張曉慶

在當(dāng)前宏觀與行業(yè)壓力下，機構(gòu)避險情緒明顯，投后管理的地位與日俱增，面對重投前、輕投后，被投資要求意愿不強等問題，如何在新形勢下破解難題？提高認(rèn)識、創(chuàng)新管理模式、“管理型”向“服務(wù)型”轉(zhuǎn)變等成為探索路徑。

一、行業(yè)背景

在當(dāng)前內(nèi)外部環(huán)境日益復(fù)雜、經(jīng)濟下行壓力不斷增大的情況下，根據(jù)清科研究中心發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，截至2019上半年，中國股權(quán)投資市場管理基金總規(guī)模已超過10萬億元，但募資有所下滑投資市場也持續(xù)降溫退出案例數(shù)繼續(xù)下跌，新募基金數(shù)為1，190支，同比下降47.2%;共募集5，729.56億元人民幣，同比下降19.4%;機構(gòu)普遍出手謹(jǐn)慎，投資金額為2，610.91億元，同比下降58.5%，涉及3，592起投資案例，同比下降39.1%;受市場環(huán)境影響，至831筆，同比下降33.6%，被投企業(yè)IPO案例增至471筆，但回報倍數(shù)卻走低。

在宏觀與行業(yè)雙重壓力下，機構(gòu)避險情緒明顯，投后管理的地位與日俱增，如何在新形勢下做好投后管理成為共同關(guān)心的問題。

二、加強股權(quán)業(yè)務(wù)投后管理的必要性

股權(quán)投資業(yè)務(wù)的投后管理對應(yīng)的是“募、投、管、退”的第三個階段“管”，是指股權(quán)投資者在與被投資企業(yè)投資交割后，積極參與被投企業(yè)的管理，對被投企業(yè)實施風(fēng)險監(jiān)控并為其提供各項增值服務(wù)等一系列活動。投后管理是整個股權(quán)投資體系中非常重要的環(huán)節(jié)，通常覆蓋整個投資周期一半以上，是所有投資環(huán)節(jié)中持續(xù)時間最長、花費精力最多的一個階段。

（一）把控風(fēng)險，實現(xiàn)資金安全和退出

投后管理通過檢測市場變化、提前預(yù)警潛在風(fēng)險，并制定應(yīng)對措施、以定期或非定期的檢查方式關(guān)注項目是否順利實施、項目推進(jìn)實施時間表是否偏離原有計劃等，同時監(jiān)控項目進(jìn)度、進(jìn)駐企業(yè)檢查資金的使用是否合理、合規(guī)等，確保項目風(fēng)險可控，有效保障資金的安全，并為實現(xiàn)投資退出及最大化投資收益提供決策基礎(chǔ)。

（二）反哺投前，檢驗投資邏輯，及時調(diào)整投資布局

在投資團隊短期內(nèi)完成企業(yè)投資后，投后管理團隊通過長期的跟進(jìn)回訪，從政策、市場、管理、資金鏈等多個維度進(jìn)行跟蹤，對投資團隊的投資邏輯進(jìn)行檢驗，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險及時預(yù)警，能顯著降低投資機構(gòu)的試錯成本，實現(xiàn)投資的保值增值。

多數(shù)投資機構(gòu)在設(shè)立基金時，都會設(shè)定好投資的領(lǐng)域和輪次范圍，但隨著市場紅利爆發(fā)，很容易引起某一領(lǐng)域的項目扎堆，這是就需要投后對標(biāo)當(dāng)前的投資形勢與既定的投資策略，因此投資后需要結(jié)合實際情況及時調(diào)整投資布局，防范投資風(fēng)險，提高投資收益。

（三）有利于加強投資機構(gòu)和被投企業(yè)的競爭實力及盈利能力，有利于實現(xiàn)合作共贏和良性循環(huán)

在項目獲取端，基于價值提升理念的投后管理及服務(wù)，增強了投資機構(gòu)的軟實力，更容易打造創(chuàng)投企業(yè)的管理特色，進(jìn)而增強投資環(huán)節(jié)的項目獲得能力;在項目退出端，不斷提升企價值的投后管理業(yè)務(wù)，使得企業(yè)上市成為水到渠成順理成章之事，并且通過對上市中介機構(gòu)的遴選和協(xié)調(diào)，選擇最匹配的機構(gòu)、最合適的退出方式及最恰當(dāng)?shù)耐顺鰰r機，會形成為資本贏利性和安全性進(jìn)行雙重保駕護(hù)航的效果。

