評估有限公司存在嚴重違規(guī)行為，違反行業(yè)規(guī)范、業(yè)務規(guī)則和合規(guī)運行基本要求，對市場造成了嚴重的不良影響，決定給予大公國際嚴重警告處分，責令限期整改，分別暫停其債務融資工具市場相關(guān)業(yè)務、證券評級業(yè)務一年。

⑦2017年9月，財政部有關(guān)負責人就我國主權(quán)信用評級問題答記者問時指出，標普對中國主權(quán)信用評級的下調(diào)是一個錯誤的決定，是國際評級機構(gòu)長期以來所持的慣性思維與基于發(fā)達國家經(jīng)驗對中國經(jīng)濟的誤讀。

⑧2011年8月，標普下調(diào)美國主權(quán)信用評級，SEC隨即表示，將詳細審查評級機構(gòu)下調(diào)美國主權(quán)信用評級所使用的模型及可能涉及的內(nèi)幕交易，事實上是對評級機構(gòu)評級行為施加壓力。

⑨2011年7月，香港穆迪公司發(fā)布名為《新興市場公司紅旗訊號》（Red Flags for Emerging-Market Companies：A Focus on China）的研究報告，對部分香港上市公司標識紅旗標志以表達其所認為的風險水平，引發(fā)證券市場波動，招致受評公司的強烈抗議，并被香港證券及期貨事務監(jiān)察委員會（SFC）處以高額罰款。穆迪公司辯稱其研究報告并非應當受到監(jiān)管的信用評級業(yè)務，但最終在2018年9月被香港終審法院駁回上訴。