佟齊 王桂虎

近年來，伴隨著我國“結(jié)構(gòu)性去杠桿”政策的推進(jìn)和人們對于債務(wù)風(fēng)險的重新審視，地方政府債務(wù)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險越來越受到學(xué)界和業(yè)界人士的關(guān)注。

當(dāng)前，根據(jù)國家金融實驗室的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我國地方政府債務(wù)杠桿率（債務(wù)/GDP）在22%左右，但是該數(shù)據(jù)并沒有包含地方政府融資平臺和隱性債務(wù)的杠桿率，如果將以上數(shù)據(jù)都統(tǒng)計在內(nèi)，我國地方政府債務(wù)杠桿率（債務(wù)/GDP）為77%～82%左右。如果在以上數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上再加上我國中央政府債務(wù)杠桿率，那么我國整體的政府部門杠桿率就會超過90%，即超過了國際上通用的杠桿率導(dǎo)致金融風(fēng)險的閾值，也就意味著我國地方政府債務(wù)目前已經(jīng)演化為“灰犀?！?，并成為了我國的主要金融風(fēng)險之一。

在此背景下，我國地方政府債務(wù)有可能會引發(fā)嚴(yán)重的系統(tǒng)性金融風(fēng)險，主要體現(xiàn)在以下兩個方面：

首先，地方政府債務(wù)規(guī)模的快速上升體現(xiàn)了地方政府財權(quán)和事權(quán)嚴(yán)重錯配的風(fēng)險。我國地方政府債務(wù)風(fēng)險在本質(zhì)上是一種較為特殊的體制現(xiàn)象，它在一定程度上反映出我國中央政府和地方政府在財政關(guān)系方面存在一定的扭曲，集中表現(xiàn)為地方政府財權(quán)和事權(quán)出現(xiàn)了嚴(yán)重錯配。如果這種扭曲和錯配在長時期內(nèi)不能得到糾正，那么就會對我國宏觀金融的穩(wěn)定運行形成嚴(yán)重沖擊。

其次，地方政府債務(wù)規(guī)模過高會對我國經(jīng)濟(jì)增長形成負(fù)面影響。主要的原因在于：我國多數(shù)地方政府在資金方面經(jīng)常出現(xiàn)短缺現(xiàn)象，它們在財政資金來源方面非常依賴于中央政府的轉(zhuǎn)移支付，而在融資方面則缺乏商業(yè)銀行的支持，往往更加依賴于其他金融機構(gòu)和債務(wù)融資平臺。在經(jīng)濟(jì)建設(shè)和“逆周期調(diào)節(jié)”政策實施時，地方政府往往會對當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)起到“積極干預(yù)者”的作用。但是，如果地方政府債務(wù)的償還一旦難以為繼，那么將會對我國經(jīng)濟(jì)增長形成嚴(yán)重的負(fù)面影響。

基于以上原因，本文將深入研究美國、日本等國家管理地方政府債務(wù)的經(jīng)驗，并且提出對于中國的啟示，希望為我國防控地方政府債務(wù)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險提供理論支持和借鑒。

美國防控地方政府債務(wù)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的經(jīng)驗

相對于中國而言，美國地方政府擁有豐富的債務(wù)管理經(jīng)驗。根據(jù)美國經(jīng)濟(jì)分析局統(tǒng)計，截至2018年，美國聯(lián)邦政府部門總負(fù)債規(guī)模為20.288萬億美元，占GDP的比重大約為99%。2008年，美國聯(lián)邦政府部門總負(fù)債規(guī)模為9.425萬億美元，占GDP的比重大約為64%。從以上數(shù)據(jù)可知，2008～2018年美國聯(lián)邦政府部門總負(fù)債規(guī)模增加了115.26%。

根據(jù)美國經(jīng)濟(jì)分析局統(tǒng)計，截至2018年，美國州和地方政府的負(fù)債總規(guī)模是8.782萬億美元，占GDP的比重大約為42.8%。2008年，美國州和地方政府的負(fù)債總規(guī)模是6.267萬億美元，占GDP的比重大約為42.5%。從以上數(shù)據(jù)可知，2008～2018年美國聯(lián)邦政府部門總負(fù)債規(guī)模增加了40%，但是它與GDP的比重相對較為穩(wěn)定。

