徐華　于澤陽　杜靜

摘? ?要：本文在概述經(jīng)濟(jì)周期、金融周期及金融壓力指數(shù)文獻(xiàn)基礎(chǔ)上，構(gòu)建金融壓力指數(shù)，通過VAR模型驗證金融壓力指數(shù)與金融周期、經(jīng)濟(jì)周期之間存在的實證關(guān)系，得出金融壓力指數(shù)對于金融周期和經(jīng)濟(jì)周期有一定的預(yù)測作用，金融周期和經(jīng)濟(jì)周期之間存在相互影響的關(guān)系，金融壓力指數(shù)不斷變大的趨勢預(yù)示著經(jīng)濟(jì)衰退的概率在增加。提出歸納國內(nèi)歷經(jīng)的金融風(fēng)險事件形成成文資料、將金融壓力指數(shù)納入到統(tǒng)計指標(biāo)預(yù)警經(jīng)濟(jì)周期及金融周期、引導(dǎo)金融市場健康發(fā)展促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展等政策建議。

關(guān)鍵詞：金融周期;經(jīng)濟(jì)周期;金融風(fēng)險

中圖分類號：F832.43? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文章編號：1674-0017-2019（5）-0024-06

一、引言與文獻(xiàn)綜述

當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)放緩，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入加速換擋期。在經(jīng)濟(jì)全球化大背景下，金融風(fēng)險具有傳染性，每一次金融危機(jī)都會帶來巨大的經(jīng)濟(jì)損失，如1998年亞洲金融危機(jī)、2008年次貸危機(jī)等，為減少金融危機(jī)對經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成的損失，構(gòu)建一套標(biāo)準(zhǔn)指數(shù)預(yù)測金融危機(jī)可能發(fā)生的節(jié)點，對于經(jīng)濟(jì)軟著陸、平穩(wěn)發(fā)展具有重大意義。

經(jīng)濟(jì)周期與金融周期的不同階段之間存在相當(dāng)強(qiáng)的聯(lián)系（Claessens& Terrones），經(jīng)濟(jì)周期和金融周期具有同步性且相互作用，金融周期會對經(jīng)濟(jì)衰退和復(fù)蘇的時間和強(qiáng)度產(chǎn)生重要影響。Borio（2014）認(rèn)為金融周期的頻率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期，金融周期的峰值與金融危機(jī)密切相關(guān)，金融周期有助于提前探測金融危機(jī)，金融周期的長度和幅度與政策體制有關(guān)。在金融周期和經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)聯(lián)關(guān)系方面，有一些研究重點分析了金融周期變量對經(jīng)濟(jì)周期的預(yù)測作用。金融壓力指數(shù)是預(yù)測金融周期的一種手段，Illing & Liu（2006）系統(tǒng)性地提出了金融壓力指數(shù)的概念，并用此方法分析了加拿大的金融系統(tǒng)，隨后數(shù)量眾多的研究者對金融壓力指數(shù)做出了大量研究。Cardarelli等運(yùn)用等方差權(quán)重的方法，綜合了銀行、證券和外匯市場這三個子系統(tǒng)的7個相關(guān)指標(biāo)，為17個經(jīng)濟(jì)體構(gòu)建了金融壓力指數(shù)。Nelson和Perli綜合12個經(jīng)濟(jì)變量，使用logit模型為美國構(gòu)建了金融脆弱性指數(shù)。Louzis和Vouldis亦借鑒CISS的思路，為希臘構(gòu)建了金融系統(tǒng)性壓力指數(shù)（FSSI），該指數(shù)除考慮了變量間相關(guān)性外，還利用了多變量GARCH模型來捕捉相關(guān)性的突然變化，并且擴(kuò)展了CISS所包含的變量。盡管學(xué)術(shù)界對于金融周期還缺乏公認(rèn)的定義，但我們可以從金融周期的特征入手構(gòu)建金融壓力指數(shù)。

