任澤平

4 退市制度

退市制度是股市優(yōu)勝劣汰的出口，是發(fā)揮市場作用的渠道。中美國退市制度比較，一是指標設計上，美國退市規(guī)則注重市值指標，如收盤價、成交量等高頻指標，不易被操控。中國偏向財務指標，“非經(jīng)常性損益”“減值準備轉(zhuǎn)回”等個別科目容易被上市公司操控調(diào)節(jié)利潤。二是退市流程上，美國退市程序流程短，中國退市程序最長可達4年。A股設置退市風險警示和暫停上市的過渡性措施，為退市公司提供了“保殼”的時間。三是退市執(zhí)行力上，美股的退市規(guī)模和退市率遠高于A股，1980-2018年美股共有17901家企業(yè)退市，退市率為19%;A股共115家企業(yè)退市，年均退市率僅0.37%。

4.1 退市規(guī)則：美國側(cè)重交易指標，規(guī)則清晰，中國側(cè)重財務指標，容易被操縱

美國：重交易定量指標、輕財務指標，操作性強。美股退市規(guī)則涉及自愿退市和強制退市，強制退市情形包括交易類指標、持續(xù)經(jīng)營能力指標和合規(guī)性指標不達標而被交易所報批SEC退市。一是退市標準與IPO標準完全對稱。上市標準包括財務標準和市場化標準兩個系列，對應的退市標準也包括這兩個系列，根據(jù)上市時適用標準配比退市標準。二是重市場交易類指標，輕財務類指標。美股素有“一美元退市規(guī)則”，若上市公司股票價格連續(xù)30個交易日跌破面值1美元，則交易所會發(fā)出虧損警告，上市公司收到警告后要在90個工作日內(nèi)提升股票價格，否則直接退市。這一標準客觀反映上市公司的真實內(nèi)在價值，網(wǎng)易就曾因股價持續(xù)低于1美元而遭遇退市危機。三是重量化指標，輕定性指標，操作性強。美股退市指標采用定量和定性相結(jié)合的方式，但為了保證規(guī)則的明確性，縮小交易所的自由裁量權(quán)，美股退市規(guī)則更側(cè)重量化指標的制定。

中國：重視財務指標，個別指標容易操縱。2014年的《退市意見》歸納了強制退市的紅線包括財務標準、市值標準、重大違法退市等。一是重視財務指標。在財務指標中又尤其重視公司的盈利情況，這與我國IPO上市規(guī)則中對公司盈利狀況的審核相同，財務問題成為我國強制退市案例中占比最高的理由。二是市值退市標準設置不完善。A股設置市值退市標準的時候采用的是“收盤價均低于股票面值”的表述，而非遵循國際慣例的“1元退市標準”。由于股票面值存在低于1元的情況，例如紫金礦業(yè)股票面值0.1元/股，若按面值退市標準，則股價很難跌破面值。此外，A股市值退市標準中要求“連續(xù)20個交易日”股價均低于面值，給股東留下了操控股價規(guī)避退市的空間，目前僅有中弘股份一家因市值退市。三是退市指標的有效性不足。在財務問題退市紅線中，連續(xù)三年虧損則被暫停上市，此處“連續(xù)虧損”以“凈利潤”為判斷依據(jù)，而沒有采用“扣除非經(jīng)常性損益前后的的凈利潤孰低者”為判斷依據(jù)，ST公司靠領取財政補貼、賣房賣地、高價債權(quán)轉(zhuǎn)讓、高價出售應收賬款、債務被豁免等保殼術(shù)起死。

4.2 退市程序：美國退市流程短，中國退市緩沖流程長

一、美股采用定量交易類指標，一旦觸發(fā)指標就會啟動退市程序。從觸發(fā)退市程序開始到最終采取退市行動，整個過程短則1個月，長至21個月。

以紐交所為例，強制退市程序包括：

1）紐交所發(fā)現(xiàn)上市公司觸發(fā)強制退市程序的情況時，10個工作日內(nèi)向上市公司出具退市決定通知書，同時披露公司相關(guān)信息和退市決策的情況。

2）公司接到通知之后，在45日內(nèi)向交易所作出答復，如果提出整改計劃，需保證至遲在18個月內(nèi)重新達到上市標準。

3）如果公司接受退市決定，則紐交所即停止股票交易，并向SEC遞交退市表格Form25;紐交所董事委員會做出最終決定是否允許股票繼續(xù)交易，決定退市的，紐交所向SEC遞交Form25。