具體而言，美國州和地方政府債務(wù)的類型主要包括債務(wù)證券、貸款、保險養(yǎng)老金和標(biāo)準(zhǔn)化擔(dān)保計劃和其他應(yīng)付款。其中債務(wù)證券主要包括市政證券、短期債務(wù)證券和其他債務(wù)證券;保險養(yǎng)老金和標(biāo)準(zhǔn)化擔(dān)保計劃主要包括保險準(zhǔn)備金、退休人員醫(yī)療保健基金和養(yǎng)老金出資人債權(quán);其他應(yīng)付款主要包括貿(mào)易應(yīng)付款和其他雜項負(fù)債。

圖1是美國經(jīng)濟(jì)分析局統(tǒng)計給出的2018年美國州和地方政府債務(wù)的形成結(jié)構(gòu)，其中保險養(yǎng)老金和標(biāo)準(zhǔn)化擔(dān)保計劃的規(guī)模最高，占比為39.96%;其次為其他債務(wù)證券，占比為25.40%;再次為市政債券，占比為25.71%;其他應(yīng)付款的占比為8.45%;貸款和短期債務(wù)證券的規(guī)模則很小，都不超過1%。

從美國州和地方政府債務(wù)的形成結(jié)構(gòu)看，最容易形成財政赤字的部分是保險養(yǎng)老金和標(biāo)準(zhǔn)化擔(dān)保計劃。根據(jù)白宮預(yù)算管理局分析，近年來美國財政赤字增長迅速主要“歸功”于美國近來為刺激經(jīng)濟(jì)而制定的計劃——減稅和加大財政支出。近年來，美國在社會保障計劃、健康和公共事業(yè)部門計劃使得財政支出大大增加，尤其是在醫(yī)療保障基金方面出現(xiàn)了巨額虧空，這導(dǎo)致地方政府保險養(yǎng)老金和標(biāo)準(zhǔn)化擔(dān)保計劃方面的債務(wù)較容易轉(zhuǎn)化為財政赤字。

在當(dāng)期美國州和地方政府的支出壓力中，很大一部分來自于社會福利支出。在這些社會福利支出中，公共福利與服務(wù)支出往往具有“剛性兌付”的特性，州和地方政府的財政狀況一旦出現(xiàn)惡化或者需要降低規(guī)模，它們就會受到較大的阻力。如果公共福利與服務(wù)支出大幅增加，那么就會直接導(dǎo)致州和地方政府的一般預(yù)算收入減少，它們的債務(wù)負(fù)擔(dān)大幅增加，并且對經(jīng)濟(jì)增長速度形成負(fù)面沖擊。此外，根據(jù)2018年10月IMF發(fā)布的《全球金融穩(wěn)定報告》，美國地方政府隱性債務(wù)的存在進(jìn)一步侵蝕了市場紀(jì)律，也使得金融市場形成了扭曲。例如，美國地方政府和金融機構(gòu)經(jīng)常會為一些大型企業(yè)做隱性擔(dān)保等。

總體來看，美國地方政府債務(wù)規(guī)?？刂频孟鄬α己?，主要的原因在于，它們采用了市場化管理體制，該管理體制受到了制度的嚴(yán)重約束，并且在實踐中充分發(fā)揮市場機制的力量。地方政府債務(wù)的發(fā)放和融資成本主要取決于民眾對它們的預(yù)期、信心和認(rèn)同度，而這些往往是由地方政府的信用風(fēng)險等級來直接決定的。通過以上管理體制，一般而言地方政府就可以較為有效地控制好債務(wù)規(guī)模，而且往往會導(dǎo)致債務(wù)的成本較低。與此同時，美國還會通過建立非常嚴(yán)格的法律來約束地方政府的盲目借貸行為，例如采用平衡預(yù)算、實行債務(wù)規(guī)模閾值預(yù)警等法律。一旦地方政府的債務(wù)規(guī)模閾值上升至預(yù)警線以上，中央政府可以依據(jù)《破產(chǎn)法》的法規(guī)要求，對這些地方政府啟用風(fēng)險控制機制，并且進(jìn)行結(jié)構(gòu)性債務(wù)重組。此外，美國地方政府也對隱性債務(wù)的規(guī)模進(jìn)行了較為嚴(yán)格的控制。

