薛宇

2019年以來(lái)，順發(fā)恒業(yè)（000631.SZ）的一季報(bào)、半年報(bào)和三季報(bào)歸屬凈利潤(rùn)均出現(xiàn)大幅下滑，這是2016年以來(lái)從未有過(guò)的狀況。其中，2019年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)收入14.61億元，凈利潤(rùn)5.37億元，同比分別下滑22.58%、37.70%;其實(shí)，公司凈利潤(rùn)下滑早有端倪，從歷年拿地規(guī)模、存貨、預(yù)收款項(xiàng)等情況可見(jiàn)一斑。

順發(fā)恒業(yè)賬面貨幣資金充足，但并未拓展地產(chǎn)業(yè)務(wù)，而是將其存放于關(guān)聯(lián)方獲得低息收入，導(dǎo)致資金使用效率低下，順發(fā)恒業(yè)的主業(yè)經(jīng)營(yíng)或難以持續(xù)。

地產(chǎn)業(yè)務(wù)收縮

2016年以來(lái)，順發(fā)恒業(yè)并未新增土地儲(chǔ)備，已有土地的開(kāi)發(fā)也陷入停滯。

從土地儲(chǔ)備來(lái)看，2015-2018年年末，公司計(jì)容建筑面積分別為57萬(wàn)平方米、51萬(wàn)平方米、51萬(wàn)平方米、50萬(wàn)平方米。2015年年末，順發(fā)恒業(yè)的待開(kāi)發(fā)土地面積為54萬(wàn)平方米，2016-2018年年末均為45萬(wàn)平方米。2016-2018年年末，公司在建項(xiàng)目規(guī)劃總建筑面積分別為89萬(wàn)平方米、64萬(wàn)平方米、7萬(wàn)平方米，2019年上半年末仍為7萬(wàn)平方米。

土地儲(chǔ)備對(duì)房企至關(guān)重要，新增土地儲(chǔ)備增速至少要跟上合約銷(xiāo)售增速，龍頭企業(yè)甚至要保證其土地儲(chǔ)備可以維持三年以上的開(kāi)發(fā)。充足的土地儲(chǔ)備是房產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)的基礎(chǔ)，更是房企的盈利來(lái)源。

由于未新增開(kāi)工項(xiàng)目，公司存貨規(guī)模顯著下降，由2015年三季度末的88.75億元下降至2019年三季度末的7.84億元，四年內(nèi)下降了91.17%。

缺乏新增土地儲(chǔ)備和在建項(xiàng)目的支撐，順發(fā)恒業(yè)代表未來(lái)收入的合同銷(xiāo)售規(guī)模自然逐漸萎縮。2016-2018年，順發(fā)恒業(yè)的合同銷(xiāo)售面積分別為22萬(wàn)平方米、12萬(wàn)平方米、11萬(wàn)平方米，2019年上半年為2萬(wàn)平方米;合同銷(xiāo)售金額分別為36.74億元、25.35億元、21.19億元，2019年上半年僅為4.48億元，遠(yuǎn)不及2018年上半年的18.21億元。

合同銷(xiāo)售規(guī)?？s減直接影響預(yù)收款項(xiàng)。2015-2019年三季度末，順發(fā)恒業(yè)預(yù)收款項(xiàng)分別為28.36億元、53.82億元、21.26億元、18.62億元、3.60億元;2015-2018年年底分別為42.86億元、55.28億元、18.01億元、11.70億元?？梢钥闯觯槹l(fā)恒業(yè)的預(yù)收款不斷下滑，公司盈利能力正逐漸枯竭。

與規(guī)模相當(dāng)?shù)钠渌鲜蟹科笙啾?，順發(fā)恒業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)十分低效。

以美好置業(yè)（000667.SZ）為例，2015年和2019年三季度末其存貨分別為142.38億元、135.31億元。2015-2018年，美好置業(yè)分別新增土地儲(chǔ)備6萬(wàn)平方米、16萬(wàn)平方米、15萬(wàn)平方米、17萬(wàn)平方米，期末預(yù)收款項(xiàng)分別為17.39億元、26億元、17.15億元、68.65億元，2016-2018年的簽約金額為54.67億元、31.61億元、73.75億元?？梢?jiàn)，美好置業(yè)每年都在拿地，簽約銷(xiāo)售和預(yù)收款項(xiàng)也呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。