二、金融壓力指數(shù)的構(gòu)建

（一）構(gòu)建金融壓力指數(shù)的基本思路

Borio（2012）總結(jié)了各位研究者的工作后指出，金融周期具有如下的特征：狹義的金融周期體現(xiàn)為信用和資產(chǎn)價格的變化;金融周期的發(fā)生頻率小于商業(yè)周期;金融周期的極端狀態(tài)與金融危機(jī)相關(guān)聯(lián);金融周期的識別有助于預(yù)測金融危機(jī);金融周期的時間跨度和震蕩幅度與政策和制度相關(guān)。這些特性決定了金融壓力指數(shù)的構(gòu)建應(yīng)當(dāng)主要圍繞各類信用和資產(chǎn)價格的變化，并且也指出有效的金融壓力指數(shù)應(yīng)當(dāng)能夠預(yù)測金融危機(jī)。

如圖1所示，金融壓力是脆弱的金融環(huán)境、金融結(jié)構(gòu)以及外部沖擊共同作用的結(jié)果。在相對脆弱的金融系統(tǒng)中，沖擊更有可能演變?yōu)榻鹑趬毫?，且形成的金融壓力也會更?qiáng)。因此，金融壓力指數(shù)應(yīng)當(dāng)能衡量各個金融市場和各類金融機(jī)構(gòu)的脆弱程度和承受壓力情況。Daniel Hollo et al（2012）強(qiáng)調(diào)，金融壓力指數(shù)在構(gòu)建過程中應(yīng)當(dāng)選取具有較強(qiáng)時效性和較高頻率的原始數(shù)據(jù)，這樣才能夠充分發(fā)揮金融壓力指數(shù)在預(yù)測金融風(fēng)險和金融危機(jī)中的作用。

（二）構(gòu)建金融壓力指數(shù)的指標(biāo)體系

充分考慮以上對于金融壓力指數(shù)的要求之后，本文選取了五大類共11項指標(biāo)來構(gòu)建金融壓力指數(shù)。這些指標(biāo)的選取主要參考了歐洲中央銀行相對成熟的CISS指數(shù)的指標(biāo)體系，并根據(jù)我國的實際情況替換、刪減了部分指標(biāo)。指標(biāo)的樣本數(shù)據(jù)起始于2004年10月16日，結(jié)束于2018年6月28日，包含了3574個工作日的樣本數(shù)據(jù)。

（三）金融壓力指數(shù)的合成

在對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行處理得到五個類別11個指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)后，本文對各個指標(biāo)依照類別取算術(shù)平均值合成為五個類別指標(biāo)。由此得到的類別指標(biāo)分別為貨幣市場指標(biāo)（M）、債券市場指標(biāo)（B）、股票市場指標(biāo)（S）、金融中介指標(biāo)（I）和外匯市場指標(biāo)（F）。

將這五個大類指標(biāo)合成為最終的金融壓力指數(shù)指標(biāo)（FSI）。目前普遍采用的方法有等權(quán)重法和信用權(quán)重法2，本文分別采用等權(quán)重法和信用權(quán)重法進(jìn)行了合成，其中信用權(quán)重法采用了歐洲中央銀行在構(gòu)建CISS時使用的權(quán)重系數(shù)（貨幣市場15%，債券市場15%，股票市場25%，金融中介30%，外匯市場15%）。采用不同權(quán)重合成的金融壓力指數(shù)是高度相關(guān)的，如圖2所示。經(jīng)計算，兩種權(quán)重下的金融壓力指數(shù)相關(guān)系數(shù)為96.1%，其他合理權(quán)重下合成的金融壓力指數(shù)與其的相關(guān)系數(shù)也均在90%以上。鑒于此，為了方便橫向?qū)Ρ龋韵乱詺W央行權(quán)重合成的金融壓力指數(shù)為代表進(jìn)行分析3。