4）如果公司對退市決定有異議，須在收到退市決定后的10個工作日內(nèi)向紐交所秘書處提交書面的復核申請，同時繳納2萬美元不可退換的申訴費。

接到復核申請后，紐交所顧問委員會將安排復核會議，25個交易日后開展第一次復核，再次復核按需安排。

納斯達克的強制退市與紐交所類似，更細化退市警示類別。不同于紐交所直接發(fā)送退市決定，納斯達克根據(jù)退市風險的高低發(fā)送三種不同類型的文件。

1）退市決定函，要求公司立即暫停交易并啟動退市。這種決定函與紐交所的退市決定功能相同，并同樣設置了申訴復核機制。

2）退市警示，要求上市公司提交合規(guī)計劃，并給與45-180天的調(diào)整期，整改未通過的則自動降板或進入退市環(huán)節(jié)。

3）公開譴責信，上市公司違反內(nèi)部治理或上市標準，但未觸發(fā)退市，交易所對上市公司進行警告提示整改。

此外，納斯達克上市公司觸發(fā)退市程序可以選擇降板，比如從全球精選或全球市場轉(zhuǎn)至資本市場板塊。

多層次場外市場為退市美股提供轉(zhuǎn)板路徑。美國分工明確、層次鮮明的“金字塔”狀多層次資本市場為退市股票提供流動渠道。場外市場包括OTCBB（場外柜臺交易市場）和Pink Sheets（粉單市場）市場等。OTCBB掛牌證券必須在SEC或其他聯(lián)邦監(jiān)管機構(gòu)注冊，粉單市場報價證券不需要在SEC報備文件，信息透明度和信息質(zhì)量更差，投機性更強。退市公司可以根據(jù)自己的意愿選擇到哪一個市場去掛牌。

二、中國A股退市流程長，設置多步緩沖步驟，退市最長可達4年之久.

A股的強制退市程序漫長，長達4年之久。以主板和中小板為例，退市程序主要分成三個階段：第一階段，退市風險警示。上市公司連續(xù)兩年虧損就會被風險警示，加上ST標志，每日漲跌幅限制5%。如果上市公司在規(guī)定期限內(nèi)達標，則可以申請撤銷風險警示。第二階段，暫停上市。如果被出示了退市風險警示的公司在規(guī)定期限內(nèi)仍不達標，則股票被暫停上市，在規(guī)定期限內(nèi)達標則可以申請恢復上市。暫停上市的股票每周開放一次交易，為投資者提供一個緩沖期。第三階段，終止上市和摘牌。被暫停上市的公司持續(xù)不能達到持續(xù)上市標準的，將會被強制終止上市。交易所作出重視上市的決定后5個交易日屆滿，則自動進入退市整理期，股票進入風險警示板或退市整理板交易，30個交易日屆滿次日交易所對該股票摘牌。第四階段，移入中小企業(yè)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)交易。自摘牌之日起45個交易日內(nèi)，股票可以進入中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)交易。創(chuàng)業(yè)板退市沒有風險警示階段?？梢娨患乙蜇攧仗潛p的上市公司，退市馬拉松可以長達4年，中間通過重組等方式讓主營扭虧為盈可以恢復上市的，退市制度實質(zhì)上卻起到對退市公司變相保護的作用。

中美執(zhí)法成效存在明顯差距。執(zhí)法方面，2013-2017年，美國SEC年均啟動調(diào)查案件757件，中國證監(jiān)會則在481件，美國是中國1.6倍;懲處方面，美國證券欺詐年均罰沒金額39.28億，中國證監(jiān)會4.3億，懲處金額相差9倍之余。但近年來，中國證監(jiān)會在現(xiàn)有的法律框架下加大懲罰力度，罰金自2015年1.7億上升到2017年11.5億。

5.2 集體訴訟：美國訴訟威力大，中國訴訟機制不暢，美國集體訴訟便利，向違法者發(fā)起巨額索賠。美國的集體訴訟制度是證券欺詐維權(quán)利器，其威力在于，1）最大限度懲罰違法上市公司。只要有一個人發(fā)起訴訟，最后勝訴或和解協(xié)議也默認覆蓋所有股東，這種“明示放棄，默示參加”原則使最終賠償金額會高的驚人。2）最大限度保護投資者利益。集體訴訟一般由代表原告的律師事務所主動推動，原告不用預支律師費，即使是無力負擔高昂訴訟成本的中小股東也可以通過司法得到部分補救。安然事件中投資者便是通過集體訴訟追回71.4億美元賠償，世通公司財務造假賠償投資者62億美元。

