林蔓

截至2019年12月2日收盤，通宇通訊年內(nèi)股價(jià)漲幅22%，最高漲幅達(dá)50%。通宇通訊是通信基站天線細(xì)分領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，今年基站產(chǎn)業(yè)鏈上游的PCB、濾波器、天線振子等行業(yè)個(gè)股均獲得不錯(cuò)漲幅，細(xì)分板塊龍頭更是如此，如滬電股份、世嘉科技、飛榮達(dá)等。相比之下，通宇通訊的年內(nèi)漲幅較為一般，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)相對(duì)平緩或是其股價(jià)表現(xiàn)平淡的直接原因，而產(chǎn)業(yè)地位的下降、毛利率出現(xiàn)下滑、營(yíng)運(yùn)周轉(zhuǎn)能力惡化等這些問(wèn)題才是影響其投資價(jià)值的真正原因。

三季度盈利能力下滑

通宇通訊于2016年在深交所上市，公司產(chǎn)品主要包括基站天線、射頻器件、微波天線，另外，通過(guò)收購(gòu)和增資控股深圳光為進(jìn)入光通信領(lǐng)域。公司目前主打產(chǎn)品仍然是基站天線，2019年中報(bào)基站天線營(yíng)收占比在65%左右，利潤(rùn)占比超過(guò)82%。通宇通訊產(chǎn)品主要銷往國(guó)內(nèi)外各大通信運(yùn)營(yíng)商和通信設(shè)備集成商。公司在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的客戶有中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信、中國(guó)聯(lián)通以及華為公司、中興通訊、大唐電信等;在國(guó)外市場(chǎng)，公司成功通過(guò)諾基亞、阿爾卡特一朗訊等設(shè)備集成商和沃達(dá)豐、阿聯(lián)酋電信、西班牙電信等系統(tǒng)運(yùn)營(yíng)商的認(rèn)證，產(chǎn)品銷往全球60多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。

通宇通訊是A股中的基站天線細(xì)分領(lǐng)域龍頭，其出貨和業(yè)績(jī)與通信網(wǎng)絡(luò)建設(shè)密切相關(guān)。2013年12月工信部向三大運(yùn)營(yíng)商發(fā)放4G牌照，受益于此，2014年公司業(yè)績(jī)迎來(lái)爆發(fā)，營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)分別達(dá)到15億元、3.54億元，同比增長(zhǎng)146.41%、419.52%;不過(guò)，隨后的三年業(yè)績(jī)逐漸回落，顯示出極強(qiáng)的周期性。

2019年6月我國(guó)的5G建設(shè)牌照也正式發(fā)放，比原本預(yù)計(jì)的12月底提前半年，按照以往的規(guī)律，牌照發(fā)放后的一年就是通宇通訊的業(yè)績(jī)釋放高峰，但是從公司的三季報(bào)來(lái)看，情況似乎有所不同。

根據(jù)公告，2019年前三季度通宇通訊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入13.32億，同比增長(zhǎng)35.05%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)9104.43萬(wàn)，同比增長(zhǎng)50.71%。公司稱業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的原因主要有：（1）上半年4G的深度覆蓋需求;（2）印尼、馬來(lái)西亞、印度等東南亞國(guó)家仍舊處于4G網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)期，海外市場(chǎng)需求強(qiáng)勁;（3）全球5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)逐步開啟，公司5G產(chǎn)品進(jìn)入批量化生產(chǎn)出貨階段。

從前三季度來(lái)看通宇通訊的業(yè)績(jī)似乎一片大好，但是三季度單季來(lái)看，公司的業(yè)績(jī)卻有著一些邊際的變化。2019年三季度單季，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.26億元、歸母凈利潤(rùn)0.40億元，營(yíng)收環(huán)比仍有著26.60%的增長(zhǎng)。但凈利潤(rùn)卻環(huán)比大幅下滑了42.25%，毛利率也比二季度減少了7.18個(gè)百分點(diǎn)。在三季度正式開始5G建設(shè)以及公司5G產(chǎn)品開始批量出貨的前提下，公司第三季度的盈利能力卻明顯出現(xiàn)問(wèn)題。

由于三季報(bào)內(nèi)容有限，通宇通訊也并未就其毛利率和凈利潤(rùn)環(huán)比下滑情況進(jìn)行說(shuō)明，我們無(wú)法直接獲得確切的變動(dòng)原因，但根據(jù)其中報(bào)信息，還是能看出一些端倪。

2018年中報(bào)時(shí)，通宇通訊的境外收入和大陸收入分別占營(yíng)收的48.45%、51.55%，到2019年中報(bào)這一比例變成了43.54%、56.46%，顯示境外收入占比在下降，其主要原因是上半年中國(guó)大陸營(yíng)收同比增長(zhǎng)了30%，而境外收入只有6.75%的增長(zhǎng)。然而，根據(jù)2018年年報(bào)和2019年中報(bào)數(shù)據(jù)，境外業(yè)務(wù)的毛利率是中國(guó)大陸業(yè)務(wù)的2倍之上，且2019中報(bào)時(shí)境外業(yè)務(wù)毛利率相比2018年有所上升，中國(guó)大陸業(yè)務(wù)的毛利率仍在下滑未見企穩(wěn)。（見表一）