三、金融壓力指數(shù)的預(yù)測作用評價

（一）金融壓力指數(shù)對金融風(fēng)險的預(yù)測作用

金融壓力指數(shù)最直接的作用在于對金融風(fēng)險事件乃至金融危機(jī)進(jìn)行預(yù)測。因為本文中金融壓力指數(shù)是用經(jīng)過經(jīng)驗CDF變換后的標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)構(gòu)建的，所以比較兩個時間點的金融壓力大小應(yīng)當(dāng)比較它們偏離均值程度的大小。金融壓力指數(shù)向上偏離均值的幅度越大，意味著當(dāng)前金融市場和金融環(huán)境可能處于越不穩(wěn)定的狀態(tài)。本文選取了兩條風(fēng)險預(yù)警線作為風(fēng)險閾值，“全樣本風(fēng)險預(yù)警線”為一條水平線，其取值為全樣本的均值加上兩倍全樣本的標(biāo)準(zhǔn)差;“歷史風(fēng)險預(yù)警線”則是用截止該交易日的樣本數(shù)據(jù)的均值加上這部分樣本的標(biāo)準(zhǔn)差，因此是一條曲線。無論選取哪一條風(fēng)險預(yù)警線，金融壓力指數(shù)曲線均在三個時間點突破了風(fēng)險預(yù)警閾值，分別是2008年9月中旬，2012年8月下旬和2015年9月下旬（見圖3）。

眾所周知，2008年8月4從美國開始爆發(fā)的全球金融危機(jī)對我國金融市場也產(chǎn)生了巨大沖擊，2012年歐債持續(xù)發(fā)酵對我國出口貿(mào)易額造成巨大影響，2015年9月下旬正值我國股市震蕩的高峰。由此可以看出，金融壓力指數(shù)的高點與金融風(fēng)險事件之間存在明顯的對應(yīng)關(guān)系。雖然我們無法通過實證分析得出一個理想的閾值水平，但是閾值設(shè)定的問題并不影響金融壓力指數(shù)揭示金融周期的能力，我們構(gòu)建的金融壓力指數(shù)能夠較好地與金融風(fēng)險事件相吻合，且金融壓力指數(shù)位于低位時也往往是我國金融市場較為穩(wěn)定的時期，金融壓力指數(shù)能夠起到反映金融周期的作用。

（二）金融壓力指數(shù)對經(jīng)濟(jì)周期的預(yù)測作用

上述分析已經(jīng)顯示金融壓力指數(shù)在預(yù)測金融周期和金融危機(jī)中的作用，本文在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，金融壓力指數(shù)對于宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)測作用。這一發(fā)現(xiàn)的重要意義不僅在于拓寬了金融壓力指數(shù)的應(yīng)用，更在于從側(cè)面印證了金融周期和經(jīng)濟(jì)周期之間存在實證聯(lián)系。

1.金融壓力指數(shù)與宏觀經(jīng)濟(jì)波動

本文用季度GDP數(shù)據(jù)作為宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。季度GDP數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局公布的官方數(shù)字，樣本時間范圍為2004年第三季度至2017年第四季度。因為采用的數(shù)據(jù)未經(jīng)季節(jié)調(diào)整，本文對季度GDP數(shù)據(jù)用X-13ARIMA-SEATS模型5進(jìn)行季節(jié)調(diào)整。接下來，對季節(jié)調(diào)整后的季度GDP數(shù)據(jù)采用HP濾波法剔除趨勢項，取殘差為季度GDP的波動項。處理后的樣本數(shù)據(jù)如圖4所示。

為了直觀感受金融壓力指數(shù)對于宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)測作用，我們將金融壓力指數(shù)減去均值后放大足夠倍數(shù)，然后取其相反數(shù)（因此變換后的值較大時金融壓力指數(shù)較?。?，其與季度GDP波動之間的關(guān)系如圖5所示。由圖5可見，經(jīng)變換的金融壓力指數(shù)的高峰和低谷往往伴隨著一段時間后季度GDP波動相應(yīng)的高峰和低谷，二者之間似乎存在某種正相關(guān)關(guān)系（這也就意味著金融壓力指數(shù)與季度GDP波動之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系），這一結(jié)果與我們對于金融壓力指數(shù)可以預(yù)測經(jīng)濟(jì)周期的猜測一致。

