姜超

在中國資本市場，向來有春季躁動、四月決斷的說法。

原因是由于春節(jié)假期的原因，中國的很多經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不會在前兩個月公布，因而春季是時間最長的數(shù)據(jù)空窗期，給了市場充分的時間去炒作。而到了四月份以后，隨著一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的陸續(xù)出臺，市場會回歸到經(jīng)濟(jì)基本面，這時才會決定全年市場走勢的真正方向。

比如剛剛過去的18年，股市也曾經(jīng)在年初上漲，但結(jié)果全年走下來成了大熊市，部分原因或在于當(dāng)1季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布以后，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的邏輯被證偽，業(yè)績的下滑推動了股市的下跌。

因此，站在4月份的時點上，我們有必要重新審視一下今年以來的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)和政策邏輯，看看到底今年的股市上漲是由什么因素推動，未來是否可以持續(xù)？

一，政策：

財政強于貨幣政策，今年貨幣沒大放水

雖然今年以來中國股市的表現(xiàn)令人驚艷，但到目前為止股市漲的主要是估值而不是盈利，因而有不少人認(rèn)為本輪股市是貨幣寬松推動的大水牛。

但在我們看來，這其實是個非常錯誤的認(rèn)識，因為今年的貨幣政策其實并沒有大放水。

首先，貨幣政策遠(yuǎn)低預(yù)期。

進(jìn)入2019年，由于1月份央行全面降準(zhǔn)1%，加上海外貨幣寬松周期重啟，市場對中國的貨幣政策也充滿期待，不少人預(yù)期很快會有下一次降準(zhǔn)，甚至不排除會降息。

但事實上，自1月份央行全面降準(zhǔn)之后，除了1月份還有過一次普惠金融定向降準(zhǔn)動態(tài)考核以外，央行的貨幣政策就進(jìn)入了空窗期，到目前為止再也沒有任何新的刺激政策出臺，甚至在上周央行還專門對降準(zhǔn)的消息進(jìn)行了辟謠，貌似新一輪降準(zhǔn)目前還看不到任何跡象。

其實，今年以來雖然央行全面降準(zhǔn)，但貨幣政策的寬松程度遠(yuǎn)不及去年。在18年全年有3次定向降準(zhǔn)，法定存款準(zhǔn)備金率下調(diào)了2.5%，而同時央行在公開市場的資金投放也基本平衡，這相當(dāng)于凈釋放了4萬億左右的基礎(chǔ)貨幣。

而在19年，雖然有一次1%的全面降準(zhǔn)，釋放資金約1.5萬億，再加上普惠金融定向降準(zhǔn)動態(tài)考核釋放2500億資金，一共釋放1.75萬億基礎(chǔ)貨幣，但今年前3個月央行持續(xù)暫停公開市場操作，公開市場凈回籠貨幣1.9萬億，綜合來看央行甚至還在凈回籠貨幣。

此前總理表態(tài)不走大水漫灌老路，而央行易綱行長稱中國銀行業(yè)的總準(zhǔn)備金率已和美日歐等主流央行接近，未來進(jìn)一步降準(zhǔn)的空間和過去相比已經(jīng)大幅下降，已經(jīng)預(yù)示了今年貨幣政策空間十分有限。

而央行的放水主要作用在銀行體系，而實體經(jīng)濟(jì)的流動性其實要看廣義貨幣。但目前的廣義貨幣M2增速僅為8%，位于近20年的最低點附近，也證明在影子銀行全面監(jiān)管之后，中國的貨幣超發(fā)已經(jīng)全面受控，難以走回到大水漫灌的老路。