對(duì)于順發(fā)恒業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀，東方金誠(chéng)在評(píng)級(jí)報(bào)告書(shū)中表示：“公司2018年仍無(wú)新開(kāi)工項(xiàng)目，且在建及擬建項(xiàng)目少，未來(lái)可售面積有限，對(duì)未來(lái)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展支撐力度弱?！?/p>

那么，一旦存貨全部銷(xiāo)售完畢，公司未來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)在哪里？

存貸利率公允性存疑

與其他房企大規(guī)模借貸以拿地?cái)U(kuò)張的情形相反，順發(fā)恒業(yè)的借款規(guī)模明顯偏低。2015-2018年年末，公司主要有息負(fù)債（長(zhǎng)短期借款、應(yīng)付債券和一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債之和）合計(jì)規(guī)模分別為24.92億元、28.77億元、27.72億元、27.27億元，凈負(fù)債率為34.15%、-71.19%、-95.42%、-100.49%。2016年起，公司的凈負(fù)債率由正轉(zhuǎn)負(fù)，2019三季度末為-96.57%，在A(yíng)股140家房地產(chǎn)企業(yè)中排名138（由高到低排列）。

然而，與規(guī)模相當(dāng)?shù)拿篮弥脴I(yè)和中洲控股（000042.SZ）相比，順發(fā)恒業(yè)借貸規(guī)模和凈負(fù)債率水平明顯偏低。2015-2018年年末，美好置業(yè)有息負(fù)債為51.52億元、53.81億元、52.33億元、51.09億元，凈負(fù)債率為71.47%、21.83%、44.87%、37.25%;中洲控股有息負(fù)債規(guī)模為83.99億元、99.40億元、174.19億元、114.69億元，凈負(fù)債率為92.13%、104.10%、187.30%、140.58%。

在房地產(chǎn)行業(yè)中，凈負(fù)債率處于高位并不奇怪，順發(fā)恒業(yè)低至-96.57%的凈負(fù)債率水平反而罕見(jiàn)。

從現(xiàn)金流情況看，順發(fā)恒業(yè)自2017年開(kāi)始就不再取得借款和發(fā)行債券，但其償還債務(wù)力度反而加大。2019年前三季度，順發(fā)恒業(yè)償還債務(wù)支付的現(xiàn)金達(dá)24.38億元，導(dǎo)致公司2019年三季度末的有息負(fù)債減至3億元。

由公司凈負(fù)債率水平可知，其貨幣資金與有息債務(wù)相比相對(duì)充足。財(cái)報(bào)顯示，2015-2018年年末，公司賬面貨幣資金余額為12.06億元、68.72億元、86.04億元、92.36億元。然而，貨幣資金中的較大部分被存放于與公司同受最終控制方控制的萬(wàn)向財(cái)務(wù)有限公司（下稱(chēng)“萬(wàn)向財(cái)務(wù)”）。

2015-2018年年末，順發(fā)恒業(yè)及子公司在萬(wàn)向財(cái)務(wù)的存款分別為3.02億元、24.91億元、59.66億元、73.02億元，2019年上半年末為60.37億元，在貨幣資金中占比25.04%、36.25%、69.34%、79.06%、78.61%。

除在萬(wàn)向財(cái)務(wù)存款外，順發(fā)恒業(yè)并未購(gòu)買(mǎi)其他理財(cái)產(chǎn)品，導(dǎo)致相應(yīng)收益率明顯低于資金充足的其他上市公司。

根據(jù)財(cái)報(bào)，2015-2018年，順發(fā)恒業(yè)及子公司在萬(wàn)向財(cái)務(wù)年內(nèi)平均存款為2億元、13.97億元、42.29億元、66.34億元，共取得存款利息收入124萬(wàn)元、2810萬(wàn)元、6295萬(wàn)元、1.08億元，可以算得各年存款利率約為0.62%、2.01%、1.49%、1.63%;即，公司在萬(wàn)向財(cái)務(wù)的存款平均利率為1.44%。

