邱靜 王琪

[摘 要] 我國股票發(fā)行注冊制改革正如火如荼地進(jìn)行中，然而IPO公司管理層的機(jī)會主義行為嚴(yán)重?fù)p害了投資者利益，降低資本市場的資源配置效率。通過注冊制改革背景下對IPO公司管理層機(jī)會主義行為的動機(jī)和表現(xiàn)形式進(jìn)行探究，并提出多方面的治理措施，旨在推進(jìn)我國股票發(fā)行注冊制全面改革，促進(jìn)我國資本市場的健康發(fā)展，保護(hù)投資者利益。

[關(guān)鍵詞] 注冊制改革;IPO公司;管理層;機(jī)會主義行為

[中圖分類號] F470[文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A[文章編號] 1009-6043（2019）11-0148-03

一、引言

我國在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制意味著我國股票發(fā)行向注冊制邁進(jìn)了新的一步。與現(xiàn)行的核準(zhǔn)制相比，注冊制更趨向于市場化，其核心在于證券審核機(jī)構(gòu)只對申請文件是否滿足信息披露的要求進(jìn)行形式審查，不對發(fā)行人是否具有投資價值進(jìn)行實質(zhì)性審核。在這種股票發(fā)行制度下，投資者將更依賴于企業(yè)的信息披露來自主判斷企業(yè)的投資價值并自行承擔(dān)投資風(fēng)險。但缺乏專業(yè)背景知識的投資者處于弱勢地位，對企業(yè)披露的信息解讀能力較低。而企業(yè)的管理層直接介入企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營而具有信息優(yōu)勢，并且其行動具有較強(qiáng)的隱蔽性，外部投資者不易發(fā)現(xiàn)，信息不對稱為管理層采取機(jī)會主義行為留下了現(xiàn)實的空間。機(jī)會主義行為源于人的逐利本性，制度漏洞和監(jiān)管不力使IPO公司管理層鉆空子進(jìn)行自利的機(jī)會主義行為，這種行為擾亂資本市場秩序，損害投資者的合法權(quán)益。本文在注冊制改革背景下對IPO公司管理層機(jī)會主義行為的動機(jī)和表現(xiàn)形式進(jìn)行探究，并提出多方面的治理措施。

二、IPO公司管理層機(jī)會主義行為動機(jī)分析

（一）籌集資金，分擔(dān)風(fēng)險

企業(yè)的管理層決定著企業(yè)的戰(zhàn)略制定和財務(wù)管理決策。管理層為了擴(kuò)大企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，獲得更多競爭優(yōu)勢，通過上市籌集資金降低企業(yè)的財務(wù)杠桿，增強(qiáng)償債能力，防止資金鏈短缺，減緩由于企業(yè)財務(wù)風(fēng)險帶來的還款壓力，從而降低自身風(fēng)險。注冊制下，證券審核機(jī)構(gòu)不需要對發(fā)行人的資質(zhì)進(jìn)行實質(zhì)性審核和價值判斷，上市門檻降低，很多企業(yè)可以更容易的獲取股票發(fā)行上市的資格。但資本市場的資源是有限的，管理層為了盡快上市，以較低的籌資成本募集更多資金而進(jìn)行盈余管理、尋租等機(jī)會主義行為。

（二）私人利益，控制企業(yè)

企業(yè)管理層比公司股東及其他利益相關(guān)者更加了解公司的信息狀況，從而導(dǎo)致管理層不僅擁有對公司的管理權(quán)，還擁有比股東更加了解企業(yè)信息的優(yōu)勢。同時，我國公司治理存在很多缺陷，公司治理結(jié)構(gòu)不完善。在股權(quán)分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，股東存在“搭便車”的行為，導(dǎo)致管理層很容易控制董事會，從而對企業(yè)的戰(zhàn)略制定和經(jīng)營決策擁有較強(qiáng)的控制權(quán)。注冊制下，發(fā)行公司股票的好壞判斷全部交由投資者，而中小投資者缺乏專業(yè)知識以及與公司間存在嚴(yán)重的信息不對稱，為管理層機(jī)會主義行為提供了溫床?；谌酥鹄拘院陀邢蘩硇裕髽I(yè)的管理層為了獲得超額收益、提高自身聲譽和職業(yè)地位、“帝國構(gòu)建”傾向以及貪圖享受等私人利益，利用信息不對稱和對企業(yè)較強(qiáng)的控制權(quán)進(jìn)行利己的機(jī)會主義行為。

