張 運

一、引言

2008年的國際金融危機之后，各國學(xué)者與監(jiān)管當(dāng)局對當(dāng)時的金融監(jiān)管框架進行了反思，并逐漸形成了一些新的共識:一是原本只關(guān)注單個金融機構(gòu)金融安全的微觀審慎政策顯然忽略了金融風(fēng)險在時間維度上的順周期性與空間維度上的傳染性；二是在盯住金融機構(gòu)資本充足率的同時，還加強對金融機構(gòu)流動性風(fēng)險的重視；三是金融監(jiān)管政策必須要重視對金融風(fēng)險的逆周期調(diào)控。正是在這種背景下，宏觀審慎政策得到了前所未有的重視。與此同時，一些新的問題又引起了學(xué)術(shù)界的爭議，這些爭議焦點在本質(zhì)上都是一個問題:宏觀審慎政策該如何與貨幣政策搭配?在國際金融危機之前，基于杰克孫霍爾共識，物價穩(wěn)定與金融穩(wěn)定兩個政策支柱是相互分離的，這背后隱藏了一個重要思想:“物價穩(wěn)定”是貨幣政策最為核心的職責(zé)，貨幣政策主要通過執(zhí)行“物價穩(wěn)定”的職責(zé)來達成“經(jīng)濟增長”“金融穩(wěn)定”。然而2008年國際金融危機證明，“物價穩(wěn)定”并不等同于“金融穩(wěn)定”，中央銀行必須重新反思貨幣政策與金融穩(wěn)定兩個政策支柱的關(guān)系，一系列問題也隨之而來:貨幣政策是否要兼顧“金融穩(wěn)定”職責(zé)?如果貨幣政策兼顧“金融穩(wěn)定”職責(zé)，又該如何解決貨幣政策與宏觀審慎政策間可能出現(xiàn)的政策疊加與政策沖突問題?貨幣政策加宏觀審慎政策的雙支柱調(diào)控框架又是否可以在實現(xiàn)金融穩(wěn)定的同時，解決“物價穩(wěn)定”與“經(jīng)濟增長”問題?

針對貨幣政策是否要兼顧“金融穩(wěn)定”職責(zé)這一問題，諸多學(xué)者進行了深入研究，但目前學(xué)術(shù)界并沒有達成一致共識。國外學(xué)者多數(shù)認為，關(guān)注金融穩(wěn)定的貨幣政策并不能提升其穩(wěn)定經(jīng)濟的能力，反而會阻礙其傳統(tǒng)職責(zé)的執(zhí)行(比如“物價穩(wěn)定”)的運行(Bernanke ＆ Gertler，2001；Iacoviello，2005；Martha，2015)。國內(nèi)學(xué)者則普遍認為，金融審慎的貨幣政策確實可以提升金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性(馬勇，2013；侯成琪和龔六堂，2014；童中文，等，2017)。貨幣政策與宏觀審慎政策該如何配合這一問題也是當(dāng)下研究的熱點，目前已經(jīng)形成了一些主流觀點:貨幣政策應(yīng)該仍然關(guān)注經(jīng)濟增長與物價穩(wěn)定這兩個傳統(tǒng)目標，而另外施行宏觀審慎政策則應(yīng)該成為維護金融穩(wěn)定的主體力量(Suh，2012；Angelini et al，2014；王愛儉和王璟怡，2014；程方楠和孟衛(wèi)東，2017)。另外還有部分學(xué)者另辟蹊徑，對財政政策如何引發(fā)金融風(fēng)險問題進行了深入研究。他們的研究結(jié)論大致可以分為兩派:一是將財政金融風(fēng)險聚焦于地方政府性債務(wù)上，認為地方政府債務(wù)負擔(dān)越重，地方財政風(fēng)險越大(Gollwitzer，2011；Reinhart＆ Rogoff，2012；李永剛，2011；黃春元和毛捷，2015；刁偉濤，2016；毛銳，等，2018)；二是認為財政效率低下會引發(fā)嚴重的債務(wù)膨脹和地方財政風(fēng)險(Heylen et al.，2013；Bergman ＆ Hutchison，2015；繆小林和史倩茹，2016)。

綜合上述觀點，本文繼而提出了新的問題:現(xiàn)有的關(guān)于雙支柱調(diào)控框架的研究多數(shù)忽略了財政金融風(fēng)險，而許多學(xué)者的研究已經(jīng)表明財政政策是金融風(fēng)險的重要起因?；诖?，在構(gòu)架維護金融穩(wěn)定的宏觀調(diào)控框架時是否有必要考慮財政政策因素?