其次，減稅降費遠(yuǎn)超預(yù)期。

而與貨幣政策的雷聲大雨點小相比，今年的財政政策明顯要積極的多，從年初到現(xiàn)在，關(guān)于減稅降費的政策一直都沒有停歇過。

進(jìn)入1月份，首先開始生效的是6項個人所得稅抵扣政策，我們估算可以給居民部門每年減稅1000億元左右。

而在1月份的國務(wù)院常務(wù)會議上，政府又推出了針對小微企業(yè)的普惠性減稅計劃，包括增值稅和企業(yè)所得稅，減稅金額2000億左右。

在3月份的政府工作報告中，政府進(jìn)一步提出了2萬億的減稅降費計劃，包括大幅下調(diào)增值稅稅率、下調(diào)城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險單位繳費比例。

從4月1日開始，制造業(yè)增值稅稅率正式從16%下調(diào)至13%，我們測算減稅規(guī)模約為8000億。而從5月1日起，城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險單位繳費比例正式下調(diào)至16%，預(yù)計可以減輕社保繳費負(fù)擔(dān)3000多億元。

而在最新的國務(wù)院常務(wù)會議上，又提出要降低政府性收費和經(jīng)營服務(wù)性收費，以及下調(diào)對進(jìn)境物品征收的行郵稅稅率，其中包括了不動產(chǎn)登記費、專利申請費，民航發(fā)展基金，移動網(wǎng)絡(luò)流量和寬帶資費，工商業(yè)平均電價，鐵路運價，港口收費等等，合計再為企業(yè)和居民減負(fù)3000多億。

而除了今年以來的多項減稅以外，在18年也有過兩次減稅，分別是5月份下調(diào)1%的增值稅稅率以及10月份上調(diào)個稅起征點，而這兩次減稅的部分效果也會在19年體現(xiàn)。

從政府工作報告來看，在16、17兩年提出的減稅降費目標(biāo)分別為5000億和5500億，而2018年升至1.1萬億，到2019年則激增至2萬億，這也充分顯示19年的財政減稅降費力度空前。

二，經(jīng)濟(jì)：

消費走勢強于投資

今過去經(jīng)濟(jì)靠投資拉動。

回顧中國經(jīng)濟(jì)在2008年之后的三輪回升，幾乎每一次都是靠投資拉動，區(qū)別只是在于投資的主角不一樣。比如2009年的經(jīng)濟(jì)回升，靠的是基建和地產(chǎn)投資雙輪拉動。而2013年的經(jīng)濟(jì)回升靠的是基建投資拉動，16年的經(jīng)濟(jì)回升靠的是地產(chǎn)投資拉動。

但是本輪經(jīng)濟(jì)不太可能靠投資拉動，原因是缺乏足夠的資金支持。

由于地方政府隱性債務(wù)的全面規(guī)范，地方層面的基建投資缺乏足夠的資金，只有中央層面的項目有8100億的新增地方政府專項債支持，但不足以拉動基建投資整體回升。

而在地產(chǎn)投資方面，由于棚改目標(biāo)的大幅下調(diào)，占全國銷量七成以上的三線以下城市銷量不容樂觀，3月份雖然一二線城市地產(chǎn)銷售增速回升、但三線以下城市地產(chǎn)銷售依舊低迷。而地產(chǎn)銷售來源于居民舉債，但今年頭兩個月居民戶新增貸款同比出現(xiàn)明顯下降。缺乏居民信貸和地產(chǎn)銷售回款的支持，地產(chǎn)投資目前的高增長肯定難持續(xù)。

本輪經(jīng)濟(jì)靠消費企穩(wěn)。

雖然投資難以指望，但是消費有望異軍突起，成為本輪經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的主要動力。

推動消費回升的主要貢獻(xiàn)是減稅降費。由于今年的減稅降費規(guī)模達(dá)到2萬億，我們測算其中的一半也就是1萬億將歸屬居民部門，而中國居民的邊際消費傾向大約在0.8左右，因而1萬億的新增收入有望增加8000億左右的新增消費。

而2018年中國的社會消費品零售總額為38萬億，而計入GDP當(dāng)中的居民消費約為34萬億，新增8000億消費可以帶動消費增速上升2%，使得社零增速從目前的8%升至10%左右。