表一：通宇通訊按地區(qū)分毛利率（%）

那么。三季度公司毛利率有7.18個(gè)百分點(diǎn)的明顯下滑很有可能是高毛利的境外收入占比持續(xù)下降、低毛利的大陸收入占比繼續(xù)提高，從而拉低了綜合毛利率導(dǎo)致，甚至三季度中國(guó)大陸業(yè)務(wù)的毛利率相比中報(bào)仍在下行。

而公司境外收入增長(zhǎng)的放緩或與重要客戶愛立信的動(dòng)作有直接關(guān)系。下半年，愛立信已完成對(duì)天線和濾波器供應(yīng)商凱仕林的收購(gòu)，完成后愛立信必定會(huì)對(duì)子公司優(yōu)先采購(gòu)，公司可能因此喪失愛立信的部分訂單。設(shè)備集成商為降低成本、提高效率收購(gòu)天線和濾波器廠商形成一體化體系已是趨勢(shì)，未來(lái)公司的市場(chǎng)份額和生存空間恐會(huì)繼續(xù)受到擠壓。

產(chǎn)業(yè)地位下降 受設(shè)備商壓制

從技術(shù)的角度來(lái)看，5G建設(shè)中，天線廠商在基站設(shè)備產(chǎn)業(yè)鏈上的地位是明顯不及4G時(shí)期的。4G時(shí)期基站天線是遠(yuǎn)離基站的、不與基站集成在一起的，通信運(yùn)營(yíng)商是天線設(shè)備的最終客戶，運(yùn)營(yíng)商可直接采購(gòu)也可通過(guò)設(shè)備商打包采購(gòu)。而5G時(shí)期，天線要和基站內(nèi)的射頻拉遠(yuǎn)單元結(jié)合在一起上塔，天線廠商需要和設(shè)備商集成后再一起賣給運(yùn)營(yíng)商。這削弱了天線廠商的話語(yǔ)權(quán)，使得天線廠商對(duì)于設(shè)備商更加依賴，而設(shè)備商為了降本增效會(huì)進(jìn)一步壓制天線廠商的利潤(rùn)空間。

從數(shù)據(jù)上，我們也能看到通宇通訊經(jīng)營(yíng)中確實(shí)面臨的一些壓力，也是對(duì)上述情況的一個(gè)印證。

2014-2018年通宇通訊營(yíng)收一直在12-15億左右波動(dòng)，2014年和2017年是收入高峰。但公司應(yīng)收賬款卻沒(méi)有隨著營(yíng)收的變動(dòng)而波動(dòng)，反而自2014年起連續(xù)上漲，由2014年的4.45億元上升至2017年的5.07億元。甚至2018年公司收入下滑，應(yīng)收賬款相比2017年仍在增加（見表二）。公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)、存貨周轉(zhuǎn)、流動(dòng)資產(chǎn)和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率多年來(lái)持續(xù)下滑，顯示公司整體營(yíng)運(yùn)周轉(zhuǎn)能力的惡化。（見表三）

表二：通宇通訊部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)概覽

?表三：通宇通訊營(yíng)運(yùn)周轉(zhuǎn)能力

注：表一至標(biāo)三數(shù)據(jù)均來(lái)自東方財(cái)富choice

另外，公司銷售費(fèi)用和應(yīng)收賬款一樣。自2014年起連續(xù)上揚(yáng)（見表二）。2019年中報(bào)，公司營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)18.8%，而銷售費(fèi)用同比卻有32.46%的增長(zhǎng)。

在營(yíng)業(yè)收入沒(méi)有大幅度增長(zhǎng)的情況下，應(yīng)收賬款持續(xù)堆積甚至在2018年逆勢(shì)增長(zhǎng)，是否由于公司在下游客戶面前議價(jià)能力下降，給客戶的信用期限越來(lái)越長(zhǎng)？公司銷售費(fèi)用的持續(xù)增長(zhǎng)，是否也是公司產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力以及在下游市場(chǎng)地位下滑導(dǎo)致？公司中報(bào)銷售費(fèi)用增幅大于營(yíng)收，是否與5G中天線廠商更依賴于設(shè)備商，甚至不少設(shè)備商自己開始布局天線，導(dǎo)致天線廠商話語(yǔ)權(quán)進(jìn)一步打折直接相關(guān)？對(duì)于筆者在采訪提綱中的上述提問(wèn)，通宇通訊并未回復(fù)，但在筆者看來(lái)，這恐怕是公司不想承認(rèn)的事實(shí)。