以上美國防控地方政府債務(wù)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的經(jīng)驗值得我國借鑒和學(xué)習(xí)，但是在實踐中需要進(jìn)一步考慮我國的具體情況和適用性。

日本防控地方政府債務(wù)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的經(jīng)驗

當(dāng)前，日本在全球范圍的政府債務(wù)率最高，但是這主要指的是日本的中央政府債務(wù)率最高，其地方政府債務(wù)率相對較低，風(fēng)險防范措施做得相對較好。

圖2是國際貨幣基金組織（IMF）測算的2000～2017年日本中央政府債務(wù)/GDP和地方政府債務(wù)/GDP數(shù)據(jù)，從圖中可知，2000～2017年日本中央政府債務(wù)/GDP一直呈現(xiàn)以較高的斜率上升的趨勢，但是地方政府債務(wù)/GDP則呈現(xiàn)出略有下降的態(tài)勢。

具體而言，日本在防控地方政府債務(wù)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的經(jīng)驗方面，有以下幾點值得我國借鑒和學(xué)習(xí)：

首先，日本對地方政府債務(wù)建立了全國統(tǒng)一的制度，由中央政府統(tǒng)一進(jìn)行規(guī)范和監(jiān)督。根據(jù)日本財務(wù)省的統(tǒng)計，2000～2018年以來日本中央政府向地方政府的財務(wù)轉(zhuǎn)移一直維持在較為穩(wěn)定的規(guī)模，例如2000年其規(guī)模為157.12萬億日元，而2018年其規(guī)模為154.84萬億日元。從地方政府舉債的程序上看，它們的債務(wù)在源頭上就受到非常嚴(yán)格的控制。如果地方政府需要借債，就必須符合很多財務(wù)指標(biāo)的要求，否則它們只能借得一部分債務(wù)，甚至根本無法得到借款。中央政府對地方政府債務(wù)的統(tǒng)籌規(guī)劃，從根源上保障了地方政府債務(wù)規(guī)模難以出現(xiàn)較快上升，也從根源上防控了其有可能引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

其次，日本為地方政府債務(wù)建立了非常完善的預(yù)警系統(tǒng)，這可以對其債務(wù)風(fēng)險進(jìn)行有效的監(jiān)管。為了確保能夠動態(tài)地防控地方政府債務(wù)引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險，中央政府還設(shè)立了很多動態(tài)監(jiān)測指標(biāo)來對地方政府債務(wù)規(guī)模進(jìn)行監(jiān)控，確保其至少具有一定的償還能力。

再次，日本擁有專門的政策性融資機構(gòu)為地方政府債務(wù)管理服務(wù)，并且明確規(guī)定商業(yè)銀行等融資機構(gòu)可以為地方政府提供融資服務(wù)。在以上的制度安排下，日本可以為地方政府提供較為公開透明的融資環(huán)境和流程，并且對其債務(wù)規(guī)模實行較為科學(xué)的管理。以上制度安排不但可以實現(xiàn)日本地方政府的融資多元化，還可以通過金融機構(gòu)債券等工具為地方政府提供長期借貸資金，大幅降低資產(chǎn)負(fù)債錯配和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)錯配的風(fēng)險。此外，銀行等金融機構(gòu)由于擁有較為嚴(yán)格的風(fēng)險管理框架和流程，因此也可以在一定程度上對地方政府債務(wù)起到規(guī)范作用。

總體而言，相對于美國的市場化管理體制，日本的地方政府管理機制可能與我國的現(xiàn)實情況更加接近，因此對于我國防控地方政府債務(wù)引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險更加具有借鑒價值和意義。