中國訴訟機制不暢通。1）集體訴訟條例不利于投資者方。盡管我國民法規(guī)定了集體訴訟制度（我國稱為“代理人訴訟”），但采用“明示參加，默示放棄”原則，沒有主動參加起訴的股民視為放棄索賠。2）單獨訴訟面臨重重阻礙。按照2003年《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》，證券虛假陳述民事賠償案件的受理要以有效行政處罰等為前置條件，而且實踐中往往會等待兩年訴訟時效期限屆滿、不會有新的原告浮現(xiàn)時再一并開庭。舉例來說，假設一個中國股民認為自己在證券欺詐中利益受損，首先，要等證監(jiān)會行政處罰，因為憑借個人難以獲得公司或個人違法證據(jù)，其次，要等法院受理立案，而現(xiàn)實中法院對證券欺詐案慎之又慎，即使受理成功，也要等兩年訴訟時效屆滿再開庭審理。最后，如果走集體訴訟程序，還要與其他股民達成一致，因此我國鮮見因證券欺詐而獲得民事賠償?shù)陌咐??！捌鹪V不受理，受理不開庭，開庭不審判，審判不判決，判決不執(zhí)行”導致中小投資者只能任人宰割。

5.3 投資者保護與賠償：美國針對投資者保護出臺專門法律、提供專門機構(gòu)，將違法者罰沒金額返還補償投資者。

一是美國的投資者保護有專門法律法規(guī)。美國投資者保護不僅規(guī)定到了《證券法》中，而且還專門制定了一部針對投資者保護的法律《證券投資者保護法》。安然財務造假事件后，通過了旨在提高公司透明度、加強信息披露的《薩班斯法案》;針對內(nèi)幕交易，有《內(nèi)幕人交易制裁法》、《內(nèi)幕人交易與證券欺詐制裁法》進行規(guī)范;程序法上美國出臺了《私人證券訴訟改革法》和《證券訴訟統(tǒng)一標準法》等。

二是美國為投資者保護提供系統(tǒng)機制保障。美國證券投資者保護公司（SIPC）是非營利法人，在SEC的監(jiān)管下運作，建立投資者保護基金，在出現(xiàn)交易商或經(jīng)紀商破產(chǎn)時，SIPC會在保障范圍內(nèi)為投資者提供預付賠償金，減少投資者收到的損失，每個客戶高達50萬美元。此外，美國有健全的證券市場商業(yè)保險機制，可以為客戶超過SIPC限額的損失提供保障，保障額度高達3000萬美元，例如倫敦勞埃德保險公司就有提供此類服務。

三是美國將違法者罰沒金額返還補償投資者。美國《薩班斯法案》設立了公平基金和返還計劃，為個案設立一次性基金，將訴訟賠償、罰款沒收、和解金集中運作，再根據(jù)投資者損失情況制定具體理賠方案，將違法所得和罰款返還受害者。僅2018年一年SEC賠償投資者損失高達7.94億美元。

中國：尚無專門投資者保護法，罰沒賠款上繳國庫。

一是法律上，中國投資者缺乏專門立法保護。我國投資者保護的規(guī)定散見于《公司法》、《證券法》和《刑法》等文件中，沒有專門的法律規(guī)范，欠缺統(tǒng)一性和完備性，針對退市后投資者的保護更是鮮有涉及?！蹲C券法》第69條提到虛假陳述的民事賠償責任， 2013年國九條《關(guān)于進一步加強資本市場中小投資者合法權(quán)益保護工作的意見》，是中國出臺的首個專門用于保護中小投資者的法律性文件。但目前投資者還沒有受到專門法律保護，證券法民事賠償難以落地。

二是機構(gòu)上，一體兩翼投資者保護體系基本建立，但有效性尚未顯現(xiàn)。一體是證監(jiān)會投保局，兩翼為投保基金、投資者服務中心，2005年，投資者保護基金有限責任公司成立，由證監(jiān)會、中國人民銀行、財政部派出人員組成決策董事會。其基本職能是當證券公司破產(chǎn)、被撤銷或其他原因不能或不足以支付賠償金時，由投資者保護基金對受害投資者予以償付。投保基金建立了多種賠付方式，目前為止主要有投資者保護基金、行政和解金及專項補償基金三種方式，賠付資金由滬深交易所及證券公司繳納。但是，目前投?；鸬馁r付范圍不包括投資者因上市公司信息披露違法、虛假陳述等市場欺詐行為而遭受損失的情形，目前中國證券行政罰沒款直接上繳國庫的制度，不利于退市公司投資者的利益保護。此外，2014年成立的中證中小投資者服務中心正在積極研究推動證券支持訴訟示范判決機制。

5.4 小結(jié)

美國SEC對證券欺詐進行刑事、行政、民事全方位追責，不僅設定嚴格刑罰予以震懾懲戒，而且設置多樣的賠償機制保護投資者權(quán)益，中國證券執(zhí)法“重行政、輕民事”，處罰力度輕、震懾作用小、補償功能缺失。

1）美國對證券欺詐嚴刑峻法，中國處罰過輕。在美國財務造假者可處以500萬美元罰款和25年監(jiān)禁，不亞于與持槍搶劫等惡性犯罪。中國虛假披露懲處力度過輕，最高刑期僅三年，處罰金額最高60萬元，無異于放縱違法犯罪。

