胡語文

隨著供給數(shù)量和規(guī)模的進一步擴大，銀行股的價值也可能出現(xiàn)供大于求的狀況。未來金融行業(yè)及市場對外開放的步伐會進一步加大，新的競爭對手的出現(xiàn)必然會影響現(xiàn)有市場的競爭結構和市場環(huán)境，投資者會優(yōu)先考慮從行業(yè)增量的角度來尋找新賽道，其次才是從存量博弈的角度來尋找優(yōu)勝者。從行業(yè)發(fā)展空間來看，直接融資規(guī)模的不斷擴大及占比提升給予投資者開辟了一個新的賽道——證券行業(yè)。

2018年年底券商股的上漲邏輯和預期主要來自于科創(chuàng)板和注冊制的推出，主要催化劑來自于科創(chuàng)板對券商業(yè)績帶來的新增業(yè)務量。而這次券商股的上漲則是來自于資本市場“深改12條”的全面推動。

傳統(tǒng)意義上，券商業(yè)績的來源主要來自于三個部分：一是傳統(tǒng)通道業(yè)務及財富管理業(yè)務;二是投行業(yè)務;三是自營與資管收入。要依靠券商牌照來實現(xiàn)利潤的業(yè)務，包括經(jīng)紀業(yè)務、投行業(yè)務和資產(chǎn)管理業(yè)務屬于輕資產(chǎn)業(yè)務;自營、做市、直投以及資本中介業(yè)務則更多地依靠資產(chǎn)負債表的擴張獲取利潤，屬于重資產(chǎn)業(yè)務指的業(yè)務。科創(chuàng)板、場外衍生品及各類資本中介創(chuàng)新業(yè)務的推出將進一步加速券商向重資產(chǎn)業(yè)務轉型，從而增加券商業(yè)績的波動性。

首先，傳統(tǒng)牌照類及經(jīng)紀通道業(yè)務的貢獻在下降。由于邊際成本較低，行業(yè)競爭激烈，目前通道傭金接近萬三，預計未來通道傭金創(chuàng)收仍將維持下滑態(tài)勢，通道業(yè)務占比及增速均將保持下行趨勢。

其次，創(chuàng)新業(yè)務的推出，各類業(yè)務會出現(xiàn)增量擴張，但券業(yè)間競爭較大?？苿?chuàng)板和注冊制的推出，要求保薦券商跟投，所以券商承銷業(yè)務也從單純的輕資產(chǎn)業(yè)務開始過渡到重資產(chǎn)的資本中介業(yè)務，這對券商風險定價能力和投研能力提出了更高的要求。如果保薦的項目出現(xiàn)風險，也會危及投行的聲譽和業(yè)績。對比發(fā)達國家資本市場來看，如果股票市場引入做市制度，能夠有效提升券商的盈利能力。

再次，自營與資管業(yè)務的重要性上升。隨著去通道業(yè)務的開展，主動管理型產(chǎn)品成為了投資業(yè)務的主要方向，但也受市場行情的影響較大，所以，這一塊業(yè)務收入的波動也會加大。而且對券商而言，同樣是從輕資產(chǎn)業(yè)務開始向重資產(chǎn)業(yè)務轉型，資產(chǎn)價格和收入的波動會帶來券商資本更大的波動，這對券商是一把雙刃劍。2008年美國次貸危機的爆發(fā)時高盛、雷曼兄弟和摩根斯坦利等重資本投行股價的暴跌。但對輕資本的券商影響并不大，比如愛德華瓊斯和嘉信。

最后，財富管理和產(chǎn)品代銷業(yè)務也屬于未來重點發(fā)展方向，但同樣面臨市場行情和業(yè)務多元化以及資本投入的影響，在資本市場擴大開放的前景下，強者恒強的格局暫時不會打破。

所以，經(jīng)濟越不好，股市越要搞好！一是解決創(chuàng)收問題，經(jīng)濟越不好，企業(yè)工資不漲，想從股市賺錢的人就越多;二是股市上漲可以幫助企業(yè)擴大融資，增加企業(yè)資本開支，也可以增加就業(yè)機會，拉動內(nèi)需和消費;三是，股市上漲也可以幫助企業(yè)緩解債務危機，企業(yè)融資成本下降。所以，筆者一直強調(diào)，經(jīng)濟越是不好，股市越有機會。股市和經(jīng)濟是相互促進的關系，虛擬經(jīng)濟有時候也是實體經(jīng)濟的發(fā)動機。無疑，券商是股市向好的最大受益者。