2.用VAR模型驗證相關(guān)關(guān)系

為了進(jìn)一步驗證金融壓力指數(shù)與季度GDP的相關(guān)關(guān)系，我們建立金融壓力指數(shù)與季度GDP之間的兩變量VAR模型。因為GDP數(shù)據(jù)是以季度為頻率獲取的，而金融壓力指數(shù)數(shù)據(jù)以周為頻率，所以為了建立模型，我們將金融壓力指數(shù)數(shù)據(jù)統(tǒng)一為季度數(shù)據(jù)。本文采用了三種方法取季度金融壓力指數(shù)，分別是季末金融壓力指數(shù)（以每個季度最后一周的金融壓力指數(shù)為該季度金融壓力指數(shù)），季度平均金融壓力指數(shù)（以每個季度內(nèi)金融壓力指數(shù)的平均值為該季度金融壓力指數(shù)），季度最大金融壓力指數(shù)（以每個季度內(nèi)金融壓力指數(shù)的最大值為該季度金融壓力指數(shù)），用這三個季度金融壓力指數(shù)分別和季度GDP建立兩變量VAR模型。季度GDP波動、季末金融壓力指數(shù)、季度平均金融壓力指數(shù)和季度最大金融壓力指數(shù)數(shù)據(jù)均通過了Dickey-Fuller單位根檢驗，是平穩(wěn)的時間序列數(shù)據(jù)。AIC、HQIC和SBIC三種方法的檢驗結(jié)果一致推薦三個模型均只采用一階滯后項進(jìn)行回歸。三個模型的回歸結(jié)果表1所示。

表格中R²（GDP）項為以GDP為被解釋變量時的R²值，R²（FSI）項為以金融壓力指數(shù)為被解釋變量時的值。VAR估計后，分別對三個模型進(jìn)行了穩(wěn)定性檢驗，結(jié)果顯示所有特征值均落在單位圓內(nèi)，三個模型都是穩(wěn)定的。之后分別對三個模型進(jìn)行了格蘭杰因果檢驗，表格中格蘭杰檢驗（GDP）項為以GDP為被解釋變量時Prob>F的概率6，格蘭杰檢驗（FSI）項為以金融壓力指數(shù)為被解釋變量時Prob>F的概率。在5%顯著性水平下，格蘭杰檢驗中存在因果關(guān)系的結(jié)果以星號標(biāo)注。

VAR模型的結(jié)果顯示，三種方式構(gòu)建的季度金融壓力指數(shù)均通過了格蘭杰因果檢驗，從而被認(rèn)為對季度GDP波動有預(yù)測作用。R²（GDP）值則顯示三個季度金融壓力指數(shù)對于解釋季度GDP波動能力相差不大。值得注意的是，季度平均金融壓力指數(shù)是唯一通過了格蘭杰檢驗（FSI）的，同時也是三者中（FSI）值最大的。這背后隱含的邏輯可能是：金融壓力不僅可以看作是經(jīng)濟(jì)負(fù)向的預(yù)警，經(jīng)濟(jì)下行也會進(jìn)一步帶來金融環(huán)境的惡化。這表明，季度平均金融壓力指數(shù)可能是三個指數(shù)中更全面地反映了金融壓力信息的。

圖6依次為季末金融壓力指數(shù)、季度平均金融壓力指數(shù)和季度最大金融壓力指數(shù)發(fā)生正向沖擊時，季度GDP波動的脈沖響應(yīng)函數(shù)。可以看到三個圖形的形狀類似，均反映了金融壓力的上升會對未來一段時間的季度GDP產(chǎn)生負(fù)向沖擊，該沖擊在大約兩個季度內(nèi)達(dá)到最大影響，之后逐漸消退，在大約8個季度后季度GDP波動回到未受沖擊之前的水平。脈沖響應(yīng)函的大體趨勢和理論預(yù)期一致。