三、我國股權(quán)業(yè)務(wù)投后管理發(fā)展歷程

隨著我國股權(quán)業(yè)務(wù)發(fā)展，其投后管理由監(jiān)控統(tǒng)籌類投后和功能型投后逐漸向業(yè)務(wù)與戰(zhàn)略型投后和退出導(dǎo)向型投后發(fā)展，對投后管理的要求也越來越高，專業(yè)化和精細(xì)化程度越來越高。

（一）監(jiān)控統(tǒng)籌類投后

監(jiān)控統(tǒng)籌類投后呈現(xiàn)如下幾個特點：一是人員往往偏少，一個人管理的項目數(shù)量可能少則數(shù)十家，多則上百家;二是人員往往偏行政類、財務(wù)類;三是工作內(nèi)容主要目的是掌握公司最新情況，以統(tǒng)計財務(wù)報表、了解最新情況為主;甚至很多時候連董事會都難以正常召開;四是提供內(nèi)部資源的一些對接和整合，如召開年度會議、培訓(xùn)會等。

實際意義上，這類投后工作所發(fā)揮的作用往往非常有限，由于對項目的了解深度不夠，信息掌握不及時，由于花時間少跟公司建立的信任不夠，基本上很難一些統(tǒng)計數(shù)據(jù)觀察到項目的問題。另外一個角度，由于投后人員管理項目多、精力不夠，同時由于專業(yè)能力上的限制，使得這類投后也很難為被投公司持續(xù)提供有價值的服務(wù)。當(dāng)然，這類投后對公司的價值在于及時定期的匯總項目信息，讓投資人了解項目的整體情況，是投后工作中必不可少的一環(huán)。

（二）功能型投后

功能型投后指提供某項專業(yè)服務(wù)的投后，如公共關(guān)系（PR）、人力資源（HR）、投資人關(guān)系（IR）、財務(wù)、法律、期權(quán)等方面的投后幫助。

例如：

PR即幫助被投項目做好品牌形象的宣傳，包括一是媒體內(nèi)容的渠道分發(fā)，即別人寫好稿子之后，能幫助被投公司快速的分發(fā)到盡量多的媒體，引起更多的關(guān)注;二是媒體內(nèi)容的策劃與撰寫，即能指導(dǎo)被投公司如何選題、如何撰寫;三是危機公關(guān)處理，即幫助被投企業(yè)面對突發(fā)性品牌危機;四是對被投公司的品牌定位、品牌形象、營銷策略等方面提供全方位的指導(dǎo)與建議。目前大多數(shù)投資公司的投后PR職能，可能還處于第一和第二階段。

HR：即幫助被投公司在人才招聘、人力資源機制設(shè)計、合伙人問題上提供幫助。實際上能做的工作也很多，基礎(chǔ)一些的如，經(jīng)常能網(wǎng)羅一些人才給到被投公司，比如潛力股平臺的天使投資人梅花天使，其投后就經(jīng)常能找到一些還不錯的人選給到我們被投公司;再高級一些的是，幫助或者輔助被投公司建立人力資源機制，確定招人、用人、考核、激勵等體系，以及員工期權(quán)激勵等方案。

IR：投資人關(guān)系管理，建立自己的投資人庫，為被投公司下一輪融資提供幫助。

（三）業(yè)務(wù)與戰(zhàn)略型投后

業(yè)務(wù)與戰(zhàn)略型投后，是指為被投公司的業(yè)務(wù)發(fā)展、戰(zhàn)略制定、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、重大決策提供意見，以及為被投公司整合更多行業(yè)資源，提供更多業(yè)務(wù)幫助。

這類投后需要對行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r、市場競爭情況有較為深刻的了解，對公司的業(yè)務(wù)十分熟悉，對公司的優(yōu)勢與短板非常清楚，從而在公司的發(fā)展過程中，提供趨勢性的意見，幫助公司對接更多的業(yè)務(wù)資源，對公司戰(zhàn)略規(guī)劃提供獨到見解。