我國地方政府債務(wù)的現(xiàn)狀及國際經(jīng)驗的啟示

目前，我國地方政府債務(wù)問題已經(jīng)演化為主要的金融風(fēng)險之一，也是管理層亟需解決的重大問題之一。

圖3是國家金融與發(fā)展實驗室估算的2010年3月至2019年3月我國中央政府和地方政府杠桿率走勢。由圖可知，我國中央政府杠桿率走勢相對平緩，而地方政府杠桿率則在2011年開始出現(xiàn)了較快拉升。需要注意的是，根據(jù)我國最新的《預(yù)算法》，我國地方政府債務(wù)余額并沒有將地方政府融資平臺和隱性債務(wù)余額的數(shù)據(jù)包含在內(nèi)。如果將我國中央政府杠桿率、地方政府杠桿率以及地方政府融資平臺和隱性債務(wù)的杠桿率都統(tǒng)計加總在一起，那么我國整體的政府部門杠桿率就很可能已經(jīng)超過了國際上通用的杠桿率導(dǎo)致金融風(fēng)險的警戒線。鑒于我國中央政府杠桿率的數(shù)值較低，地方政府融資平臺和隱性債務(wù)的數(shù)值在理論上都可以計算在地方政府債務(wù)總量中，因此我國地方政府債務(wù)風(fēng)險目前已經(jīng)成為亟需防控和化解的重要金融風(fēng)險之一。

通過借鑒美國和日本等國家管理地方政府債務(wù)的經(jīng)驗，以及我國的實際情況，我們得到了以下啟示：

首先，我國地方政府債務(wù)問題的解決應(yīng)當(dāng)重點參考和借鑒日本的經(jīng)驗。主要的原因在于，我國和日本在諸多方面存在相似之處。比如，我國和日本的國體相似，都是單一制，這和歐洲、美國的分權(quán)制存在很大區(qū)別;我國和日本的金融制度均以間接融資為主，而歐洲和美國則以直接融資為主;很多學(xué)者普遍認(rèn)為，當(dāng)前我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和上世紀(jì)90年代的日本也很相似，即出現(xiàn)了私人部門的需求嚴(yán)重不足，必須依賴公共部門進(jìn)行大規(guī)模投資來提升需求，而且當(dāng)時日本也出現(xiàn)過地方政府債務(wù)規(guī)模快速上升、甚至引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的情況?；谝陨显?，我國應(yīng)當(dāng)重點參考和借鑒日本的經(jīng)驗。

其次，建立統(tǒng)一的地方政府債務(wù)融資安排，并成立專業(yè)的地方政府債務(wù)融資機構(gòu)。在建立統(tǒng)一的地方政府債務(wù)融資安排的同時，應(yīng)當(dāng)按照不同地方政府的實際情況給予一定程度的自主權(quán)，使得它們的財權(quán)和事權(quán)相匹配。與此同時，在實踐操作中，如果管理層認(rèn)為沒有必要成立新的地方政府債務(wù)融資機構(gòu)，也可以通過賦予或改革現(xiàn)有金融機構(gòu)的職能來實現(xiàn)以上制度安排。一旦以上制度安排得以實現(xiàn)，不但可以降低地方政府資產(chǎn)負(fù)債錯配和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)錯配的風(fēng)險，還可以使用一部分金融機構(gòu)債券來代替地方政府債務(wù)，使得我國地方政府債務(wù)總體規(guī)模下降。

再次，將地方政府隱性債務(wù)顯性化，促使其融資機制更加公開透明。從數(shù)據(jù)上看，我國地方政府融資平臺和隱性債務(wù)余額的規(guī)模較高。在現(xiàn)實操作中，由于商業(yè)銀行等金融機構(gòu)在地方政府融資方面存在一定的制度性障礙，一些地方政府只能借助于融資平臺來迂回在商業(yè)銀行融資，或者在其他金融機構(gòu)融資。這種操作不但效率很低，而且不太透明，很有可能引發(fā)嚴(yán)重的系統(tǒng)性金融風(fēng)險。因此，管理層應(yīng)當(dāng)將地方政府隱性債務(wù)顯性化，并促使其融資機制更加公開透明，這在一定程度上可以彌補地方政府投融資體制的漏洞和缺陷，也有助于打破部分地方政府和金融機構(gòu)認(rèn)為的中央政府會替自己“買單”的“幻覺”。

（基金項目：本文得到國家社科基金后期資助項目（18FJL010）的資助）

（作者單位：中國社會科學(xué)院研究生院，中國社會科學(xué)院金融研究所）