然而，資金充足的其他上市公司大多投資了收益率更高的理財(cái)產(chǎn)品。2018年，大商股份（600694.SH）銀行理財(cái)為29.23億元，獲得相應(yīng)收益8108萬(wàn)元，收益率大約在2.77%;江蘇國(guó)泰（002091.SZ）年內(nèi)委托理財(cái)發(fā)生額為33.15億元，理財(cái)產(chǎn)品收益1.21億元，收益率約為3.65%。

在公司與萬(wàn)向財(cái)務(wù)的關(guān)聯(lián)交易中，除存款外，其借款利率同樣耐人尋味。

根據(jù)公司披露的金額前五名的長(zhǎng)期借款情況可知，順發(fā)恒業(yè)在萬(wàn)向財(cái)務(wù)借款利率水平略高。例如，公司于2014年向萬(wàn)向財(cái)務(wù)借貸了兩筆期限兩年的借款，其中一筆借款金額為5億元，年利率為9%;另一筆借款金額為2.2億元，年利率為7.995%，借款利率均高于借款起始日及期限類(lèi)似的其他借款，如公司于2014年向深圳平安大華匯通財(cái)富管理有限公司借貸的為期兩年的借款，其利率為7.2%。

寧愿將資金存放于關(guān)聯(lián)方獲得低息收入，卻未投資一分錢(qián)的高收益理財(cái)產(chǎn)品;即便存在成本更低的其他渠道借款，仍選擇了一定金額的高成本關(guān)聯(lián)方借款：公司向關(guān)聯(lián)方輸送利益的意圖是不是過(guò)于明顯？

未來(lái)將何去何從？

對(duì)房企而言，不論拿地或開(kāi)發(fā)新項(xiàng)目，其資金規(guī)模及使用效率尤為重要。

然而，順發(fā)恒業(yè)雖資金充足，但近年來(lái)除消化原有庫(kù)存外并未拿地，也未曾投資新項(xiàng)目。目前，公司總市值為65.68億元，約等于2019年三季度末賬面貨幣資金金額65.64億元。可見(jiàn)，市場(chǎng)對(duì)于順發(fā)恒業(yè)經(jīng)營(yíng)的持續(xù)性也持懷疑態(tài)度。

另外，順發(fā)恒業(yè)的資金使用效率低下。2015-2018年，公司獲得的利息收入分別為1787萬(wàn)元、5350萬(wàn)元、6561萬(wàn)元、1.02億元，公司年內(nèi)貨幣資金的平均余額為11.15億元、40.39億元、77.38億元、89.20億元，利息收入分別為賬面貨幣資金的1.60%、1.32%、0.85%、1.15%，僅高于活期存款0.35%的利率水平。

銀行存款中六個(gè)月及以上的定期存款僅占20%，并且除在關(guān)聯(lián)方存款外未投資任何理財(cái)產(chǎn)品，那么順發(fā)恒業(yè)資金使用效率的低下也就不足為奇了。

從前述分析可知，順發(fā)恒業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)陷入停滯，該業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)持續(xù)性存疑，公司歷年的分紅情況也印證了這一點(diǎn)。

2011-2018年，公司現(xiàn)金分紅總額分別為4182萬(wàn)元、4.18億元、6273萬(wàn)元、1.05億元、1.46億元、2.43億元、7.54億元、4.87億元，股利支付率分別為8.01%、71.59%、10.29%、17.89%、44.78%、66.40%、98.57%、47.34%。此前，公司僅在2000年有現(xiàn)金分紅，其余年份均未分紅?？梢?jiàn)，公司近年來(lái)的分紅力度相較于以前年份明顯加大了。

事實(shí)上，在資金充足的情況下，若不存在擬建項(xiàng)目或其他投資計(jì)劃，按常理講，公司應(yīng)將其未分配利潤(rùn)全部用于分紅，然而公司仍留存了一定比例的收益。那么，除地產(chǎn)業(yè)務(wù)外，順發(fā)恒業(yè)是否有其他資金使用計(jì)劃呢？公司未來(lái)將走向何處？

對(duì)于文中所提及的問(wèn)題，《證券市場(chǎng)周刊》記者已向順發(fā)恒業(yè)發(fā)去了采訪(fǎng)函，但截至發(fā)稿未收到回復(fù)。