3.用Logit模型檢驗相關(guān)關(guān)系

金融壓力指數(shù)的構(gòu)建方式?jīng)Q定了金融壓力指數(shù)位于較高點時比位于較低點時具有更為重要的預(yù)測意義，此時金融壓力指數(shù)和接下來的經(jīng)濟(jì)衰退之間可能存在某種相關(guān)關(guān)系。為了進(jìn)一步驗證金融壓力指數(shù)對宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)測作用，本節(jié)中用Logit模型建立二者之間聯(lián)系的實證關(guān)系。

Logit模型中的因變量為反映經(jīng)濟(jì)衰退與否的虛擬變量，這一變量由季度GDP波動數(shù)據(jù)變換后得到。參考國內(nèi)文獻(xiàn)中較為常見的做法，當(dāng)季度GDP波動數(shù)據(jù)在連續(xù)兩個季度或者更長時期內(nèi)為負(fù)值時，這些季度內(nèi)的經(jīng)濟(jì)衰退虛擬變量取值為1，否則為0。模型中的自變量為季度金融壓力指數(shù)的一階滯后項，只取該項是因為VAR模型中發(fā)現(xiàn)季度金融壓力指數(shù)的一階滯后項已經(jīng)對季度GDP波動有足夠的解釋力。參考上一節(jié)中的做法，我們分別用季末金融壓力指數(shù)、季度平均金融壓力指數(shù)和季度最大金融壓力指數(shù)為自變量，對因變量進(jìn)行Logit回歸，結(jié)果如下：

在10%顯著性水平下，季末金融壓力指數(shù)的系數(shù)和季度平均金融壓力指數(shù)的系數(shù)顯著;在5%顯著性水平下，只有季末金融壓力指數(shù)的系數(shù)顯著。季末金融壓力指數(shù)的系數(shù)為6.00，其意義是：當(dāng)t期的季末金融壓力指數(shù)上升0.01時，t+1期發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退（或維持經(jīng)濟(jì)衰退狀態(tài)）的概率的對數(shù)值增加0.06。其他系數(shù)的解釋方法類似。值得注意的是，Logit回歸是最大似然估計，因此不具有值，偽值的意義和一般的OLS回歸中的并不相同。對值的解釋應(yīng)當(dāng)采取謹(jǐn)慎的態(tài)度，在此列出值僅供對比、參考之用。

對比結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，無論從系數(shù)的顯著性上還是偽值上來看，季末金融壓力指數(shù)都對經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)測有著最好的表現(xiàn)。此外，三個金融壓力指數(shù)的系數(shù)均為正值，這意味著在更大的金融壓力指數(shù)對應(yīng)著下一期發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退的概率更大，這一實證結(jié)果與理論預(yù)期一致。

四、主要結(jié)論和政策建議

（一）結(jié)論

1.金融壓力指數(shù)對于金融周期和經(jīng)濟(jì)周期有一定的預(yù)測作用

本課題的實證研究表明，金融壓力指數(shù)和金融風(fēng)險事件之間有很強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系，并且金融壓力指數(shù)能夠預(yù)測經(jīng)濟(jì)周期。

2.金融周期和經(jīng)濟(jì)周期之間存在相互影響的關(guān)系

金融壓力指數(shù)能夠同時預(yù)測金融周期和經(jīng)濟(jì)周期，這從側(cè)面印證了兩個周期之間的聯(lián)系。此外經(jīng)濟(jì)周期對于金融壓力指數(shù)的作用也顯示出了金融是實體經(jīng)濟(jì)的晴雨表，同時也受實體經(jīng)濟(jì)制約。