二、健全雙支柱調(diào)控框架離不開財政政策的配合

具體分析中國金融風(fēng)險隱患的成因，不難發(fā)現(xiàn)財政政策在其中扮演了重要角色。由于危機初期地方債務(wù)的快速擴張，在“經(jīng)濟刺激一攬子計劃”結(jié)束后，出現(xiàn)地方債務(wù)融資巨大缺口及如何續(xù)接的問題(朱軍，等，2018)，這個缺口的填補則是影子銀行井噴發(fā)展與住房價格久調(diào)不下的重要原因:飆升的財政壓力迫使地方政府通過影子銀行系統(tǒng)進行不規(guī)范舉債(梁琪和郝毅，2019)，這為影子銀行的發(fā)展提供了肥沃的土壤；同時地方政府還不得不依賴土地財政去填補融資缺口，而土地財政與房價的聯(lián)動效用使得房價“綁架”了政府(梅冬州，2018)，這給房價調(diào)控政策的制定與執(zhí)行帶來了極大困難。影子銀行的發(fā)展與房價的高企又進一步對中國的金融穩(wěn)定造成了威脅:影子銀行的發(fā)展為房地產(chǎn)行業(yè)、高杠桿企業(yè)提供可以繞開監(jiān)管的融資渠道(郭娜，等，2018)；房價的高企又在一定程度上推動了社會資金“脫實向虛”(許憲春，2017)?？梢?，在中國擴張性財政政策是地方債風(fēng)險高企、影子銀行規(guī)模擴大、房價泡沫風(fēng)險隱現(xiàn)、社會總杠桿率居高不下、社會資金“脫實向虛”等問題發(fā)生的重要根源。值得一提的是，為了達成穩(wěn)增長與促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的雙重目標，2018年12月中央經(jīng)濟工作會議提出要繼續(xù)執(zhí)行積極的財政政策，這意味著財政擴張仍將是接下來的一段時期內(nèi)財政政策的主旋律，而如何應(yīng)對由財政壓力所帶來的金融風(fēng)險隱患仍將是金融維穩(wěn)工作繞不開的艱巨挑戰(zhàn)?；谝陨戏治?，本文認為要真正做好中國的金融維穩(wěn)工作，就必須將財政政策加入金融穩(wěn)定體系，建立起包含財政政策、貨幣政策與宏觀審慎政策三支柱宏觀政策調(diào)控框架。

還要進一步說明的是，本文所提出的三支柱調(diào)控框架并不是對雙支柱調(diào)控框架的否定，而是對它的完善與發(fā)展。首先，按照現(xiàn)代貨幣理論(MMT)，貨幣政策與財政政策有著千絲萬縷的聯(lián)系，兩者不可割裂。財政預(yù)算約束意味著政府債務(wù)發(fā)行量與貨幣投放量是相互制約的，歐債危機的發(fā)生與危機發(fā)生后歐盟所實施的公債貨幣化政策就是對此的現(xiàn)實寫照。此外，MMT理論還認為財政政策可以通過調(diào)整稅率與控制債券發(fā)行量等方式影響貨幣流通量、市場利率、通貨膨脹率等傳統(tǒng)貨幣政策中介目標，這便要求貨幣政策與財政政策必須相互協(xié)調(diào)以避免“政策沖突”和“政策疊加”問題(早在1991年leeper就已經(jīng)得出了類似的結(jié)論)。其次，從現(xiàn)實來看，我國的宏觀審慎政策體系還處于完善與探索階段，本文認為根據(jù)現(xiàn)實國情與宏觀審慎政策的政策目標有必要將微觀審慎政策所無力顧及的財政金融風(fēng)險納入宏觀審慎政策的監(jiān)管框架下(實質(zhì)上，當(dāng)下的財政整頓政策也可以理解成一種廣義上的宏觀審慎政策)，而這無疑需要財政政策的配合。

三、結(jié)論與政策建議

本文通過文獻梳理與具體分析中國金融風(fēng)險隱患的成因，得出了兩個重要結(jié)論:一是在中國，擴張性的財政政策是許多金融風(fēng)險隱患的起因；二是貨幣政策與財政政策本身就具有千絲萬縷的聯(lián)系。基于上述結(jié)論，本文提出了自己的核心觀點:必須將財政政策納入維護金融穩(wěn)定的宏觀調(diào)控框架。本文的具體政策建議如下:

首先，鑒于中國數(shù)量型貨幣政策有效性下降而價格型貨幣政策的傳導(dǎo)機制不夠通暢的現(xiàn)狀(郭豫媚，2016)，本文并不贊同由單一的貨幣政策同時肩負起“物價穩(wěn)定”“經(jīng)濟增長”“金融穩(wěn)定”三大職責(zé)，引入宏觀審慎政策分擔(dān)金融穩(wěn)定職責(zé)是更加合理的選擇。

其次，要加強貨幣政策與財政政策之間的協(xié)調(diào)與配合。從2008年開始，中國連續(xù)實施積極的財政政策的時間已經(jīng)超過了10年。財政的擴張必然會對貨幣政策產(chǎn)生沖擊，為了避免出現(xiàn)“政策疊加”與“政策沖突”問題，就必須協(xié)調(diào)好“財政政策”與貨幣政策間的關(guān)系。

再次，應(yīng)當(dāng)高度重視財政金融風(fēng)險，尤其是地方債務(wù)風(fēng)險。地方債務(wù)風(fēng)險防范的關(guān)鍵在于債務(wù)透明化，目前中國政府的負債率約為36.2%(徐忠，2018)，遠低于國際警戒線的60%，但仍出現(xiàn)了大量地方融資平臺違約事件，其背后的原因在于隱性地方債規(guī)模過大。對于地方債的管理，應(yīng)做到開前門堵后門，規(guī)范地方的舉債行為。

最后，宏觀審慎政策應(yīng)當(dāng)關(guān)注財政金融風(fēng)險。依據(jù)現(xiàn)實狀況，可以將財政金融風(fēng)險納入宏觀審慎政策的監(jiān)管體系，建立包含財政因素的“大宏觀審慎政策”。