這對投后的要求很高，也是很難達(dá)到的。

首先是要求投后人員對公司業(yè)務(wù)非常熟悉，且與公司管理層建立較好的信任關(guān)系;其次是要求投后人員對行業(yè)、對競爭有很深的了解和一定的見解;再次就是對投后人員自身的戰(zhàn)略觀、資源整合能力具有較高要求。

按照經(jīng)驗，業(yè)務(wù)與戰(zhàn)略型投后一般由該項目的投資人或者合伙人級別的人來負(fù)責(zé)。

（四）退出導(dǎo)向型投后

所謂退出導(dǎo)向型投后，是指投后人員以退出為主要目的，制定基金和項目的退出策略，準(zhǔn)確地判斷什么時候該退出、退出多少、以何種方式退出，且還能為退出尋找到方法和路徑。無論何種退出方式，實際上要求投后人員都需要具備較強的資本操作知識、經(jīng)驗、資源和人脈。

四、目前我國股權(quán)業(yè)務(wù)投后管理存在問題

（一）重投前，輕投后現(xiàn)象普遍

活躍于市場上的大多數(shù)投資機構(gòu)投后管理意識薄弱，投資重頭輕尾，投后管理流于形式。多數(shù)投資機構(gòu)將工作重點放在投資業(yè)務(wù)擴張上，重視前期營銷，對已投放資金的安全缺乏應(yīng)有的重視，盲目做大投資規(guī)模，或為保持存量對項目隨意進(jìn)行展期或調(diào)整退出計劃。據(jù)銀監(jiān)會對某國有商業(yè)銀行省級分行的調(diào)查統(tǒng)計，近五年形成的不良貸款中，高達(dá)70%的原因歸咎于投后管理不到位。側(cè)面反映出國內(nèi)投后管理發(fā)展后勁不足。

（二）相關(guān)理論研究較少，理論指導(dǎo)有限

現(xiàn)有的與投后管理研究相關(guān)文獻(xiàn)屈指可數(shù)，關(guān)于投后管理的實證研究與案例分析也較為零散尚未形成體系。理論與實證研究的匱乏無法為投后管理團隊提供系統(tǒng)的理論支持，加之投資機構(gòu)的不重視，投后管理的地位在理論與實踐中被弱化與邊緣化。

（三）投后管理專業(yè)人才緊缺

投后管理是一項復(fù)雜的系統(tǒng)工程，它具有長期性、專業(yè)性和不確定性等特點。因此其對專業(yè)人才知識儲備、投資實踐能力要求較高。投后管理隊伍的專業(yè)性是投資機構(gòu)精準(zhǔn)把握被投企業(yè)需求的前提條件，目前投資機構(gòu)普遍缺乏必要的機構(gòu)與人員配備，對被投企業(yè)難以實施有效的風(fēng)險監(jiān)控和提供有針對性的增值服務(wù)。目前國內(nèi)的股權(quán)投資機構(gòu)中，很少設(shè)立專職投后管理團隊。投資團隊負(fù)責(zé)制依舊占據(jù)投后管理主流，專職投后比例一直徘徊低位。

（四）被投企業(yè)接受投后管理意愿不強

企業(yè)經(jīng)營者對企業(yè)有較深的感情，在引入外部資金，引進(jìn)投資機構(gòu)成為企業(yè)的新股東后，他們不愿將過多的信息告知投資機構(gòu)，更不愿意讓投資機構(gòu)參與企業(yè)的管理，擔(dān)心外來投資人會稀釋其對企業(yè)的控制權(quán)。這種不信任感增加了投后管理工作的難度，信息的不對稱也使投資風(fēng)險加大。

五、加強股權(quán)業(yè)務(wù)投后管理的路徑

（一）提高對投后管理的認(rèn)識

首先，投后管理作為整個股權(quán)投資體系中持續(xù)時間最長、花費精力最多的一個階段，其重要性毋庸置疑（詳見前述必要性）。其次，我們還必須認(rèn)識到不同投資階段的投后管理側(cè)重點是不同的，了解企業(yè)需求才能做到有的放矢。

比如A 輪之前主要是攢團隊，搭班子，合理化股權(quán)架構(gòu)，商業(yè)模式梳理，融資對接等;A+ 輪到 C 輪主要是完善商業(yè)模式，打通盈利模式到變現(xiàn)渠道，業(yè)務(wù)擴展和效率的提升，戰(zhàn)略型融資等;D 輪到 Pre-IPO主要是完善產(chǎn)業(yè)鏈，戰(zhàn)略并購，完善戰(zhàn)略布局，亦可以通過并購提前退出;IPO后更多地?fù)?dān)任起醫(yī)生的職能，定期的體驗把脈確保企業(yè)一直在健康地發(fā)展，以及選擇最佳的退出時機。