三、IPO公司管理層機(jī)會主義行為的表現(xiàn)形式

（一）盈余管理

由于信息不對稱和較強(qiáng)控制權(quán)，管理層有動機(jī)和能力操縱企業(yè)的盈余信息，以利用會計政策的選擇、費用操縱、關(guān)聯(lián)交易和銷售折扣等業(yè)務(wù)進(jìn)行應(yīng)計盈余管理或者真實盈余管理。注冊制下市場發(fā)揮更重要的作用，信息披露是關(guān)鍵，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)只進(jìn)行形式審查。注冊制下取消企業(yè)連續(xù)盈利等硬性規(guī)定，企業(yè)上市的門檻大大降低，IPO公司增多，但市場資源是有限的，管理層為了籌集更多資金、自身持股的財富最大化及獲取更高的個人報酬，仍然會在IPO前進(jìn)行盈余管理，向投資者傳遞更有利的經(jīng)營業(yè)績等信息，以提高發(fā)行價格，盡可能的擴(kuò)大籌資數(shù)額。由于真實盈余管理會影響企業(yè)的長期經(jīng)營業(yè)績，IPO前企業(yè)更傾向于使用應(yīng)計盈余管理，這使得IPO后出現(xiàn)盈余反轉(zhuǎn)致使企業(yè)短期經(jīng)營業(yè)績下滑。注冊制下股票的好壞完全由市場來決定，投資者專業(yè)知識匱乏，信息解讀能力較弱，并且應(yīng)計操控受限。為避免經(jīng)營業(yè)績下滑，IPO后管理層傾向于使用更為隱蔽的真實盈余管理操縱盈余信息，以提高或穩(wěn)定股價。另外，盈余管理帶來的經(jīng)營業(yè)績的提升使得管理層從中獲取超額收益。

（二）各方尋租

企業(yè)實施IPO的過程涉及發(fā)審委、證監(jiān)會、發(fā)行公司、保薦機(jī)構(gòu)、承銷商和會計師事務(wù)所及律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)及投資者。在現(xiàn)行的核準(zhǔn)制下，證券審核機(jī)構(gòu)需要對擬上市公司進(jìn)行實質(zhì)性的審查，其擁有關(guān)于公司過會的標(biāo)準(zhǔn)、上會的注意事項等特有信息和行政權(quán)力，企業(yè)的管理層通過聘請發(fā)審委委員前任或者現(xiàn)任會計師事務(wù)所和律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)為其提供審計、法律和資產(chǎn)評估服務(wù)，以提高IPO過會的概率。另外，承銷商和保薦人作為參與企業(yè)IPO過程的重要的信息中介，可以為IPO公司與發(fā)審委員會委員牽線，從而達(dá)到順利IPO的目的。同時，承銷商和IPO公司的管理者為在IPO中獲取各自的利益合謀提高IPO的發(fā)行價格。已有研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)管理層與政府等行政機(jī)構(gòu)的政治關(guān)聯(lián)也會增加上市概率，影響IPO發(fā)行定價。注冊制下，證監(jiān)會承擔(dān)的更重要的是形式性審核和監(jiān)督職能，其實質(zhì)性審核職能下放到證券交易所和市場中介機(jī)構(gòu)，若法律制度及監(jiān)管力度不夠，管理層很可能與承銷商、會計師事務(wù)所和保薦機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)相互勾結(jié)，已達(dá)到操縱披露信息、成功上市等目的。同時，IPO前后企業(yè)的管理層為了降低各方面監(jiān)管力度，利用政治關(guān)聯(lián)等社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系進(jìn)行機(jī)會主義行為仍將存在。