目前消費占GDP的比重已經(jīng)高達(dá)55%，幾乎是地產(chǎn)投資占比的5倍，因而2%的消費增速回升足以對沖10%的地產(chǎn)投資增速下滑，未來只要地產(chǎn)投資不出現(xiàn)斷崖式的下滑，而基建投資和出口增速在目前的低位水平企穩(wěn)不再下降，那么消費增速的回升就有希望穩(wěn)住整體經(jīng)濟(jì)。

三，物價：

CPI表現(xiàn)強于PPI

在物價方面，與消費有關(guān)的物價是CPI，而與投資有關(guān)的物價是PPI，因而消費強于投資意味著本輪CPI表現(xiàn)或?qū)娪赑PI。

過去物價反彈，PPI通常較強。

在過去3輪通脹回升周期，有兩輪都是PPI明顯強于CPI。比如在09年那一輪，PPI從底部回升了16%，而CPI從底部回升了8%;而在15年那一輪，PPI從底部回升了14%，而CPI則從底部回升了2%。原因或在于這兩輪經(jīng)濟(jì)回升主要靠地產(chǎn)投資拉動，而地產(chǎn)投資是中國所有投資的核心，其產(chǎn)業(yè)鏈帶動效果最強，足以拉動工業(yè)品價格整體回升。

而在2013年那一輪的通脹回升周期中，PPI始終為負(fù)，因而CPI一直強于PPI。原因或在于經(jīng)濟(jì)反彈靠的是基建投資，而基建投資的產(chǎn)業(yè)鏈拉動效果遠(yuǎn)不及地產(chǎn)投資，因而對PPI的拉動也相對較弱。

本輪CPI有望強于PPI。

從投資的表現(xiàn)來看，本輪通脹的表現(xiàn)或更類似于2013年，原因也在于地產(chǎn)投資的回升乏力，對工業(yè)品價格整體的拉動有限。

此外，本輪政策以減稅降費為主，而增值稅稅率下調(diào)會降低工業(yè)品出廠價，帶動PPI下行。但對于消費物價而言，減稅降費會增加居民收入，增加消費需求并推動物價上漲，對CPI的支撐也要明顯強于PPI。

本輪溫和通脹更可持續(xù)。

但即便我們認(rèn)為2019年的CPI表現(xiàn)相對較強，也不認(rèn)為會發(fā)生高通脹，而是預(yù)測CPI大部分時間將位于2-3%的溫和區(qū)間。

原因在于過去的通脹大幅上行都伴隨著貨幣增速的顯著回升，但本輪貨幣增速相對平穩(wěn)，而一切通脹都是貨幣現(xiàn)象，這意味著通脹上行的幅度將相對有限。

而過去由于貨幣超增引發(fā)了通脹上行預(yù)期，往往很快會引發(fā)新一輪貨幣緊縮，使得物價再度下行。例如2013年中爆發(fā)的“錢荒”讓市場印象深刻，隨著貨幣政策收緊，2014年以后通脹很快步入了新一輪下行周期。

但如果本輪沒有貨幣大幅回升的支持，即便豬價大漲推動CPI短期回升，也不會引發(fā)貨幣政策的急劇緊縮，那么與之相應(yīng)本輪溫和通脹持續(xù)的時間也有望更長。

四，企業(yè)利潤：

利潤拐點早于經(jīng)濟(jì)拐點

過去經(jīng)濟(jì)變化在先，利潤變化在后

在理論上，有兩個重要的宏觀因素會影響企業(yè)的利潤走勢，一是經(jīng)濟(jì)的實際增速，代表了企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品數(shù)量;二是物價走勢，代表了企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品價格。而綜合了經(jīng)濟(jì)實際增速與價格走勢的最好指標(biāo)其實就是GDP的名義增速。