（二）優(yōu)化管理模式和人才激勵機制

首先要建立好必要的管理模式，無論是專職投后還是投資經(jīng)理兼職負(fù)責(zé)，都需要明確責(zé)任人;其次，要建立市場化的投后管理激勵約束機制，調(diào)動責(zé)任人的工作積極性;最后有了管理模式和管理人員之后，就是切實履行好管理職責(zé)，所以必須建立完善的投后管理流程和機制。投后管理人員應(yīng)該對被投資企業(yè)提交的財務(wù)報表進(jìn)行分析研究，實時發(fā)現(xiàn)被投資企業(yè)出現(xiàn)的任何問題并隨時要求被投資企業(yè)做出解釋以及相應(yīng)解決和應(yīng)對辦法;定期參加被投資企業(yè)的股東會、董事會。相應(yīng)負(fù)責(zé)人對議案進(jìn)行詳細(xì)研究論證，這是投資人參與并影響被投資企業(yè)的重要方式;不定期電話溝通、定期對被投資企業(yè)實地調(diào)研，實時保持對被投資企業(yè)的關(guān)注和了解，以及對于被投資企業(yè)所處行業(yè)、市場、上下游企業(yè)等的準(zhǔn)確分析和把握。

（三）由重管理、輕服務(wù)向管理和服務(wù)并重轉(zhuǎn)變

由我國股權(quán)業(yè)務(wù)投后管理發(fā)展歷程可以看出，行業(yè)正在由監(jiān)控和輕度服務(wù)向深度服務(wù)拓展，所以管理人需要由重管理、輕服務(wù)向管理和服務(wù)并重轉(zhuǎn)變，重點加強對投資項目擴展公共關(guān)系（PR）、人力資源（HR）、投資人關(guān)系（IR）、財務(wù)、法律、期權(quán)等功能型投后服務(wù)內(nèi)容，加強業(yè)務(wù)發(fā)展、戰(zhàn)略制定、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、重大決策、行業(yè)資源等業(yè)務(wù)和戰(zhàn)略型投后服務(wù)水平，為企業(yè)提供更多的增值服務(wù)和業(yè)務(wù)幫助。

（四）堅持退出導(dǎo)向、拓寬項目退出渠道

投資的終極目標(biāo)是退出。管理人將加強資本市場研究及所投資細(xì)分行業(yè)的研究，不斷跟蹤和驗證投資邏輯、優(yōu)化投資布局、調(diào)整退出策略，為實現(xiàn)投資退出、最大化投資收益提供有力支撐。

首先是退出方式的選擇，到底是IPO、并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓還是回購、清算，我們需要加強對項目市場的判斷，比如有些項目可能天花板很低，長不成上市公司，那么最好的方式是戰(zhàn)略并購或者股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

其次是退出時間點的選擇：無論是何種退出方式，時間點的選擇都十分重要。對于任何項目來說，我們要想方設(shè)法在行業(yè)最熱、公司最頂峰的最佳時間點實現(xiàn)退出。

最后，無論何種退出方式，實際上要求投后人員都需要具備較強的資本操作知識、經(jīng)驗、資源和人脈，因此我們下一步需要不斷加強資本市場學(xué)習(xí)和交流，持續(xù)積累經(jīng)驗、資源，為拓寬項目退出渠道、順利實現(xiàn)項目退出不斷創(chuàng)造條件。

總之，投后管理既是聽診號脈的醫(yī)生，又是服務(wù)入微的管家。基金管理人下一步需要堅持投后管理既是“管理”又是“服務(wù)”的工作理念，采取加強對行業(yè)形勢的研判，與被投資企業(yè)保持緊密聯(lián)系和溝通、做好項目跟蹤和監(jiān)控，激發(fā)管理人發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢、做好增值服務(wù)等有效措施，進(jìn)一步加強股權(quán)業(yè)務(wù)投后管理，實現(xiàn)強化防控投資風(fēng)險、提升被投資企業(yè)價值、實現(xiàn)投資保值增值的目標(biāo)。

（作者單位：秉原投資控股有限公司）