四、注冊制下IPO公司管理層機(jī)會主義行為的治理措施

（一）完善法律制度和規(guī)則

我國現(xiàn)行IPO實行核準(zhǔn)制，其制度和規(guī)則并不完全適用于更加市場化的注冊制。良好的制度和規(guī)則是我國IPO全面推進(jìn)注冊制的前提，也是抑制IPO公司管理層機(jī)會主義行為滋生的有力保障。修改《證券法》《公司法》及《合同法》等法律法規(guī)：首先，完善信息披露制度。注冊制下證監(jiān)會不再對發(fā)行人進(jìn)行實質(zhì)性的審核，股票的良莠交由投資者自行判斷，這就要求更加嚴(yán)格的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，減輕投資者與IPO公司管理層的信息不對稱程度，有助于投資者做出正確決策;第二，完善保薦制度等與中介機(jī)構(gòu)有關(guān)的制度。注冊制下中介機(jī)構(gòu)對發(fā)行人進(jìn)行實質(zhì)性審核承擔(dān)了更多的責(zé)任，保薦人與承銷商由不同證券公司擔(dān)任更好地實現(xiàn)職能分離，規(guī)避與發(fā)行人管理層有關(guān)聯(lián)的保薦機(jī)構(gòu)、承銷商、會計師事務(wù)所及律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)，防止發(fā)行人與中介機(jī)構(gòu)的利益輸送;第三，完善退市制度。注冊制下IPO沒有硬性的準(zhǔn)入門檻，上市公司經(jīng)營風(fēng)險具有較大的不確定性，若上市公司不再具有投資價值會導(dǎo)致資本市場資源浪費，建立嚴(yán)格地退市標(biāo)準(zhǔn)，優(yōu)化退市程序，剔除“糟粕”，使資本市場的資源能夠有效配置;第四，完善投資者保護(hù)制度。注冊制更加市場化，而大部分個人投資者相對于機(jī)構(gòu)投資者來說缺乏一定的專業(yè)知識，較易遭受利益損失，完善的投資者適當(dāng)性制度降低投資者的投資風(fēng)險，健全訴訟制度依法保護(hù)中小投資者的利益。

（二）加大處罰力度

現(xiàn)行核準(zhǔn)制中，我國法律對盈余操縱、關(guān)聯(lián)者利益輸送等機(jī)會主義行為的處罰并未形成有效的約束機(jī)制，發(fā)行人及保薦機(jī)構(gòu)、會計師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行機(jī)會主義行為的成本較低，個人處罰程度較輕，易滋生機(jī)會主義行為。注冊制下，證監(jiān)會加強(qiáng)對公司和個人的信譽管理，健全考評機(jī)制，加大對發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)機(jī)會主義行為的處罰力度，對于進(jìn)行機(jī)會主義行為的IPO公司管理層及中介機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人具體問責(zé)到個人，參與者承擔(dān)連帶責(zé)任，從行政、民事和刑事處罰三方面嚴(yán)格制定IPO中機(jī)會主義行為的責(zé)任承擔(dān)，充分發(fā)揮法律的震懾作用。

（三）加強(qiáng)行政和市場監(jiān)管

注冊制下證監(jiān)會的職能由實質(zhì)性審核轉(zhuǎn)變?yōu)樾问綄彶?，證監(jiān)會的作用更重要的是對IPO公司進(jìn)行事中和事后的監(jiān)管。注冊制更加市場化，信息披露是關(guān)鍵，需加強(qiáng)對信息披露的真實性、準(zhǔn)確性、全面性和及時性的監(jiān)管，充分發(fā)揮證監(jiān)會和地方證監(jiān)局的行政監(jiān)督作用。證券交易所是連接投資者和上市公司的橋梁，其非營利的性質(zhì)使其保持相對的獨立性。注冊制需要更加透明的市場環(huán)境使投資者做出正確的投資決策，證券交易所有責(zé)任加大對整個證券市場的監(jiān)管，一方面加強(qiáng)對發(fā)行人事前的實質(zhì)性審查和事中、事后的監(jiān)督，另一方面加強(qiáng)對中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，防止中介機(jī)構(gòu)獲取私有收益。另外，保薦機(jī)構(gòu)、會計師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)作為ipo的參與者也應(yīng)發(fā)揮一定的監(jiān)督作用，防止IPO公司機(jī)會主義行為發(fā)生。