（二）政策建議

1.歸納國內(nèi)歷經(jīng)的金融風(fēng)險事件，形成成文資料

從研究得知，金融壓力指數(shù)對于經(jīng)濟(jì)周期及金融周期具有良好的預(yù)測作用。但是對于金融壓力指數(shù)構(gòu)建卻缺乏必要的理論基礎(chǔ)，我國目前文獻(xiàn)中缺乏規(guī)范的金融風(fēng)險事件匯總及統(tǒng)計資料，至于數(shù)據(jù)更是寥寥可數(shù)，無法通過量化數(shù)據(jù)為金融壓力指數(shù)的構(gòu)建確定一個理想的閾值水平，自然金融壓力指數(shù)構(gòu)建的精確度就值得懷疑，對經(jīng)濟(jì)周期及金融周期的預(yù)測作用也難免令人質(zhì)疑。所以，為了發(fā)揮金融壓力指數(shù)對經(jīng)濟(jì)金融的良好預(yù)測作用，當(dāng)務(wù)之急需要歸納國內(nèi)歷經(jīng)的金融風(fēng)險事件，形成成文資料，為構(gòu)建金融壓力指數(shù)打好理論基礎(chǔ)。

2.將金融壓力指數(shù)納入到統(tǒng)計指標(biāo)預(yù)警經(jīng)濟(jì)周期及金融周期

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的收集，主要是對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)成果的呈現(xiàn)及今后經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向的預(yù)測指引。實證結(jié)論揭示，金融壓力指數(shù)能夠同時預(yù)測金融周期和經(jīng)濟(jì)周期。金融壓力指數(shù)具有很強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)預(yù)測性，對于金融周期及經(jīng)濟(jì)周期具有良好的預(yù)測功能，所以金融壓力指數(shù)應(yīng)該納入到統(tǒng)計指標(biāo)體系，充實統(tǒng)計指標(biāo)體系，指示經(jīng)濟(jì)金融良性健康發(fā)展。

3.引導(dǎo)金融市場健康發(fā)展促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展

金融壓力指數(shù)與經(jīng)濟(jì)周期、金融周期反向變動，金融周期與經(jīng)濟(jì)周期之間同向變動。金融周期下行會伴隨著經(jīng)濟(jì)周期的下行，金融周期的上行伴隨著經(jīng)濟(jì)周期的上行，這恰恰說明了金融市場是宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的晴雨表。金融市場的健康發(fā)展反映在宏觀經(jīng)濟(jì)上就是經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。引導(dǎo)金融市場資源合理配置，優(yōu)化區(qū)域產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)，促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展。

4.關(guān)注金融市場動態(tài)，做好宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險預(yù)警

從本文實證檢驗得知，季末FSI、季均FSI、季度最大FSI當(dāng)期值變大的趨勢預(yù)示著下一期發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退概率在增大?？傮w上說，三個指數(shù)預(yù)測結(jié)果比較一致，在預(yù)測中應(yīng)該綜合運(yùn)用，密切關(guān)注金融市場動態(tài)，把控宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險預(yù)警信號，才能確保金融市場穩(wěn)定、宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)健。

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Cycle by using of Financial Stress Index

XU Hua1， YU Zeyang2， DU Jing3

（1Xianyang Municipal Sub-branch PBC， Xianyang Shaanxi 710002;2PBC，Beijing 100800;

3Liquan Sub-branch PBC，Liquan Shaanxi? ?713200）

Abstract：On the basis of describing documentation about the economic cycle， the financial cycle and the financial pressure index， the paper constructs the financial pressure index. The empirical relationship about the financial pressure index and the financial cycle and the economic cycle is verified by the VAR model and the Logit model. This paper reaches some conclusions： the financial pressure index has a certain preview on the financial cycle and the economic cycle， there is a mutual influence between the financial cycle and the economic cycle， and the increasing trend of the financial pressure index indicates an increase in the probability of the recession. Finally， we put forward some relevant policy recommendations.

Keywords： financial cycle， economic cycle， financial pressure index， Logit model

責(zé)任編輯、校對：王兆華