2）美國普遍使用集體訴訟，中國集體訴訟難產(chǎn)。美國集體訴訟程序為“明示放棄，默示參加”，只要有一個人發(fā)起訴訟，最后勝訴或和解協(xié)議也默認覆蓋所有股東，且訴訟費由律所墊付，即使是無力負擔高昂訴訟成本的中小股東也可以通過司法得到部分補救。中國集體訴訟采取“明示參加，默示放棄”原則，沒有主動參加起訴的股民視為放棄索賠，訴訟還需滿足前置條件、訴訟時效等要求，鮮見因證券欺詐而獲得民事賠償?shù)陌咐?/p>

3）美國可將罰沒返還投資者，中國沒有相關(guān)制度。美國設立公平基金，將違法所得和罰款返還受害者，僅2018年投資者獲賠高達7.94億美元。中國投資者保護缺乏專門立法保護，相關(guān)機制正在探索期，民事賠償遲遲難落地。

6 政策建議

隨著科創(chuàng)板和注冊制逐步落地，改變的不僅僅是發(fā)行制度，A股市場和監(jiān)管生態(tài)面臨重塑。參考美國資本市場經(jīng)驗，我們建議要站在頂層設計高度審視注冊制及配套制度，以注冊制為抓手，重構(gòu)以信息披露為中心、以嚴格退市為后盾的市場生態(tài)，同時在立法、司法環(huán)節(jié)促進法律法規(guī)體系、懲處力度與投資者保護等外部環(huán)境改善，股市長牛慢牛指日可待。

第一，構(gòu)建規(guī)則清晰的法律法規(guī)環(huán)境。完善信息披露規(guī)則體系，建立起以《證券法》為核心的，科學、統(tǒng)一、嚴謹?shù)臅嬓畔⑴读⒎w系，現(xiàn)有法律法規(guī)沖突矛盾的地方要及時理順，現(xiàn)有法律中難以實踐操作的要予以糾正。

第二，發(fā)行制度放權(quán)于市場，讓市場逐步選擇真正具有價值的企業(yè)。當前設立科創(chuàng)版并試點注冊制的改革正在如火如荼的進行，3月2日，科創(chuàng)板相關(guān)制度設計的正式稿落地?？苿?chuàng)板的制度設計體現(xiàn)了注冊制的精髓，即放寬上市條件限制，但加強信息披露、嚴懲財務造假，并加強對事中事后的監(jiān)管。我們建議在試點的基礎上，及時吸收試點的正反兩方面經(jīng)驗，穩(wěn)妥推動A股主板發(fā)行制度的注冊制改革。

第三，建議以信息披露為中心的監(jiān)管體系，從事前監(jiān)管轉(zhuǎn)變?yōu)槭轮惺潞蟊O(jiān)管，注重發(fā)揮自律組織和社會輿論監(jiān)督力量。發(fā)行上市環(huán)節(jié)以信息披露的真實、及時、準確為核心，要重視風險揭示、內(nèi)控機制等定性內(nèi)容的披露，避免流于形式，有針對性地披露可能對公司有不利影響的風險因素，并進行實質(zhì)分析。調(diào)動自律組織、行業(yè)協(xié)會和社會公眾的監(jiān)管積極性，讓違規(guī)行為無處遁形。

第四，退市標準的重心從財務類轉(zhuǎn)向交易類，監(jiān)管退市流程。一方面財務指標較高頻的交易類指標而言更容易受到上市公司的人為調(diào)整，指標設置不嚴謹容易滋生監(jiān)管套利的空間，出現(xiàn)為“保殼”進行財務造假或股價操縱的情況;另一方面，財務指標是歷史數(shù)據(jù)，僅代表公司過往業(yè)經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)，對于即將可能在科創(chuàng)板上市的科技企業(yè)而言，更應當關(guān)注公司未來發(fā)展的可能性。適當簡化退市程序，避免僵而不退占用上市資源的情況。

第五，加大處罰力度，完善民事賠償責任追究制度。公司因信息披露違法、欺詐上市、重大公眾安全違法案件等情況觸發(fā)強制退市，需要追究各方當事人的責任，賠償投資者的損失?？梢詮囊韵聨讉€方面入手：確定責任追究對象;明確大股東、管理人員、中介機構(gòu)等的責任形式;合理調(diào)整舉證責任的歸屬，消除投資者維權(quán)阻礙;完善民事賠償責任追究機制，建立股東派生訴訟、集團訴訟、先行賠付等機制，為投資者提供更多可行的維權(quán)渠道，提高獲賠效率;加強行政部門與司法部門協(xié)同辦案的效率，針對新提出的“五大安全”領域的重大違法案件，盡快出臺司法解釋指導司法機關(guān)立案和審查。