而一旦GDP的名義增速發(fā)生了變化，必然會影響到企業(yè)利潤的走勢，因而理論上經(jīng)濟(jì)走勢會同步甚至領(lǐng)先于利潤走勢。如果我們比較過去10年A股上市公司的凈利潤累計增速、和GDP名義增速的走勢關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)這兩者的走勢基本同步，在部分時期經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)更為領(lǐng)先。

比如從利潤增速的底部來看，在2009年1季度、2012年3季度A股凈利潤增速與GDP名義增速幾乎同時見底，但在2016年2季度的A股凈利潤增速見底滯后于GDP名義增速兩個季度。

減稅降費超預(yù)期，利潤或提前見底

但是影響企業(yè)利潤走勢的除了經(jīng)濟(jì)與物價之外，其實還有第三個因素，也就是稅收成本。而今年恰恰是企業(yè)的稅負(fù)水平發(fā)生了大幅下降，這會使得企業(yè)利潤增速領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)見底。

從基本面來看，我們判斷社會融資增速已經(jīng)在2018年末見底，基于社融對經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先關(guān)系，預(yù)測本輪GDP實際增速或有望在2019年2季度見底。而從物價走勢來看，雖然今年CPI或全年穩(wěn)中有升，但由于PPI或要3季度才見底。因此綜合來看，本輪GDP名義增速的見底時間或在3季度，而到今年4季度才會明顯回升。

但是另一方面，今年對企業(yè)部門的減稅力度極大，而且?guī)缀跞慷技性?季度釋放，4月份起增值稅稅率大幅下調(diào)，5月份起社保單位繳費比例下調(diào)，而這近萬億的減稅降費并不需要企業(yè)的額外付出，其實是直接增加了企業(yè)的利潤總額。

2018年，我國企業(yè)所得稅總額為3.5萬億，按照25%的企業(yè)所得稅稅率，這對應(yīng)的我國企業(yè)稅前總利潤約為14萬億。如果減稅降費給企業(yè)增加了1萬億的總利潤，這相當(dāng)于增加了7%的企業(yè)利潤增速，而且主要從2019年2季度開始體現(xiàn)。

因此，由于大規(guī)模減稅降費超預(yù)期，本輪上市公司利潤增速很有可能在19年1季度就提前見底，領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)見底半年左右。

五，資產(chǎn)表現(xiàn)：

股市將遠(yuǎn)好于房市

由于本輪政策主要是財政減稅降費、而非貨幣刺激，加之估值的巨大差異，我們認(rèn)為未來股市的表現(xiàn)或遠(yuǎn)好于房市。

估值差異天上地下。

首先，當(dāng)前股市和房市最大的差異在于估值水平不一樣。

股市的估值處于歷史相對低位。哪怕目前上證指數(shù)漲了30%，但是上證指數(shù)的PE估值依然只有14倍，而代表藍(lán)籌的滬深300指數(shù)PE估值只有13倍，這一估值水平遠(yuǎn)低于2007年泡沫時期的50多倍，而且從全球比較來看也比美日歐股市便宜。

而房市的估值則處于歷史最高位附近。從一線城市房價租金比來看，在08年初的時候只有30倍，而在18年末的時候已經(jīng)高達(dá)60倍。

也就是說，如果目前投資買中國股市，靠企業(yè)盈利13、14年可以回本，而如果投資中國一線房市，靠租金需要60年才能回本，因而估值水平股市遠(yuǎn)遠(yuǎn)比房市便宜得多。

但很多人說，中國股市估值并不便宜，因為很多企業(yè)不分紅。而房市看估值就輸在起跑線上，因為房子的估值就沒有便宜過。

如果不看估值，那么怎么理解過去房市大漲，股市不漲呢？

任何一個資產(chǎn)其實都有兩種屬性，一是估值、一是收益，當(dāng)大家愿意為一類資產(chǎn)付出很高估值的時候，肯定是預(yù)期這類資產(chǎn)的收益會高速增長。

過去貨幣超發(fā)，地產(chǎn)最為受益。

過去10年，房地產(chǎn)是中國表現(xiàn)最好的資產(chǎn)，而且中國房地產(chǎn)中表現(xiàn)最好的是住宅、而非商業(yè)地產(chǎn)。