（四）完善公司內(nèi)部治理機(jī)制

已有學(xué)者指出目前中國部分上市公司存在股權(quán)集中度較高、董事會作用不明顯的現(xiàn)象，而注冊制下更加注重保護(hù)中小股東的利益，良好的內(nèi)部治理機(jī)制和內(nèi)部控制體系是抑制IPO公司管理層機(jī)會主義行為的重要一面。首先，IPO公司應(yīng)建立合理有效的股權(quán)結(jié)構(gòu)，將股權(quán)集中度設(shè)置在合理的范圍內(nèi)。一方面防止股權(quán)過度集中導(dǎo)致對管理層實施控制，另一方面防止股權(quán)過度分散造成的股東對管理層的監(jiān)督失;。第二，設(shè)立合理的董事會結(jié)構(gòu)，減少內(nèi)部董事比例，聘請具有豐富管理經(jīng)驗和專業(yè)背景的獨立董事會，充分發(fā)揮獨立董事和監(jiān)事會的監(jiān)督作用;第三，完善管理層激勵機(jī)制，明確管理層職責(zé)劃分和業(yè)績考核標(biāo)準(zhǔn)，豐富激勵形式，正確使用股權(quán)激勵，使管理層持股比例維持在相對合理的水平，從而緩解道德風(fēng)險和代理問題;第四，優(yōu)化內(nèi)部控制體系，加強(qiáng)對內(nèi)控環(huán)境的建設(shè)，注重日常經(jīng)營管理的合法性和規(guī)范性，提高信息披露質(zhì)量和風(fēng)險管理水平，及時改進(jìn)內(nèi)控薄弱環(huán)節(jié)，完善信息溝通渠道，股東、董事會和經(jīng)理層等相關(guān)機(jī)構(gòu)及各部門要各司其職、權(quán)責(zé)分明、相互監(jiān)督、相互制約。

（五）加強(qiáng)道德建設(shè)

基于人的逐利本性，人的有限理性和信息不對稱為機(jī)會主義行為提供了活動空間。注冊制需要一個更加透明健康的資本市場環(huán)境，因此需要加強(qiáng)IPO市場的道德建設(shè)，提高相關(guān)人員的職業(yè)道德修養(yǎng)。首先，IPO公司及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)公司文化建設(shè)，培育積極向上的價值觀和社會責(zé)任感，倡導(dǎo)誠實守信、愛崗敬業(yè)、團(tuán)結(jié)協(xié)作的工作精神，樹立現(xiàn)代管理理念，強(qiáng)化風(fēng)險意識，尤其是董事、監(jiān)事、經(jīng)理及其他高級管理人員應(yīng)當(dāng)在企業(yè)文化建設(shè)中發(fā)揮主導(dǎo)作用。第二，政府監(jiān)管部門及中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)揮其職能，加強(qiáng)對IPO相關(guān)人員的培訓(xùn)和教育，建立專門披露IPO相關(guān)人員及公司管理層基本信息及不良記錄的道德資信水平資料庫，有效發(fā)揮公眾的監(jiān)督作用。第三，IPO公司管理層從自身做起，提高職業(yè)道德修養(yǎng)和自律性，規(guī)范自身行為，努力學(xué)習(xí)相關(guān)專業(yè)知識和專業(yè)技能，樹立法律意識，從根本上杜絕有損他人利益的機(jī)會主義行為。

五、結(jié)語

我國股票發(fā)行注冊制改革正逐步推進(jìn)，科創(chuàng)版試點注冊制是全面推進(jìn)注冊制改革的重要過程。實現(xiàn)我國股票發(fā)行全面注冊制需從我國資本市場的發(fā)展現(xiàn)狀出發(fā)，通過循序漸進(jìn)的增量改革逐步激發(fā)市場活力。在這個過程中，發(fā)行人自覺遵守法律法規(guī)并履行相應(yīng)的信息披露義務(wù)，政府相關(guān)部門和中介機(jī)構(gòu)各司其職、各盡其責(zé)，投資者等公眾有效發(fā)揮監(jiān)督作用，遏制IPO公司機(jī)會主義行為發(fā)生，促進(jìn)資本市場長期健康發(fā)展，推進(jìn)我國股票發(fā)行注冊制全面實施。

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[責(zé)任編輯：趙磊]