但是我們想一想，我們把錢買成住宅以后，其實是把錢換成了一堆鋼筋水泥，如果不考慮少數(shù)住宅附加的教育醫(yī)療等屬性，大多數(shù)住宅唯一的產(chǎn)出就是居住，在這一點上住宅對全社會的貢獻(xiàn)甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上商業(yè)地產(chǎn)，因為商業(yè)地產(chǎn)是幫助企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營。因此，之所以過去10年住宅價格大漲，并不是因為住宅創(chuàng)造了多大的居住價值。

如果房子本身不創(chuàng)造太多收益，那么房子的收益來自于哪里？其實是來自于貨幣貶值！2007年時中國的廣義貨幣總量只有40萬億，而目前已經(jīng)超過了180萬億，貨幣的增幅接近4倍，而這也差不多是同期中國房價的漲幅。

在2007年以后的10年，中國廣義貨幣M2年均增速為15.4%，算上影子銀行的話增速更高，這遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了同期11%的GDP名義增速。因此，大家之所以在過去拼命買房，其實是為了對抗貨幣貶值。由于預(yù)期貨幣每年增長15-20%，相當(dāng)于每隔3、4年貨幣就貶值了一半，而房子印不出來、尤其是一線城市的房子，所以大家愿意給一線城市的房價60倍的高估值。

雖然在紙幣時代，貨幣天然有超發(fā)的沖動，但其實貨幣超發(fā)的程度是會發(fā)生變化的，而這就會影響到各類資產(chǎn)價格的表現(xiàn)。

由于貨幣超發(fā)使得中國債務(wù)率大幅飆升，貨幣增速超過GDP名義增速這種狀態(tài)是無法持續(xù)的，因而在過去兩年中國進(jìn)行了轟轟烈烈的去杠桿，其主要目標(biāo)就是把貨幣增速降下來，降到和GDP名義增速相當(dāng)，甚至慢于GDP的名義增速。比如說去年全年的廣義貨幣M2增速為8.1%，已經(jīng)低于當(dāng)年9%左右的GDP名義增速。

這意味著在去杠桿之后，從貨幣貶值角度看房子每年的潛在收益只有8%左右，那么估值給到60倍其實是太貴了。

未來減稅讓利，股市更有希望。

我們再來看一下中國股市。

股市與房市的區(qū)別在于，我們買的股票，最終對應(yīng)的是實體經(jīng)濟(jì)當(dāng)中的企業(yè)，而企業(yè)是有生產(chǎn)經(jīng)營的，所以股市的長期回報是來自于企業(yè)的盈利。

而在2007年之后的10年，中國上市公司利潤平均增速大約是在11%，和同期GDP的名義增速大致相當(dāng)。但由于大規(guī)模的減稅降費政策實施，未來中國上市公司的利潤增速很有希望跑贏GDP的名義增速，跑贏貨幣增速及其對應(yīng)的房市潛在收益增速。

回頭來看2007年，當(dāng)時買股票肯定是錯誤的選擇，因為股市估值接近60倍，遠(yuǎn)高于一線房產(chǎn)的30倍，而從盈利來看，股市每年的盈利增速只有11%，低于每年15-20%的貨幣增速，而后者是大家眼中的房市收益增速。

但站在2019年，目前股市的估值水平只有13/14倍，遠(yuǎn)低于一線房市的60倍，再加上未來上市公司的利潤增速有望跑贏貨幣增速，那么很可能股市將取代房市，成為居民財富增值的首選。

總結(jié)來說，我們認(rèn)為本輪政策主要是大力減稅降費，而并沒有重走大水漫灌老路，未來消費將取代投資成為穩(wěn)增長主力，而CPI表現(xiàn)也將好于PPI，同時企業(yè)利潤增速有望領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)提前見底，而股市也將取代房市成為居民財富增值的主角。